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回顧10月，在MLF等量續作而市場(chǎng)降息預期落空后，資金利率有所回升，月末R007和DR007大幅走高。而國債方面，10月長(cháng)端利率下行幅度大于短端，期限利差收窄。經(jīng)我們測算， 11月的流動(dòng)性并不存在缺口，當月降準的概率并不是特別高，但是流動(dòng)性預計仍將維持合理充裕，資金利率中樞或有小幅上升，但會(huì )低于跨月水平。

▍如何看待政府債券：國債發(fā)行接力地方債。

國債方面，11月國債計劃發(fā)行只數較10月增加2只，考慮到到期量較小，當月凈融資額可能在4500億元左右；地方債方面，參考目前公布的地方債發(fā)行計劃，預計11月地方債凈融資可能在500-1000億元區間內。

▍如何看待財政收支：收入邊際好轉，支出力度仍強。

11月財政往往“支大于收”，但考慮經(jīng)濟恢復和財政發(fā)力等因素，預計財政收支差額較歷史平均水平還將擴大，預計11月廣義財政收支差額約-11500億元?？紤]到政府債凈融資，政府存款或減少約6500億元，有效填補流動(dòng)性缺口。

▍如何看待央行操作：年內MLF最大到期量來(lái)臨。

11月MLF到期量為10000億元，是全年最大單月到期量，但從近期央行逆回購操作態(tài)度來(lái)看，央行借此快速收緊流動(dòng)性的可能不大。

▍如何看待其他因素：繳準壓力微增。

從近三年的11月來(lái)看，M0平均增加800億元，外匯占款依然是一個(gè)對資金面影響較小的因素，預計11月新增存款12000億元。假設平均法定存款準備金率仍為8.1%，則法定存款準備金將增加900億元，對流動(dòng)性帶來(lái)一定的缺口。

▍11月關(guān)注：MLF大量到期會(huì )觸發(fā)降準嗎。

經(jīng)濟弱復蘇，寬信用推進(jìn)仍面臨壓力，貨幣政策依然處于寬松區間?；诋斚?tīng)顟B(tài)，后續仍然有降準的可能，而對比歷史上貨幣寬松階段降準的幅度和次數，后續也存在降準的空間。但是考慮當前國內外經(jīng)濟環(huán)境，我們認為降準雖然存在空間，但未必會(huì )在11月落地。如果11月央行并未降準，那么等量續作MLF的概率將大幅提高，一定程度上也可以呵護資金面，不過(guò)以大幅高于市場(chǎng)資金利率投放流動(dòng)性可能會(huì )帶動(dòng)資金利率的回升。

▍后市展望：

經(jīng)我們測算，11月并不存在流動(dòng)性缺口（不考慮MLF和逆回購到期）。同時(shí)11月降準的概率并不是特別高，但是流動(dòng)性預計仍將維持合理充裕，資金利率中樞或有小幅上升。對于債市而言，長(cháng)債利率下破2.7%后又遇到了持續向下空間不足的問(wèn)題，疊加基本面數據修復預期，短期來(lái)看支撐持續做多的理由并不充分。但跨月后資金面邊際好轉的情況下，杠桿策略仍會(huì )有一定空間。

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