近年來(lái)，受宏觀(guān)因素影響疊加18A公司二級市場(chǎng)價(jià)值倒掛，一級市場(chǎng)對于生物醫藥賽道的投資趨于保守，使得港股18A上市公司融資窗口趨緊，這讓不少缺乏“造血能力”的未盈利生物醫藥公司壓力倍增。

在這一市場(chǎng)趨勢下，創(chuàng )新藥行業(yè)加速來(lái)到分水嶺，行業(yè)頭部效應開(kāi)始顯現。由于不同藥企創(chuàng )新能力參差不齊，推動(dòng)行業(yè)內部分化。在這一過(guò)程中，政策、金融資源等事關(guān)企業(yè)發(fā)展的核心要素，逐漸向頭部企業(yè)傾斜。

市場(chǎng)層面來(lái)看，雖然去年10月份，港股生物醫藥板塊的向上反攻為整個(gè)行業(yè)帶來(lái)了一絲暖流，也說(shuō)明隨著(zhù)泡沫逐漸出清，港股生物醫藥正慢慢進(jìn)入價(jià)值區間，但創(chuàng )新藥行業(yè)內部分化的市場(chǎng)認知沒(méi)有變化，針對處在不同發(fā)展階段的藥企，投資者表現的態(tài)度也較為鮮明。而這最新的佐證便是綠竹生物-B(02480)上市首日的股價(jià)表現。

(資料圖)

今年首支18A上市即破發(fā)

4月25日，綠竹生物發(fā)布公告稱(chēng)，其將于4月25日至28日進(jìn)行招股，并在5月8日正式登陸港交所主板。

智通財經(jīng)APP了解到，綠竹生物此次IPO擬發(fā)行1038.6萬(wàn)股股份，其中公開(kāi)發(fā)售103.88萬(wàn)股，國際發(fā)售934.72萬(wàn)股，每股發(fā)行價(jià)區間在32.8-41.65港元。不過(guò)，公司的市場(chǎng)反響并不熱烈，首日招股認購未足額，最終公開(kāi)發(fā)售獲認購約3.25倍，定價(jià)32.8港元。

5月8日，綠竹生物如期在港股上市，但開(kāi)盤(pán)即破發(fā)，股價(jià)直接低開(kāi)低走，并在早盤(pán)10時(shí)45分后加速下跌，盤(pán)中跌幅一度達到24.09%至24.90港元。午盤(pán)后，公司股價(jià)繼續下跌，盤(pán)中最大跌幅超過(guò)30%。

雖說(shuō)綠竹生物是今年開(kāi)年以來(lái)首家登陸港股的18A企業(yè)，但市場(chǎng)并沒(méi)有因此“給足面子”。

核心產(chǎn)品頭對頭Shingrix顯優(yōu)勢

從公司資質(zhì)來(lái)看，綠竹生物成立于2001年11月，是一家致力于開(kāi)發(fā)創(chuàng )新型人類(lèi)疫苗和治療性生物制劑，以預防和控制傳染性疾病，并治療癌癥和自身免疫性疾病的生物技術(shù)公司，目前產(chǎn)品管線(xiàn)包括三款臨床階段的在研產(chǎn)品，包括核心產(chǎn)品LZ901，以及四款臨床前階段的在研產(chǎn)品。

從研發(fā)進(jìn)度來(lái)看，公司自2009年開(kāi)始進(jìn)行人用單克隆抗體、雙特異性抗體藥物、重組病毒疫苗的研究，2017年獲得單克隆抗體生物類(lèi)似藥臨床批件2個(gè)，2019年獲得治療B細胞白血病及淋巴瘤的雙特異抗體K193抗體注射液臨床批件1個(gè)，2021年8月重組帶狀皰疹疫苗獲準進(jìn)入臨床研究。

此前，公司還研究出了3種多糖蛋白結合疫苗、2種多糖疫苗和1種病毒滅活疫苗，此6種疫苗產(chǎn)品均轉讓給了北京智飛綠竹生物制藥有限公司。

目前重組帶狀皰疹疫苗LZ901是綠竹生物的核心候選產(chǎn)品。從作用機理來(lái)看，該產(chǎn)品創(chuàng )新地采用四聚體抗原結構，讓抗原本身就能夠擁有較強的免疫原性，而在佐劑上選擇使用氫氧化鋁，即控制了副作用風(fēng)險，也能有效誘導產(chǎn)生更高的中和抗體滴度和更強的細胞免疫反應。另外，四聚體抗原結構的采用也避免了因使用獨特佐劑帶來(lái)的較大不良反應。

值得一提的是，在已經(jīng)公布的與Shingrix頭對頭臨床試驗數據中，LZ901的安全性、細胞免疫、預防有效性的表現都具有相較Shingrix的顯著(zhù)優(yōu)勢，在體液免疫方面也達到和Shingrix相當的水準。

數據顯示，在免疫原性方面，與Shingrix相比，LZ901能夠于第一次疫苗接種后刺激快速產(chǎn)生更高水平的抗VZV抗體，且在疫苗全程接種(共2針)后抗VZV抗體的水平兩者并無(wú)重大差異。

而在安全性方面，與Shingrix陽(yáng)性對照組相比，低劑量及高劑量LZ901組觀(guān)察到的AE頻率和嚴重程度均遠遠較低。

從市場(chǎng)層面來(lái)看，全球帶狀皰疹疫苗市場(chǎng)規模預計將從2021年的24億美元增長(cháng)至2030年達到126億美元，且超過(guò)96%的市場(chǎng)份額由重組蛋白技術(shù)疫苗占有，而當前全球唯一一款帶狀皰疹重組蛋白技術(shù)疫苗正是上文提到的葛蘭素史克的產(chǎn)品Shingrix。

由于帶狀皰疹的治療流程長(cháng)，且對醫療資源會(huì )帶來(lái)較大的壓力，因此相關(guān)疫苗市場(chǎng)存在較大增長(cháng)空間。

根據弗若斯特沙利文資料，按銷(xiāo)售收入計，中國帶狀皰疹疫苗市場(chǎng)從2015年的零增加至2025年的108億元，預計2021年至2025年的復合年增長(cháng)率為103.8%，到2030年將達到281億元的市場(chǎng)空間。中國市場(chǎng)目前只有GSK和百克生物的疫苗已獲批。百克生物的感維雖是減毒活疫苗，但憑借國產(chǎn)首發(fā)進(jìn)度優(yōu)勢獲得了不小市場(chǎng)。

不過(guò)，LZ901還擁有價(jià)格優(yōu)勢。Shingrix定價(jià)為每針人民幣1600元，每次治療共注射兩針;而LZ901的零售價(jià)預計約為500至800元一針，每個(gè)療程共注射兩針且不需要第三劑加強針，價(jià)格更經(jīng)濟實(shí)惠。

但是LZ901即使“千好萬(wàn)好”，最大問(wèn)題還是“沒(méi)有上市”。這也是公司估值和股價(jià)被壓低的關(guān)鍵一點(diǎn)。

商業(yè)化“遠水”解不了近渴

根據公司招股書(shū)信息，LZ901正在中國臨床II期階段，預計今年二季度啟動(dòng)III期臨床試驗，明年三季度申請國內生產(chǎn)許可，同時(shí)也已經(jīng)在美國FDA臨床I期試驗當中。

也就是說(shuō)，目前綠竹生物尚無(wú)在售產(chǎn)品，也未能產(chǎn)生商業(yè)化收入。由于目前二級市場(chǎng)投資18A企業(yè)偏向保守，因此現有財務(wù)表現在其估值評判中的權重被拉高。

數據顯示，綠竹生物分別于2021年及2022年錄得虧損及全面開(kāi)支總額5.39億元及7.25億元。據招股申請書(shū)介紹，其絕大部分虧損均來(lái)自行政開(kāi)支、研發(fā)開(kāi)支及按公平值計入損益的金融負債公平值虧損。

綠竹生物在上市前的多輪融資中存在優(yōu)先股以及相關(guān)贖回的條例，因而導致了財報中出現大額的金融資產(chǎn)公允價(jià)值損益，但其本身不影響現金變動(dòng)。

除開(kāi)以上因素，行政費用和研發(fā)費用才是費用端的主要構成要素。截至2022年，公司研發(fā)開(kāi)支占其總現金運營(yíng)成本的比例達到82.6%。

由于目前綠竹生物的核心產(chǎn)品處在II到III期研發(fā)的關(guān)鍵階段，2021-2022年公司的虧損額也出現肉眼可見(jiàn)的增長(cháng)。這一變化導致公司的現金流壓力較為突出。

可以看到，截至今年2月末，公司銀行結余及現金僅有2.07億元，截至去年年末，公司現金儲備甚至僅有6900萬(wàn)元。據招股申請書(shū)披露，綠竹將會(huì )把招股所獲資金約40.7%將主要用于核心產(chǎn)品LZ901的臨床開(kāi)發(fā)、制造及商業(yè)化。所以對于公司來(lái)說(shuō)，當務(wù)之急還是盡快實(shí)現核心產(chǎn)品商業(yè)化。

憑借不錯的有效性及安全性、市場(chǎng)競爭環(huán)境和價(jià)格優(yōu)勢，未來(lái)綠竹生物實(shí)現核心產(chǎn)品放量商業(yè)化的前景依舊可觀(guān)。其估值變化趨勢也值得投資者保持一定關(guān)注。

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