綜合評估，站在當前位置，考慮近期美國偏強的經(jīng)濟數據，我們認為，目前還無(wú)法排除演變?yōu)榍樾我坏目赡?。即美?lián)儲可能在7月重啟加息，十年美債或升至4.0%左右?？紤]到美國經(jīng)濟仍有較強韌性，且近期全球經(jīng)濟又開(kāi)始呈現美國經(jīng)濟領(lǐng)先非美經(jīng)濟體的跡象。我們評估，后續美元可能持續走強。如果十年美債上行至4.0%左右，美元指數可能突破105.8的年內前高，升至107左右。屆時(shí)人民幣匯率將接近或升破去年高點(diǎn)的7.3這一關(guān)鍵點(diǎn)位。

考慮到目前債市曲線(xiàn)和空間結構狀態(tài)，資金利率如果難有進(jìn)一步下行，則長(cháng)端進(jìn)一步下行空間有一定阻滯，在預期仍不明朗的情況下，特別是考慮7月政治局會(huì )議之前，市場(chǎng)可能繼續呈現拉鋸的狀態(tài)。

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正文：

1. 如何理解美聯(lián)儲可能跳過(guò)6月加息?

第一，近期美國數據表現較為復雜，未能指示明確的前景與宏觀(guān)方向。

以美聯(lián)儲貨幣政策最關(guān)注的就業(yè)數據和通脹數據為例：

就業(yè)方面，近期美國陸續發(fā)布了4月職位空缺數據與5月非農數據，但其中的關(guān)鍵數據展示了截然不同的前景。

一方面，職位空缺數與新增非農數據顯示，目前美國就業(yè)狀況仍然較為充分。

另一方面，失業(yè)率與失業(yè)金申領(lǐng)數據顯示，美國就業(yè)市場(chǎng)可能已經(jīng)有降溫跡象。

目前美國就業(yè)市場(chǎng)維持了較高景氣度，對美國就業(yè)市場(chǎng)的前景與方向，聯(lián)儲還給不出肯定判斷。

通脹方面，美國4月CPI環(huán)比0.4%，較3月提高0.3個(gè)百分點(diǎn)；同比4.9%，較3月小幅回落0.1個(gè)百分點(diǎn)。4月核心CPI環(huán)比0.4%，同比5.5%，均與3月基本持平。

就整體數據而言，美國高通脹環(huán)境還看不出實(shí)質(zhì)改善，且回落斜率放緩。

整體評估，目前美國通脹壓力還未見(jiàn)進(jìn)一步改善。

第二，美聯(lián)儲貨幣政策對經(jīng)濟活動(dòng)已經(jīng)開(kāi)始呈現一定的限制性，但具體狀態(tài)還需要持續評估。

過(guò)去幾次議息會(huì )議，美聯(lián)儲均提到了貨幣政策的限制性問(wèn)題。

我們理解，這意味著(zhù)，評估貨幣政策是否對經(jīng)濟活動(dòng)具有限制性，美聯(lián)儲最終觀(guān)察的是通脹是否將回到2%的目標。但從過(guò)程管理角度，美聯(lián)儲還會(huì )關(guān)注金融條件是否收緊，并且其中貸款條件是否收緊是重點(diǎn)內容。

首先，參考最新的SLOOS數據，我們可以觀(guān)察到，自美聯(lián)儲加息以來(lái)，美國銀行業(yè)確實(shí)整體持續提高了貸款審批標準。

問(wèn)題是，銀行業(yè)貸款標準提高的程度是否足夠?我們不妨結合美國商業(yè)銀行的貸款投放數據進(jìn)行分析。

2023年初至今，美國信貸增速已經(jīng)有所回落，逐步向中樞靠攏。這表明美聯(lián)儲貨幣政策，正逐步體現對信貸投放的限制性。

但進(jìn)一步分解，我們發(fā)現，美聯(lián)儲貨幣政策的限制性可能存在一些結構性問(wèn)題。

我們發(fā)現，美聯(lián)儲目前利率水平對工商業(yè)貸款的限制性可能是足夠的，但對不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款與消費貸款的限制性可能才剛剛顯現。結合美國家庭資產(chǎn)負債表，我們認為，這可能反映了美聯(lián)儲貨幣政策在限制性方面的結構性問(wèn)題。

因此我們認為，雖然美聯(lián)儲貨幣政策開(kāi)始對經(jīng)濟活動(dòng)體現了一定的限制性，但目前貨幣政策的限制性能否延續，以及其有效壓制通脹，仍需進(jìn)一步評估。

至于金融風(fēng)險，鑒于美聯(lián)儲評估其已經(jīng)得到妥善處置，我們認為，其對美聯(lián)儲貨幣政策的掣肘將會(huì )逐步減小。

綜上，我們認為，美聯(lián)儲目前貨幣政策的重心仍在對抗通脹，但貨幣政策正逐步關(guān)注經(jīng)濟增長(cháng)、就業(yè)與通脹影響的平衡問(wèn)題。而調整政策利率，使其對經(jīng)濟活動(dòng)具備足夠限制性，是美聯(lián)儲實(shí)現其政策目標的關(guān)鍵手段。

在評估貨幣政策對經(jīng)濟活動(dòng)的限制性時(shí)，美聯(lián)儲最終觀(guān)察的是通脹是否能夠回到2%的目標。但從過(guò)程管理角度，美聯(lián)儲還會(huì )關(guān)注金融條件是否收緊，并且其中貸款條件是否收緊是重點(diǎn)內容。

但如何調整政策利率，美聯(lián)儲又是受數據驅動(dòng)的。

近期數據表現頗為復雜，一方面，其未能指示明確的前景與宏觀(guān)方向，但就業(yè)市場(chǎng)高景氣度與通脹壓力未進(jìn)一步改善的現實(shí)又具有緊迫性；另一方面，美聯(lián)儲貨幣政策開(kāi)始體現了一定的限制性，但美聯(lián)儲貨幣政策的限制性可能也存在一些結構性問(wèn)題，其能否持續限制經(jīng)濟擴張，進(jìn)而有效壓制通脹，仍需進(jìn)一步評估。

在此情況下，美聯(lián)儲跳過(guò)6月加息不失為一種折中之舉。

2. 如何看待美聯(lián)儲后續行為與美債美元?

在邏輯上，可能主要取決于當前貨幣政策是否對經(jīng)濟活動(dòng)具備足夠的限制性。

我們主要考慮兩種情形：

情形一：美聯(lián)儲貨幣政策的限制性仍較弱，仍不足以使得美國經(jīng)濟降溫，后續美國經(jīng)濟與通脹數據可能再度走強。則美聯(lián)儲當前的謹慎姿態(tài)，可能演變?yōu)橛忠淮温浜笥谕浀募酉Q策。即美聯(lián)儲將在7月重啟加息，并存在進(jìn)一步加息可能。

屆時(shí)美債利率上行空間可能打開(kāi)。硅谷銀行事件，十年美債基本圍繞3.5%為中樞，在3.3-3.7%區間波動(dòng)。該情形假設下，我們認為，后續十年美債可能突破3.7%，向前期年內高點(diǎn)4.0%左右靠近。

情形二：美聯(lián)儲貨幣政策的限制性逐步展現，后續美國經(jīng)濟逐步降溫，通脹也將逐步回落。為平衡經(jīng)濟增長(cháng)、就業(yè)與通脹各方面壓力，美聯(lián)儲將結束加息周期，但也不會(huì )馬上降息，或選擇較長(cháng)時(shí)間維持高利率水平。

該情形假設下，十年美債短期內仍是3.3-3.7%區間波動(dòng)，中期內可以期待美債利率下行。

綜合評估，站在當前位置，考慮近期美國偏強的經(jīng)濟數據，我們認為，目前還無(wú)法排除演變?yōu)榍樾我坏目赡?。即美?lián)儲可能在7月重啟加息，十年美債或升至4.0%左右。

所以，展望后續，我們傾向于提示美債利率上行的風(fēng)險?？紤]到后續可能演變?yōu)椤凹酉?衰退”的邏輯，我們預計，10-2美債存在進(jìn)一步倒掛的可能。

目前來(lái)看，美國經(jīng)濟后續可能仍有較強韌性，且全球經(jīng)濟又開(kāi)始呈現美國經(jīng)濟領(lǐng)先非美經(jīng)濟體的跡象。因此我們評估，后續美元可能持續相對偏強。

按照情形一推演，如果十年美債上行至4.0%左右，我們預計，美元指數可能突破105.8的年內前高，升至107左右。

3. 對國內債市意味著(zhù)什么?

目前離岸美元兌人民幣匯率已經(jīng)升至7.15附近，若后續美債美元同步上行，可能的影響為，人民幣匯率貶值壓力將再度加大。

在人民幣匯率貶值壓力加大的背景下，對于國內的主要影響在于，內外均衡雖然對內為主，但是利率也不能太低。

貶值是國內宏觀(guān)預期走弱的結果，并不完全來(lái)自于外圍，不能排除匯率貶值同時(shí)利率下行的可能，畢竟這是基于國內基本面這一共同邏輯的結果。

匯率和利率之間的連接點(diǎn)是資金外流情況或者說(shuō)國際收支狀態(tài)。今年和去年的差別就在于，同樣是匯率貶值，當下資金外流壓力要顯著(zhù)大于2022年。

央行一旦注重內外均衡，可能意味著(zhù)資金利率難有進(jìn)一步寬松，可能總體還是量寬價(jià)平的取向。

考慮到目前債市曲線(xiàn)和空間結構狀態(tài)，資金利率如果難有進(jìn)一步下行，則長(cháng)端進(jìn)一步下行空間有一定阻滯，在預期仍不明朗的情況下，特別是考慮7月政治局會(huì )議之前，市場(chǎng)可能繼續呈現拉鋸的狀態(tài)。

風(fēng)險提示：美歐經(jīng)濟與貨幣政策調整超預期，中國經(jīng)濟基本面修復超預期，央行貨幣政策調整超預期。

本文轉載自微信公眾號"天風(fēng)研究"，作者：孫彬彬團隊；智通財經(jīng)編輯：徐文強。

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