在昨天發(fā)布的阿里深度報告上篇中，海豚君探討了抖音和阿里就電商終局之戰的現狀和可能的結果。海豚君判斷抖音通過(guò)直播電商該模式對阿里的侵蝕將邊際減輕，并大概率會(huì )在2024年后基本消失，而未來(lái)最大的變數就在與抖音、快手最終能否做成傳統貨架電商模式。

而在本篇內，海豚君將著(zhù)手于阿里集團里另兩項明珠資產(chǎn)：云服務(wù)和支付金融（螞蟻集團），探討它們未來(lái)的增長(cháng)趨勢。最后我們將分別估算阿里三大核心資產(chǎn)的業(yè)績(jì)和估值，給出阿里集團的一個(gè)合理估值區間，核心結論如下：

【資料圖】

1）對于第二曲線(xiàn)的云服務(wù)板塊，2022年極差的增長(cháng)表現，主要因阿里的客戶(hù)結構中互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)占比過(guò)高，又恰逢2022是互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的收縮之年。因此，明年隨著(zhù)經(jīng)濟復蘇、民企重啟投入，且阿里云已顯著(zhù)減少了對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的依賴(lài)，明年云服務(wù)的增長(cháng)會(huì )明顯修復。但在BAT三家云服務(wù)增長(cháng)都大幅下滑時(shí)，國內三大電信運營(yíng)商的云業(yè)務(wù)卻在以100%以上的增速飛奔、在絕對增量上也已占據半壁江山。并且，政企和傳統行業(yè)上云的空間也高于上云跟早的互聯(lián)網(wǎng)和科技民企，因此中期內國資背景的運營(yíng)商應當還會(huì )繼續在云服務(wù)行業(yè)內搶占份額。

2）螞蟻作為阿里表外 “金豬變鐵豬”的業(yè)務(wù)，經(jīng)過(guò)一頓猛如虎的整頓之后，它的想象空間，特別是貸款（融資業(yè)務(wù)）受到了兩方面的壓制：

a. 貸款體量增速邏輯跟隨資本金增資速度，而非業(yè)務(wù)本身增長(cháng)潛力，但長(cháng)期視角市場(chǎng)集中度應該還是有保證，這部分問(wèn)題不是特別大。

b.關(guān)鍵是整改后商業(yè)模式變化導致貸款創(chuàng )收和盈利前景受損：從本質(zhì)上賺取息差，變成了流量費+云服務(wù)費的模式，粗略估計賺取息差能力從8-10%降至5-7%左右。

基于以上信息，按照它上市時(shí)海豚君基于DCF模型給出的1.8萬(wàn)億人民幣基礎上粗打4折，對應大約935萬(wàn)美金估值，按照33%的股權比例，螞蟻大約為阿里貢獻估值300億美金，單股貢獻只有9元，螞蟻在估值上對阿里貢獻并不大，關(guān)鍵還是背后的監管態(tài)度意義。

3）基于我們對線(xiàn)上零售大盤(pán)11%的增速中樞預期，和直播電商對阿里的侵蝕將逐步消減的預期，海豚君預測2023自然年起阿里的GMV增速會(huì )回升并穩定在6%左右。

并且為了驗證大盤(pán)每年的增量實(shí)際能否滿(mǎn)足各電商平臺的增長(cháng)需求。海豚君分別預測了傳統電商、直播電商、和騰訊視頻號各自每年的GMV增量需求，與大盤(pán)每年的增量比較后驚喜的發(fā)現大盤(pán)增量足以滿(mǎn)足各玩家的胃口。并且在假設抖快不能做成貨架電商的情況下，2025年開(kāi)始各玩家將無(wú)法完全吃完大盤(pán)的增量，這意味電商格局可能迎來(lái)一次新的改變， 阿里有望迎來(lái)市占率止跌回升的機遇。

4）最后基于對阿里三大核心板塊的預測，海豚君采用了SOTP估值的方式測算出了不同情景下阿里的合理估值：

a.首先在極度悲觀(guān)的情景下，僅考慮阿里核心的平臺零售業(yè)務(wù)而不給其他任何資產(chǎn)估值，那么以2024年零售平臺243億美金的凈利潤和10x PE估值，測算出每股估值為每股 83美元，這也是阿里估值的安全邊界。

b.在市場(chǎng)情緒中性時(shí)，我們以核心平臺零售（83美元）+第二增長(cháng)曲線(xiàn)云業(yè)務(wù)（19美元）+嫡系資產(chǎn)中最有價(jià)值的螞蟻集團（9美元）+公司的凈現金作為公司和估值錨（17美元）?？傻冒⒗锏闹行怨乐翟?28美元。

c.而當市場(chǎng)情緒亢奮時(shí)，我們也給予上菜鳥(niǎo)、新零售、國家零售等一眾邊角料業(yè)務(wù)估值。測算出阿里的樂(lè )觀(guān)估值在153美元。不過(guò)此情景僅會(huì )在市場(chǎng)情緒相對樂(lè )觀(guān)或者阿里著(zhù)手進(jìn)行資產(chǎn)拆分上市釋放價(jià)值時(shí)才會(huì )出現。

一

電商之外，阿里還有哪些關(guān)注點(diǎn)？

原本，阿里集團，除了電商業(yè)務(wù)之外，還有兩個(gè)掌上明珠——一個(gè)是阿里云、一個(gè)是螞蟻。

阿里云是表內業(yè)務(wù)，螞蟻是藏在阿里股權收益當中的表外業(yè)務(wù)，阿里對螞蟻的股權占比是33%。這里，我們先說(shuō)一下目前螞蟻的情況。

1、螞蟻的喜與憂(yōu)

螞蟻在被整改前核心優(yōu)勢在于——支付業(yè)務(wù)造場(chǎng)景和流量，融資業(yè)務(wù)（花唄借唄）是估值核心和現金牛，理財和保險是想象力和第三曲線(xiàn)業(yè)務(wù)。

融資影響估值的兩大核心：（1）大體量、高質(zhì)量風(fēng)控之帶來(lái)的資產(chǎn)獨家性，可以讓有錢(qián)的資金方趨之若鶩，螞蟻有相對議價(jià)權；（2）螞蟻資產(chǎn)定價(jià)能力：獨有的消費數據+流量場(chǎng)景優(yōu)勢篩選出來(lái)的高利率定價(jià)+低違約率。

這兩個(gè)的結果是，螞蟻的借唄花唄產(chǎn)品利率高、違約低，同時(shí)它在市場(chǎng)上足夠大的體量和強風(fēng)控能力，對出資者意味著(zhù)傍上螞蟻的融資業(yè)務(wù)基本上一年的業(yè)務(wù)不用發(fā)愁，銀行愿意以相對較低的成本來(lái)出資。

再看金融管理部門(mén)對對螞蟻集團提出了5點(diǎn)重要整改要求：

1）糾正支付業(yè)務(wù)不正當競爭，

2）依法持牌進(jìn)行個(gè)人征信業(yè)務(wù)，

3）依法設置金融控股公司，確保資本金充足，

4）整改違規信貸、保險、理財等業(yè)務(wù)，控制高杠桿和風(fēng)險傳染

5）依法合規開(kāi)展證券基金業(yè)務(wù)，管控產(chǎn)品流動(dòng)性風(fēng)險。

其中，第四和第五條問(wèn)題已經(jīng)不大，關(guān)鍵是前三條，而前三條的關(guān)鍵就是平臺和金融機構斷直連：流量歸流量、技術(shù)歸技術(shù)、金融歸金融。

目前核心的解決方案就是在平臺方和金融機構之間加入一個(gè)類(lèi)似之前處理第三方支付問(wèn)題時(shí)網(wǎng)聯(lián)機構——征信機構（數據倉儲方和風(fēng)控評價(jià)方）。

a.技術(shù)方——征信機構：由個(gè)人征信機構基于在從平臺方獲得數據和風(fēng)控模型，以向銀行等出資方提供用戶(hù)評分、貸款定價(jià)和授信額度等。

b.出資方——銀行等貸款機構基于技術(shù)方提供的評定結果，向用戶(hù)提供貸款，收取利息，自控風(fēng)險；

c.平臺方—主要基于放款額或其他指標向出資方收取流量費等；

可以大致看出，這樣調整之后，確實(shí)做到了金融歸金融、技術(shù)歸技術(shù)，流量歸流量，這也基本意味著(zhù)包括螞蟻在內的互金平臺后續大概率要從本質(zhì)上的吃息差模式走到流量費+技術(shù)服務(wù)費（SaaS）模式上來(lái)。

這個(gè)模式之下連帶的兩個(gè)大的整改問(wèn)題：

1） 平臺自己放款、要做金融業(yè)務(wù)，那么金融也就要做合規金融獨立實(shí)體，對應螞蟻消費金融公司，關(guān)鍵是控杠桿。具體整改上：

1.1）自營(yíng)資金——螞蟻消金公司：在21年6月螞蟻成立了重慶螞蟻消金公司，一家由銀保監局監管的持牌消費金融機構來(lái)承接“花唄”和“借唄”這兩大本由小額貸款公司經(jīng)營(yíng)的業(yè)務(wù)，相當于這部分業(yè)務(wù)開(kāi)始有了清晰直接的監管主體——銀保監會(huì )，而不是小貸公司比如地方金融辦等監管主體不太明晰問(wèn)題。

而這部分業(yè)務(wù)最關(guān)鍵是杠桿問(wèn)題背后的資本金體量問(wèn)題：因為消費金融公司可以用自有資金來(lái)放貸，也可以外部融資來(lái)放貸，但融資余額不能超過(guò)資本凈額（簡(jiǎn)單理解為自有資金）的10倍。

要滿(mǎn)足目前螞蟻的貸款體量，只能給它的消費金融公司增資，在最新2022年底的增資中，底監管部門(mén)批準重慶螞蟻消金增資105億，且主要新增股東是杭州政府實(shí)控的公司，既有助于螞蟻支撐更大規模的借貸業(yè)務(wù)，也標志著(zhù)螞蟻旗下的消費貸款業(yè)務(wù)整改效果獲得了監管部門(mén)的認可。

1.2）外部融資——信用購信用貸：

為了解決支付寶消費貸中出資來(lái)源混亂的問(wèn)題，由銀行出資的部分，無(wú)論是助貸還是聯(lián)合貸，已開(kāi)始改名成“信用購”和“信用貸”，與由螞蟻出資的“花唄”、“借唄”隔離。

1.3）增資之后螞蟻能貸款的體量上限有多少？

在控風(fēng)險上，小貸/消金公司和銀行聯(lián)合出資貸款時(shí)，小貸/消金公司出資比例不得低于30%。

這樣這輪增資之后，螞蟻消金公司資本金185億人民幣，按照最高十倍杠桿，自營(yíng)貸款規模能做到1850億，再按照聯(lián)合貸中最低30%的出資比例，相當于螞蟻聯(lián)合貸上當前可以撬動(dòng)最大的貸款余額接近6200億。

而再基于螞蟻聯(lián)合貸和助貸（助貸：全部由銀行出資，螞蟻不出資，僅提供流量）之間大致的比例關(guān)系3:7-4:6（一直比較穩定），對應螞蟻目前大概能夠撬動(dòng)的貸款余額規模上限可以達到1.7-1.8萬(wàn)億左右，與2020年螞蟻上市時(shí)候公布的2020年6月底C端消費信貸余額就是在1.7萬(wàn)億左右基本相近。

而后續體量的打開(kāi)，可能要考每年穩步增資來(lái)做大體量。

2） 技術(shù)方——征信公司的牌照和股權

螞蟻集團和浙江國資分別持股35%的錢(qián)塘征信公司已向央行上報了征信牌照的申請，目前尚未獲得央行的批復，這個(gè)公司由于有部分股權是給了員工持股平臺，螞蟻+持股平臺占比股權可能超過(guò)了50%，是需要關(guān)注的可能修正點(diǎn)。

3）金控牌照問(wèn)題

當前述自營(yíng)金融增資問(wèn)題和斷直連部分的征信牌照解決了之后，還有金控牌照問(wèn)題，因為央行規定，混業(yè)經(jīng)營(yíng)需要有金控牌照，因為螞蟻已經(jīng)涉及了支付、融資、基金代銷(xiāo)等等業(yè)務(wù)。

解決各個(gè)具體的業(yè)務(wù)合規后，整下的就是集團層面的金控牌照問(wèn)題。而據專(zhuān)家調研目前螞蟻集團并未正式提交申請，并且政府2020年出臺的金控公司管理辦法細則尚不完善，后續可能要監管部門(mén)先完善管理制度后才可能落地，因此金控牌照的落地可能還需時(shí)日，而上市則需要業(yè)務(wù)完全合規了才有可能實(shí)現。

再結合前幾日螞蟻集團股權變動(dòng)后馬云放棄了對集團的實(shí)控權，中央政府表態(tài)支持平臺經(jīng)濟，央行也發(fā)聲表示14家平臺企業(yè)金融業(yè)務(wù)專(zhuān)項整改已經(jīng)基本完成，少數遺留問(wèn)題也正在抓緊解決，這都標志著(zhù)螞蟻集團的整改正向著(zhù)落地方向迅速推進(jìn)。

雖然實(shí)際執行還需時(shí)間，但從預期上，螞蟻再起IPO、成功上市，并讓阿里集團手握近1/3的螞蟻股權釋放價(jià)值已可以期待。

小結一下1）-3）螞蟻的這部分業(yè)務(wù)：喜在這兩年多的整改，螞蟻終于非常明確要游上岸了。而憂(yōu)的一層是，經(jīng)過(guò)這一波整改，螞蟻的想象空間大打折扣。無(wú)論是貸款體量、盈利模式和實(shí)際盈利能力（賺取息差的能力）上都要重新計量。

而長(cháng)期上，海豚君傾向于認為這是一個(gè)好的結果，畢竟對于金融業(yè)務(wù)合規第一，最大風(fēng)險破除之后，最大的石頭落地，業(yè)務(wù)至少可以細水長(cháng)流了。

4）估值問(wèn)題：

這個(gè)是阿里財報的股權收益中錄入螞蟻的分潤，基于季度數據估算，今年前三個(gè)季度阿里從螞蟻那里獲得的股權收益同比縮減了26%。

而原因上應該主要是2022年在疫情封控和業(yè)務(wù)合規化過(guò)程中貸款余額縮減（根據調研信息，大概減少了五千億，2022年體量大約在1.34-1.4萬(wàn)億之間，2020年上半年底是1.7萬(wàn)億，高峰大約是1.9萬(wàn)億）。

但這也說(shuō)明螞蟻利潤下滑明顯。

目前，投了螞蟻的外資行，對它的估值范圍基本下調到了700-1500億美金之間，之前海豚君在它上市時(shí)候基于當時(shí)業(yè)務(wù)模型保守估值基本在是1.8萬(wàn)億人民幣，海豚君這里粗略基于體量受壓制（增長(cháng)前景受壓制），但整體信貸格局未變，而且這次合規之后，一些沒(méi)有征信資質(zhì)的互聯(lián)網(wǎng)金融平臺業(yè)務(wù)開(kāi)展，未來(lái)行業(yè)集中度確定性仍有保證。

核心問(wèn)題是整改之后創(chuàng )收和盈利前景受損（粗略假設息差能力從8%降至5%左右），基于以上海豚君對其估值粗略打4折，對應大約935萬(wàn)美金估值，按照33%的股權比例，螞蟻大約為阿里貢獻估值300億美金。

2、第二曲線(xiàn)的云服務(wù)前路如何？

如果說(shuō)2021年下半開(kāi)始，阿里的零售板塊遭受了創(chuàng )立以來(lái)最大的沖擊，阿里旗下的云業(yè)務(wù)實(shí)際上也表現也相當凄慘。公司的云服務(wù)收入增速在2020自然年尚高達57%，在2021年滑落到30%，而到2022年3季度就僅有4%的同比增長(cháng)，按這種增速已明顯不能起到第二增長(cháng)曲線(xiàn)的作用。

海豚君認為除了宏觀(guān)環(huán)境不佳外，阿里云服務(wù)客戶(hù)結構中互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)占據大頭是增長(cháng)放緩主要原因。一是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)由于監管和競爭問(wèn)題在2022年明顯降低了資本投入，另外互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)更早、更易于上云，其云服務(wù)的滲透率應當也明顯領(lǐng)先于其他行業(yè)，相對的進(jìn)一步提升的空間也會(huì )更小。

同時(shí)疫情期間民企擴張意愿普遍不強，經(jīng)濟增長(cháng)更多依靠國家財政和國企的投入，因此海豚君認為能否吸引To G（政府端）客戶(hù)是2021-2022年間各家云服務(wù)公司表現優(yōu)劣的重要因素之一。

通過(guò)比較阿里、騰訊、百度等互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，和移動(dòng)、電信三大運營(yíng)商的云服務(wù)收入增速，可以看到在互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)云增速放緩的同時(shí)，三大運營(yíng)商反而在提速增長(cháng)。并且互聯(lián)網(wǎng)和運營(yíng)商的總體云服務(wù)增速實(shí)際仍在50%~60%，即國內整體云服務(wù)需求和增長(cháng)并未明顯放緩，只是增量從互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)轉移至了電信運營(yíng)商。

另外，上述營(yíng)收增速間的差距是否只是三大電信運營(yíng)上的云收入基數低導致，絕對增長(cháng)的大頭還是屬于互聯(lián)網(wǎng)公司？事實(shí)也并非如此。從營(yíng)收額同比絕對增量的角度，早在2020年電信運營(yíng)商已基本和BAT平分秋色，而在2022上半年三大電信運營(yíng)商的增量更是占據了總增量的90%。因此，運營(yíng)商逐漸搶占云服務(wù)板塊份額和增量的趨勢是相當明確的。

展望2023及以后，阿里和一眾互聯(lián)網(wǎng)公司的云服務(wù)增長(cháng)表現會(huì )如何？從總量上，從互聯(lián)網(wǎng)公司+運營(yíng)商整體的當前增速和艾瑞對未來(lái)中期的預測，可以看到國內云服務(wù)未來(lái)的增速仍會(huì )保持在30%~40%的較高水平。同時(shí)，在防疫放開(kāi)、并且政府對互聯(lián)網(wǎng)等各類(lèi)民營(yíng)經(jīng)濟的支持力度改善后，2023年及往后民營(yíng)企業(yè)的投入力度應當會(huì )有所修復，再度加大上云需求。并且阿里近期的溝通中也標注，阿里云服務(wù)收入中來(lái)自互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的占比已下降到48%，用戶(hù)結構逐漸優(yōu)化后，受少數幾個(gè)行業(yè)的拖累也會(huì )減輕。

因此，可以預見(jiàn)阿里的云服務(wù)增速從2023會(huì )向行業(yè)增速靠攏，不過(guò)電信運營(yíng)商占優(yōu)的趨勢在近幾年應當也還會(huì )延續。

基于上述判斷，我們預計阿里云的營(yíng)收增速在2024財年會(huì )明顯反彈到19%左右，但仍舊會(huì )低于行業(yè)的整體增速。

三

業(yè)績(jì)和估值測算

1、阿里電商板塊的增速到店還有多少？

根據我們前文中未來(lái)線(xiàn)上零售大盤(pán)增長(cháng)空間的測算，和抖音與阿里直接競爭格局的判斷，海豚君預計阿里在2023年和之后的數年內國內電商GMV增速會(huì )回升到6%左右的區間。

但是，電商大盤(pán)增量有限而無(wú)論傳統電商、直播電商甚至騰訊都通過(guò)視頻號試圖從這有限的蛋糕中分食一口，且每一家的GMV目標都在萬(wàn)億以上，因此海豚君進(jìn)行了具體的測算來(lái)驗證市場(chǎng)的增量能否滿(mǎn)足每一個(gè)玩家的胃口，上述對阿里GMV增長(cháng)的預期又能否實(shí)現。

海豚君分別單獨預測了在11%的增速中樞下線(xiàn)上零售大盤(pán)每年的絕對增量，以及海豚君覆蓋中國內所有主流電商平臺的每年GMV絕對增量，對比過(guò)后海豚君驚喜的發(fā)現按我們測算的大盤(pán)增量，足以滿(mǎn)足各家對增長(cháng)的需求，即阿里實(shí)現上述GMV增長(cháng)完全可能。

甚至根據我們的判斷，抖音和快手純直播電商模式將在2024年后貼近天花板，且假設抖快難以做成獨立貨架電商的前提下，從2024年起電商大盤(pán)的增量甚至沒(méi)被完全吃完。即圍繞著(zhù)抖快能否做成對立電商的最終之戰，2024年后電商間的格局有望迎來(lái)一次新的洗牌，贏(yíng)家將拿走未被分配完的蛋糕。

從市占率的角度，雖然我們仍預期阿里會(huì )持續損失市場(chǎng)份額，但到2025~26年下滑的勢頭將逐步穩住。實(shí)際上若抖快的貨架電商野心并未成功，阿里的市占率甚至有重新提升的可能。

2、估值測算

最終，基于我們前文對核心零售、云業(yè)務(wù)和金融支付三大核心板塊的預測和判斷，海豚君此次采取SOTP分部估值的方式，對阿里各板塊和各情景下的合理估值給出預測。

1）首先阿里的估值中的核心—平臺零售（包括天貓、淘寶、和1688線(xiàn)上批發(fā)平臺）。即便我們保守預期阿里的增長(cháng)仍低于行業(yè)，且因為失去成長(cháng)性僅給予10x PE估值。但依據2024年243億美元的凈利潤預期，單獨平臺零售板塊就能貢獻每股83美元的價(jià)值。而這也是阿里估值的安全邊界。在市場(chǎng)情緒極度悲觀(guān)且不考慮其他任何資產(chǎn)價(jià)值的情況下，但股價(jià)接近此邊界時(shí)，對于價(jià)值投資者而言就是良機。

2）當市場(chǎng)情緒中性時(shí)，我們以核心平臺零售+第二增長(cháng)曲線(xiàn)云業(yè)務(wù)+嫡系資產(chǎn)中最有價(jià)值的螞蟻集團+公司的凈現金作為公司和估值錨。對于云業(yè)務(wù)以2024年營(yíng)收和4x PS（等效于穩態(tài)下20%的凈利潤率和20x PE估值），測算估值為每股19美元。螞蟻集團則根據上文的測算總估值為935億美元，乘以阿里的1/3的股權占比和集團折舊后，相當于給阿里貢獻每股9美元估值。再加上每股17美元的凈現價(jià)，得出中性預期下阿里的合理價(jià)值在每股128美元。

3）而若是市場(chǎng)情緒進(jìn)入樂(lè )觀(guān)區間，除了上述核心資產(chǎn)外，市場(chǎng)也開(kāi)始給予菜鳥(niǎo)、本地生活、新零售等非穩定盈利業(yè)務(wù)估值時(shí)，海豚君測算出的阿里的樂(lè )觀(guān)估值在每股153美元。但海豚君也需要提醒各位投資者，這種情況一般只會(huì )在市場(chǎng)流動(dòng)性及其充裕，或者阿里開(kāi)始著(zhù)手分拆上述資產(chǎn)上市來(lái)釋放價(jià)值時(shí)才可能出現。

另外，海豚君也通過(guò)DCF模型進(jìn)行了估值的交叉測算，在WACC=11%和永續增長(cháng)率為3%的假設下，得出阿里的合理估值在每股136.6美元，處在海豚君SOTP估值的中間區域。

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