2月以來(lái)港股迎來(lái)一輪下跌，主要原因是緊縮預期再起、經(jīng)濟衰退擔憂(yōu)、風(fēng)險事件催化，本質(zhì)上是由于港股走向依賴(lài)美國流動(dòng)性的變化，會(huì )隨兩次流動(dòng)性收緊而形成雙重底部。當前影響港股本輪下行的風(fēng)險釋放充分，對港股走勢有較好預示作用的估值、流動(dòng)性、市場(chǎng)交易情緒三大指標也已經(jīng)開(kāi)始出現拐點(diǎn)，我們認為港股將逐漸走出底部，迎來(lái)年內最佳機會(huì )。行業(yè)方面，預計港股價(jià)值成長(cháng)齊發(fā)力，并建議關(guān)注估值較低、受政策利好較多的中特估及互聯(lián)網(wǎng)板塊。

摘要：

1. 港股為什么在今年2月再次下跌?

(資料圖)

本輪港股反轉主要是由于緊縮預期再起，經(jīng)濟衰退擔憂(yōu)抬升，同時(shí)3至5月分別出現了銀行流動(dòng)性危機和債務(wù)上限問(wèn)題，造成市場(chǎng)避險情緒升溫。探究其本質(zhì)原因，是因為港股在很大程度依賴(lài)美國流動(dòng)性的變化，當美國經(jīng)濟周期進(jìn)入滯脹時(shí)期直至加息末期，會(huì )產(chǎn)生兩次流動(dòng)性緊縮，外資流出港股市場(chǎng)，港股隨之兩次筑底。本輪2月港股下跌便符合二次筑底的特征。

2. 影響港股本次下行的風(fēng)險是否充分釋放?

當前主要風(fēng)險已經(jīng)充分釋放，港股走出底部的幾個(gè)條件已經(jīng)得到滿(mǎn)足。首先，市場(chǎng)對美聯(lián)儲下半年停止加息的預期已經(jīng)比較明確，因此雖然短期內通脹和就業(yè)數據仍然有韌性，不過(guò)美元上行空間有限，流動(dòng)性得到釋放。其次，美國債務(wù)上限問(wèn)題得到解決、中小銀行流動(dòng)性危機緩解、大型銀行整體穩健，美國發(fā)生系統性風(fēng)險的可能性較小。最后，3月以來(lái)國內利好政策不斷，將持續支持國內經(jīng)濟上行。

3. 當前是否為進(jìn)入港股的較好時(shí)機?

我們認為當前港股正在逐漸走出底部。指標層面看，對港股筑底反彈有較好預示作用的的估值、流動(dòng)性、市場(chǎng)交易情緒三個(gè)指標已經(jīng)開(kāi)始出現拐點(diǎn)，預計港股迎來(lái)年內最佳機會(huì )。行業(yè)方面，預計港股價(jià)值成長(cháng)齊發(fā)力，建議關(guān)注估值處于低分位、受政策利好較多的中特估及互聯(lián)網(wǎng)板塊。

風(fēng)險提示：疫情惡化、中美關(guān)系惡化、歐美經(jīng)濟硬著(zhù)陸等。

回顧本輪港股2月下跌，期間市場(chǎng)對港股是否到達底部、何時(shí)到達底部、何時(shí)走出底部有所討論。面對受到海內外因素共同影響的港股市場(chǎng)，能夠掌握其走勢變化的內在原因并對拐點(diǎn)進(jìn)行準確判別尤為重要。

因此，本文將通過(guò)回答以下三個(gè)問(wèn)題：1)為什么港股自今年2月再次下跌？2)當前港股筑底風(fēng)險是否充分釋放?3)當前是否為進(jìn)入港股的較好時(shí)機？從而分析港股底部形成的內在原因及走勢變化的影響因素，幫助更好把握可能投資機遇。

一、港股為什么在今年2月再次下跌?

港股底部走勢依賴(lài)海外流動(dòng)性變化

回顧今年港股2月下跌，主要是由于市場(chǎng)對美國經(jīng)濟衰退的擔憂(yōu)抬升，同時(shí)3至5月分別出現了銀行流動(dòng)性危機和債務(wù)上限問(wèn)題兩個(gè)風(fēng)險事件，造成市場(chǎng)避險情緒升溫。探究其本質(zhì)原因，是因為港股的底部往往與美元強弱息息相關(guān)，走勢依賴(lài)海外流動(dòng)性變化。

港股下跌的過(guò)程中會(huì )形成雙重底部。港股以外資持股為主，受到海外尤其是美元流動(dòng)性的影響顯著(zhù)，當美國經(jīng)濟周期進(jìn)入滯脹直至加息末期，港股往往會(huì )形成雙底。

第一個(gè)底部主要由緊縮預期和大幅加息導致，此時(shí)往往伴隨美元指數走強，外資流出港股市場(chǎng)，港股隨之下跌。港股一次筑底我們在2022年11月前已經(jīng)看到：這一階段美元指數在強緊縮預期和大幅加息的作用下自2022年2月的96點(diǎn)大幅上漲至9月的114點(diǎn)，上漲幅度達到18.75%，恒生指數隨之下跌，市盈率于3月跌破10倍確認進(jìn)入底部區間，于10月底跌破8倍，確認第一輪低點(diǎn)。

第二個(gè)底部往往由加息后期經(jīng)濟衰退擔憂(yōu)和突發(fā)風(fēng)險事件導致，避險情緒下美元會(huì )出現階段性走強。今年2月以來(lái)港股筑底便符合二次筑底特征：2023年2月就業(yè)數據再次升溫，市場(chǎng)加息預期提升，港股結束回調開(kāi)啟下行，并在銀行流動(dòng)性危機與美債違約風(fēng)險的影響下加速筑底過(guò)程。本輪美元指數在SVB事件影響下3月確認拐點(diǎn)開(kāi)啟下行，恒生指數估值也于3月跌破9倍確認進(jìn)入底部區間。

二、當前港股筑底風(fēng)險是否充分釋放?

港股走出底部需要海內外明確的修復信號

我們認為判斷港股是否能夠走出底部需要滿(mǎn)足以下幾個(gè)條件。

首先，港股底部反彈依賴(lài)美國貨幣政策預期修復。香港作為離岸市場(chǎng)，其流動(dòng)性和風(fēng)險偏好與全球共振，其中美國國內經(jīng)濟狀況和股市走向會(huì )嚴重影響港股走勢。港股市場(chǎng)受到美聯(lián)儲貨幣政策的影響較為顯著(zhù)，對美國貨幣政策底存在明顯且迅速的正反饋，歷史上美聯(lián)儲貨幣政策基調開(kāi)始轉向后，美元指數出現反轉，港股市場(chǎng)隨之在1-2個(gè)月的時(shí)間之內出現底部反彈。

其次，當主要風(fēng)險事件化解、市場(chǎng)對經(jīng)濟形勢的預期較為明確時(shí)，有助于港股走出底部。港股的二次筑底往往是由于加息后期的高利率環(huán)境帶來(lái)了風(fēng)險事件，導致流動(dòng)性階段性收緊，此時(shí)市場(chǎng)對經(jīng)濟衰退的悲觀(guān)情緒十分明顯，在避險情緒的作用下造成流動(dòng)性收緊。在主要風(fēng)險事件得到化解后，此時(shí)市場(chǎng)對加息終點(diǎn)和未來(lái)不會(huì )發(fā)生系統性風(fēng)險的預期比較明確，因而會(huì )進(jìn)一步釋放流動(dòng)性，推動(dòng)港股底部反彈。

最后，國內經(jīng)濟基本面復蘇會(huì )支撐港股走出底部。近年內地公司逐步成為港股上市主體，港股最近十年的熊市周期(2015年、2018年、2021年)與中國投資率下滑、經(jīng)濟增速放緩的時(shí)點(diǎn)大致吻合。當國內貨幣、財政或產(chǎn)業(yè)政策加碼刺激經(jīng)濟時(shí)，通常以信貸擴張先行，隨后帶動(dòng)PMI、工業(yè)增加值、工業(yè)企業(yè)利潤、固定資產(chǎn)投資、消費等各個(gè)同步指標邊際好轉，從而支撐港股持續上行。

本輪港股筑底風(fēng)險已充分釋放

通過(guò)復盤(pán)本輪港股筑底過(guò)程，我們判斷當前港股已經(jīng)滿(mǎn)足走出底部所需要的三個(gè)條件，即海外政策預期修復、風(fēng)險事件化解、國內利好政策加碼，港股將逐漸走出底部。

首先，市場(chǎng)對美聯(lián)儲下半年停止加息的預期已經(jīng)比較明確，美元上行空間有限，港股流動(dòng)性風(fēng)險有所緩解。市場(chǎng)加息預期緩解主要受到兩方面支持：美聯(lián)儲官員的偏鴿發(fā)言和經(jīng)濟數據的緩慢降溫。預期管理方面，5月31日美聯(lián)儲理事Philip Jefferson發(fā)表言論，指出跳過(guò)6月加息可為美聯(lián)儲提供更多時(shí)間研判數據，是繼3月議息會(huì )議后再次釋放偏鴿信號。當前市場(chǎng)對7月最后一次加息的預期較為明確，CME預期美聯(lián)儲7月最后一次加息后年內開(kāi)啟降息，加息終點(diǎn)已經(jīng)比較確定。

經(jīng)濟數據方面，部分經(jīng)濟指標指向經(jīng)濟在緩慢降溫。具體來(lái)看，消費者信心自2023年2月開(kāi)始逐步回落，消費者對經(jīng)濟前景的預期有所下滑。ISM制造業(yè)PMI自2023年開(kāi)始回落，6月1日公布的5月PMI為46.9，低于預期值47，低于榮枯線(xiàn)的50分位；制造業(yè)新訂單指數為42.6，低于44.9的預測值，顯示經(jīng)濟處于收縮區間；零售和食品銷(xiāo)售額同比回落至疫情前水平。

通脹和就業(yè)方面，近期數據仍然顯示韌性，不過(guò)也在緩慢回落，5月26日公布的4月核心PCE為4.7%，小幅超過(guò)預期值，6月公布的初請失業(yè)金人數和非農就業(yè)數據顯示勞動(dòng)力市場(chǎng)仍然較為強勁。不過(guò)最新公布的失業(yè)率達到3.7%，是自2022年10月以來(lái)的最高水平，同時(shí)非農時(shí)薪同比增長(cháng)開(kāi)始放緩，預計未來(lái)經(jīng)濟將持續降溫。經(jīng)濟數據緩慢降溫也為美聯(lián)儲不會(huì )再超預期加息提供了支持，美元的可能上行空間已經(jīng)有限，影響港股的流動(dòng)性風(fēng)險有所緩解。

其次，突發(fā)風(fēng)險事件得到緩解，美國發(fā)生系統性風(fēng)險的可能性比較小。5月初美國債務(wù)上限問(wèn)題懸而未決，市場(chǎng)對美債違約和可能引發(fā)的系統性風(fēng)險有較大擔憂(yōu)，此時(shí)避險情緒升溫，美債長(cháng)短端利率抬升，美國5年期CDS在5月18日抬升至70基點(diǎn)，超過(guò)2011年債務(wù)危機時(shí)48基點(diǎn)的最高位置，美元指數階段性走強。不過(guò)隨著(zhù)兩黨談判達成一致、6月初債務(wù)上限法案投票通過(guò)，當前市場(chǎng)對于美債違約的預期迅速降溫，至6月2日美國5年CDS回落至34.17基點(diǎn)，市場(chǎng)避險情緒有所緩解，關(guān)注點(diǎn)重回美聯(lián)儲加息，影響港股探底的美國債務(wù)風(fēng)險得到緩解。

銀行流動(dòng)性方面，商業(yè)銀行杠桿率有回落趨勢，且銀行商業(yè)地產(chǎn)貸款拖欠率比較健康。當前美國中小銀行杠桿率比較高，仍然有流動(dòng)性風(fēng)險，不過(guò)近期商業(yè)銀行杠桿率整體有回落趨勢，特別是小型商業(yè)銀行回落速度比較快，風(fēng)險相對有所降低，而大型銀行整體穩健。與此同時(shí)，銀行商業(yè)地產(chǎn)貸款拖欠率整體保持在較低水平，大規模違約風(fēng)險可能性比較低。

最后，近期國內政策加碼刺激經(jīng)濟復蘇，利好國內經(jīng)濟與港股上行。5月國內經(jīng)濟數據不及預期，5月31日發(fā)布的制造業(yè)PMI持續回落，制造業(yè)PMI僅48.8，遠低于季節性，且收縮幅度進(jìn)一步擴大，連續兩個(gè)月低于榮枯線(xiàn)；PMI新訂單和新出口訂單分別降至48.3和47.2，顯示需求不足帶來(lái)的景氣回落；5月27日公布的1-4月工業(yè)企業(yè)利潤同比下降20.6%，顯示工業(yè)企業(yè)盈利恢復面臨阻力。經(jīng)濟不及預期帶來(lái)了政策刺激預期，市場(chǎng)對財政加碼、產(chǎn)業(yè)政策支持、擴大內需等政策力度預期抬升。

近期國家與地方出臺多項政策，利好預期修復，有助于抬升內需，促進(jìn)經(jīng)濟發(fā)展：近期國常會(huì )提出加快建設全國統一大市場(chǎng)，提出放寬市場(chǎng)準入、促進(jìn)公平競爭、保護知識產(chǎn)權等，有助于刺激市場(chǎng)經(jīng)濟發(fā)展；提出“延續和優(yōu)化新能源汽車(chē)車(chē)輛購置稅減免政策”，有助于刺激新能源汽車(chē)消費；各地方積極亦出臺政策支持人工智能。政策刺激下，當前市場(chǎng)積極預期較強，5月財新制造業(yè)PMI為50.9，較4月抬升1.4個(gè)百分點(diǎn)，服務(wù)業(yè)PMI亦回升至57.1，創(chuàng )2020年新高。預計政策利好將支持港股整體上行。

三、當前是否為進(jìn)入港股的較好時(shí)機?

主要指標開(kāi)啟反轉，港股配置機會(huì )凸顯

指標觀(guān)測方面，我們認為對港股筑底反彈有較好預示作用的估值、流動(dòng)性、市場(chǎng)交易情緒三個(gè)指標已經(jīng)開(kāi)始出現拐點(diǎn)，預計港股在海外政策預期修復、風(fēng)險事件緩解及國內政策刺激的作用下逐漸走出底部，迎來(lái)年內最佳機會(huì )。

首先，估值方面，當前港股估值和風(fēng)險溢價(jià)均呈現出明顯的港股底部特征。歷史上來(lái)看，恒生指數在熊市中跌破10倍市盈是進(jìn)入底部區域的特征。本輪今年3月港股估值在銀行流動(dòng)性危機的催化下再次跌破10倍，確認進(jìn)入底部區間，5月美債危機的影響下港股估值繼續向下突破9倍，截至6月5日港股估值達到8.9倍，港股底部特征已經(jīng)較為明確。

相對估值的層面看，當前AH溢價(jià)指數遠超100的分位線(xiàn)，港股相對估值更低，投資價(jià)值凸顯。

風(fēng)險溢價(jià)的角度看，歷史上港股ERP突破或接近10%的時(shí)候，往往意味著(zhù)港股市場(chǎng)的悲觀(guān)情緒演繹到極致，隨即迎來(lái)情緒修復帶來(lái)的底部反轉。當前港股風(fēng)險溢價(jià)已達到7.5%的水平，市場(chǎng)情緒已經(jīng)演繹的比較充分，未來(lái)可能迎來(lái)反轉。

其次，從流動(dòng)性方面，美元指數、港幣M2、外資持股和南向資金流入也顯示出市場(chǎng)對港股走出底部的積極預期。

美元流動(dòng)性方面，美元指數已開(kāi)啟反轉，提供流動(dòng)性支持。美國通脹高點(diǎn)在2022年7月已經(jīng)確認，隨著(zhù)2023年加息速度放緩，強美元周期在3月風(fēng)險事件的推動(dòng)下見(jiàn)頂。港股走出底部的過(guò)程需要依靠美元逐步轉弱，本輪美元指數的反轉為港股走出底部提供了流動(dòng)性支持。

港幣M2方面，M2自2023年2月出現拐點(diǎn)開(kāi)始，保持連續正增長(cháng)。大級別熊市底部反彈，香港M2累計同比往往先于二次筑底時(shí)間出現拐點(diǎn)。香港M2累計同比持續正增長(cháng)后，港股出現二次筑底后的徹底反彈。目前M2同比自今年2月已經(jīng)出現明顯上升趨勢，對港股走出底部有比較好的預示作用。

從南向資金的層面看，南向資金一般在港股探底的過(guò)程中加倉抬升，領(lǐng)先于港股走勢。近期南向資金流入開(kāi)始抬升；從持股數量的角度看，中資中介自5月中旬以來(lái)也已經(jīng)開(kāi)始增加港股持股數量，說(shuō)明市場(chǎng)對港股底部產(chǎn)生較為明確的判斷。

最后，市場(chǎng)交易情緒方面，港股主板賣(mài)空占比和換手率也有所回落，顯示市場(chǎng)悲觀(guān)情緒已經(jīng)逐步化解。

建議關(guān)注中特估及互聯(lián)網(wǎng)板塊

行業(yè)配置方面，預計港股價(jià)值成長(cháng)齊發(fā)力，推薦估值較低、受政策利好較強的中特估及互聯(lián)網(wǎng)板塊。中特估板塊方面，隨著(zhù)A股中特估行情的持續上漲，A股相關(guān)企業(yè)相對H股估值攀升，凸顯港股央企投資價(jià)值，同時(shí)預計港股后續會(huì )在政策利好下持續受益?；ヂ?lián)網(wǎng)板塊方面，目前港股權重互聯(lián)網(wǎng)公司估值已經(jīng)重回底部，隨著(zhù)互聯(lián)網(wǎng)監管放開(kāi)以及AI浪潮對龍頭公司的持續加成，預計前期承壓的恒生科技迎來(lái)高彈性。

1)建議關(guān)注中特估板塊。隨著(zhù)A股中特估的持續上漲，當前A股和H股中特估板塊間的相對估值已超過(guò)3/4分位線(xiàn)水平，說(shuō)明港股央國企相對估值較低，有較高的投資價(jià)值；除此之外，政策持續利好作用下預計行業(yè)將整體受益。

2)建議關(guān)注互聯(lián)網(wǎng)板塊。港股互聯(lián)網(wǎng)板塊估值受到政策影響較大，在行業(yè)產(chǎn)業(yè)政策及國際相關(guān)政策出臺時(shí)，對于信息技術(shù)板塊的估值重定價(jià)較為迅速且幅度較大。當前港股互聯(lián)網(wǎng)板塊處于估值底部，在近期多項監管常態(tài)化政策及人工智能政策的利好推動(dòng)下，預計互聯(lián)網(wǎng)板塊將迎來(lái)較大反彈機會(huì )。

除此之外，游戲行業(yè)近期亦釋放利好信號，2023年1-5月游戲版號發(fā)放總數已接近2022年全年水平，移動(dòng)游戲市場(chǎng)銷(xiāo)售收入逐漸復蘇，均為互聯(lián)網(wǎng)板塊整體上行提供動(dòng)力。

風(fēng)險提示：

(1)疫情形勢惡化超預期，如果疫情零星反復形勢超預期惡化，那么企業(yè)供應鏈、生產(chǎn)活動(dòng)等都將勢必受到影響，從而面臨業(yè)績(jì)下滑或增速不及預期風(fēng)險；

(2)國內經(jīng)濟復蘇或者穩增長(cháng)政策的效果不及預期，如果國內經(jīng)濟面臨企穩壓力，地產(chǎn)風(fēng)險發(fā)酵，復蘇力度不及預期，那么整體市場(chǎng)走勢或繼續承壓，后續市場(chǎng)對政策刺激效果的信心可能進(jìn)一步滑落；

(3)美聯(lián)儲加息超預期，如果美聯(lián)儲持續激進(jìn)加息，美元流動(dòng)性收緊，作為全球資產(chǎn)定價(jià)錨的美債利率將面臨繼續上行風(fēng)險，國內貨幣政策也或將面臨一定約束；歐洲高債務(wù)率高通脹高利率情形下，債務(wù)危機再次出現，或面臨硬著(zhù)陸風(fēng)險。

本文轉載自"中信建投證券研究"，作者：陳果，何盛；智通財經(jīng)編輯：徐文強。

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