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東北證券:從美國企業(yè)部門(mén)盈利看通脹和經(jīng)濟著(zhù)陸的可能性


【資料圖】

在2023年的年度報告中(見(jiàn)20221114_2023年度海外宏觀(guān)和大類(lèi)資產(chǎn)展望系列一——美國宏觀(guān)經(jīng)濟和政策展望),我們對美聯(lián)儲三個(gè)不同階段的“轉向”進(jìn)行了展望,從11月下旬以來(lái),第一階段“轉向”——即加息速度的放緩已經(jīng)完全兌現,連續兩次會(huì )議的放緩加息節奏從75bp降至25bp,在此期間資產(chǎn)價(jià)格上漲,金融條件指數顯著(zhù)走弱,市場(chǎng)情緒修復,波動(dòng)率大幅下降,印證了我們對加息速度放緩在對資產(chǎn)價(jià)格的影響上類(lèi)似于寬松的觀(guān)點(diǎn)。納指見(jiàn)證了一個(gè)強勁的一月,年初以來(lái)上漲了近15%,美國投資級公司債的風(fēng)險溢價(jià)自年初以來(lái)下跌約20個(gè)基點(diǎn),垃圾債券風(fēng)險敞口的保險成本下降了86個(gè)基點(diǎn)。同時(shí)受到中國經(jīng)濟預期轉強以及歐洲今年暖冬的提振,包括比特幣在內的各類(lèi)風(fēng)險資產(chǎn)都有不錯的表現,而相應的美元指數有所回落。除風(fēng)險資產(chǎn)外,美國連續三個(gè)月的通脹數據緩和也推動(dòng)了10年期美債收益率從最高點(diǎn)到最低點(diǎn)下降了近1個(gè)百分點(diǎn)。

各類(lèi)資產(chǎn)在經(jīng)歷了2022年全年不同程度的下跌后,在2023年初的一月迎來(lái)了一個(gè)“完美”的喘息窗口。隨著(zhù)2月FOMC會(huì )議塵埃落地,加息速度回到了25bp的“新常態(tài)”,市場(chǎng)的交易方向將逐漸轉向第二、三階段的美聯(lián)儲“轉向”和經(jīng)濟衰退還是軟著(zhù)陸的預期。我們在年度報告中提到對第二和第三階段“轉向”的判斷存在的不確定性將更大,不確定性包括政策利率的滯后影響、通脹回落的速度和結構等等。盡管金融狀況會(huì )立即調整以反映貨幣政策的預期和實(shí)際變化,但產(chǎn)出、就業(yè)和通脹的全面調整卻存在滯后,且在時(shí)間和規模上仍存在不確定性。

從歷史上來(lái)看,美聯(lián)儲在面對沖擊(金融風(fēng)險、經(jīng)濟衰退、信用風(fēng)險、公共衛生危機甚至資產(chǎn)價(jià)格大幅波動(dòng)等等)時(shí),往往會(huì )采取迅速而果斷的措施,但如果當經(jīng)濟或勞動(dòng)力市場(chǎng)在較長(cháng)時(shí)間內保持韌性時(shí)(如現在所看到的這樣),美聯(lián)儲似乎傾向于會(huì )將“過(guò)緊”或“過(guò)松”的利率水平維持“過(guò)長(cháng)”的時(shí)間,直到引發(fā)下一次沖擊,美聯(lián)儲更可能繼續滯后于經(jīng)濟數據或滯后于市場(chǎng)而非領(lǐng)先,我們傾向于認為在轉向的第三階段,因為遲遲不行動(dòng)從而過(guò)度緊縮(overtightening)的可能性似乎高于過(guò)早寬松(preemptive easing)。

也就是說(shuō)我們認為當經(jīng)濟衰退或者市場(chǎng)危機出現跡象時(shí),更有可能推動(dòng)美聯(lián)儲降息的行為——而這些風(fēng)險尚未反映在目前的資產(chǎn)價(jià)格中。從目前股票和信用利差來(lái)看,其隱含的定價(jià)更加接近于對軟著(zhù)陸的定價(jià),期貨市場(chǎng)顯示投資者認為中性利率保持在2.5%至3.0%之間,并于年內開(kāi)始降息,即便經(jīng)濟或金融市場(chǎng)沒(méi)有出現顯著(zhù)的風(fēng)險,市場(chǎng)認為通脹回落也將足以支持美聯(lián)儲降息至這一水平。這樣的預期幾乎已經(jīng)是市場(chǎng)可能得到的最好的結果,并且我們認為從美股估值來(lái)看,很大程度上已經(jīng)反映在樂(lè )觀(guān)的資產(chǎn)定價(jià)中。

受全球經(jīng)濟預期好轉和樂(lè )觀(guān)的市場(chǎng)情緒推動(dòng),目前來(lái)看市場(chǎng)似乎更關(guān)注負面經(jīng)濟數據對利率的影響,而不是對實(shí)體經(jīng)濟的影響。當市場(chǎng)對負面經(jīng)濟消息做出反應時(shí),比如1月中旬公布的低于預期的12月份零售銷(xiāo)售數據,悲觀(guān)情緒是短暫的,市場(chǎng)對經(jīng)濟衰退風(fēng)險的擔憂(yōu)很快轉變?yōu)閷γ缆?lián)儲轉向鴿派的樂(lè )觀(guān)態(tài)度。

站在當下的節點(diǎn),美聯(lián)儲完成了第一階段的轉向,距離加息終點(diǎn)似乎只剩下最后1-2次的距離,包括薪資增速在內通脹放緩,全球經(jīng)濟情緒好轉,軟著(zhù)陸的可能性上升,最壞的可能性得以避免,但圍繞著(zhù)美國經(jīng)濟的不確定性仍然很高,而利率在接近5%的位置維持的越久不確定性則越高,在年度報告中我們重點(diǎn)提到了“l(fā)onger”的不確定性和風(fēng)險,而非“higher”。我們在此前報告中提到美國私人部門(mén)的資產(chǎn)負債表和現金流將是觀(guān)察美國經(jīng)濟一個(gè)重要的切入點(diǎn),一方面健康的財務(wù)狀況為消費和就業(yè)提供的支撐,也通過(guò)減少再融資的需求延緩了高利率對經(jīng)濟的影響,但另一方面在削弱加息影響的同時(shí)也增強了通脹的韌性。

因此從短期或中期來(lái)看,強勁的資產(chǎn)負債表有助于避免經(jīng)濟衰退,也就是能夠起到緩沖墊的作用。但如果從更長(cháng)的時(shí)間維度來(lái)看,如果支撐高利率的時(shí)間越長(cháng)可能反而會(huì )加劇遠期經(jīng)濟衰退的預期,除非美國長(cháng)期生產(chǎn)率改善,中性利率明顯抬升。否則政策利率保持在高位的時(shí)間越久,經(jīng)濟體的實(shí)際融資利率隨著(zhù)借新還舊將不斷抬升,債務(wù)結構的影響可能會(huì )導致加息的抑制作用被推遲(注意是推遲而不是減弱)。美國住房市場(chǎng)目前浮動(dòng)利率抵押貸款占總抵押貸款的17%,而金融危機前的峰值為51%,同樣由于居民部門(mén)杠桿率接近50年低點(diǎn)也會(huì )減輕短期內利率上升對居民部門(mén)消費和債務(wù)壓力的影響,因此我們常說(shuō)討論經(jīng)濟衰退需要放在具體的時(shí)間維度來(lái)看也是這個(gè)原因。

美聯(lián)儲仍致力于尋求經(jīng)濟的軟著(zhù)陸,在去年11月的Brookings的論壇上鮑威爾明確反對了通過(guò)短時(shí)間的衰退沖擊(例如2020年3月)來(lái)打壓薪資通脹對經(jīng)濟犧牲更小的說(shuō)法,而尋求在長(cháng)期內將利率維持在能夠抑制需求和通脹而不觸發(fā)金融風(fēng)險和經(jīng)濟衰退的水平,需要美聯(lián)儲更為謹慎地校準利率的合適區間。前文我們提到可能使得美聯(lián)儲在年內更早降息的理由有以下三條:(1)經(jīng)濟衰退和金融風(fēng)險;(2)提高通脹目標,而鮑威爾在2月7日CNBC的采訪(fǎng)中明確否認了會(huì )改變目標;(3)因此在軟著(zhù)陸的情況中,只有通脹比預期更快地回落到非常接近2%的目標才會(huì )促使美聯(lián)儲比預期更早轉向,這也是軟著(zhù)陸的必要條件。

目前通脹中美聯(lián)儲最關(guān)注的,不確定性最高的源自于非住房核心服務(wù)通脹,薪資還是投入價(jià)格是這一分項的主要推動(dòng)因素?什么樣的薪資增速符合美聯(lián)儲2%的通脹目標?非農就業(yè)緊張是否意味著(zhù)薪資增速會(huì )掉頭向上?需求放緩是否會(huì )影響企業(yè)的提價(jià)能力?企業(yè)利潤率降低將會(huì )如何影響就業(yè)和通脹?同樣是受到供應端的影響,去年年初的故事是,唯有更高的能源價(jià)格才能解決高能源價(jià)格的問(wèn)題(the cure for higher price is higher price),而在1月的就業(yè)報告出來(lái)后,今年的故事似乎變成了,在通過(guò)高政策利率持續抑制需求的環(huán)境下,勞動(dòng)力成本上升將如何擠壓企業(yè)的利潤率從而降低對勞動(dòng)力的需求,而“軟著(zhù)陸”的平衡點(diǎn)是需求沒(méi)有弱到企業(yè)為了保護利潤率大幅裁員到衰退,需求也沒(méi)有強勁到企業(yè)可以通過(guò)再次提價(jià)來(lái)傳導成本(通脹不再次反彈)。在本文中,我們將從企業(yè)部門(mén)的角度出發(fā),進(jìn)一步探討利率對企業(yè)部門(mén)的影響以及企業(yè)部門(mén)盈利和通脹之間的關(guān)系。

01

利率和稅率對美國企業(yè)盈利的影響

我們在評估政策利率對企業(yè)負債成本和利潤率的影響時(shí),需要注意到企業(yè)負債的利率結構和期限結構對政策利率傳導的影響,基于企業(yè)的平均融資期限在3-5年,企業(yè)負債成本的上升將顯著(zhù)滯后于市場(chǎng)利率,在加息初期企業(yè)利息支出甚至隨著(zhù)成本更高的舊債的到期而下降,從目前來(lái)看,企業(yè)整體利息支出/負債的比率尚未回到2019年(圖1)。從標普500指數非金融企業(yè)來(lái)看,利息支出占債務(wù)的比重在金融危機后一直保持在較低的水平,隨著(zhù)2016年加息小幅上升,但疫情后再次顯著(zhù)降低,截至三季度企業(yè)負債平均成本遠低于政策利率的水平。

圖表一:標普500非金融企業(yè)存量債務(wù)成本變化

數據來(lái)源:東北證券(行情000686,診股)研究所,Compustat

圖表二:同理,國債利率和存量國債加權利率

數據來(lái)源:東北證券研究所,美國財政部

受到低利率的影響,2020年和2021年企業(yè)債券總發(fā)行規模顯著(zhù)上升,從存量規模來(lái)看,企業(yè)債券規模在經(jīng)歷了2020年的顯著(zhù)上升后,在2021年和2022年保持平穩。由于未來(lái)兩年企業(yè)債券的到期規模將有限,債務(wù)結構中以浮動(dòng)利率貸款或其他債務(wù)工具(私募債、杠桿貸款等)占比更高的公司將更為迅速的面臨融資成本的上升,而這些公司以規模較小的企業(yè)居多。

圖表三:美國企業(yè)債券總發(fā)行規模(USDbn)

數據來(lái)源:東北證券研究所,BLP

圖表四:美國企業(yè)債券總發(fā)行規模(USDbn)

數據來(lái)源:東北證券研究所,BLP

圖表五:美國非金融企業(yè)債務(wù)變化(USDmn)

數據來(lái)源:東北證券研究所,BLP

圖表六:美國高收益債券未來(lái)到期規模(USDbn)

數據來(lái)源:東北證券研究所,BLP

在過(guò)去的20年中,企業(yè)盈利持續受益于更低的利率和更低的企業(yè)所得稅,利息支出和所得稅占息稅前利潤的比重從一半降至四分之一。得益于利率的顯著(zhù)走低,企業(yè)利息支出占盈利的比重呈現持續下降的趨勢。企業(yè)稅率也有所下降,在金融危機爆發(fā)前的幾年里,企業(yè)有效稅率(稅收支出除以稅前利潤)平均約為30%。隨后在危機爆發(fā)后的幾年里有所下降。2017年減稅法案通過(guò)后,法定企業(yè)稅率從35%降低至21%,實(shí)際企業(yè)稅率也大幅下降至最低時(shí)的15%左右。

圖表七:標普500非金融企業(yè)利息和所得稅占EBIT比重變化

數據來(lái)源:東北證券研究所,Compustat

圖表八:標普500非金融企業(yè)實(shí)際有效稅率

數據來(lái)源:東北證券研究所,Compustat

以名義計,從2004年四季度到2022年3季度,標普500非金融企業(yè)凈利潤年均增長(cháng)6.4%,稅前利潤年均增長(cháng)5.5%,包含利息費用的息稅前利潤年均增長(cháng)4.8%,意味著(zhù)利率和稅率的降低使得利潤增速增長(cháng)了近1.6個(gè)百分點(diǎn)。在此期間,市值主要受到利潤推動(dòng)上漲,市盈率在經(jīng)歷了2022年的收縮后回到了接近歷史均值的位置。往前看,無(wú)論是財政政策還是貨幣政策,對企業(yè)利潤支撐的空間將更加有限,從企業(yè)稅率看,考慮到15%的最低稅率和高企的政府債務(wù),進(jìn)一步降低稅率的可能性幾乎不存在,進(jìn)一步地,美國總統拜登在國情咨文中提議將企業(yè)股票回購稅從現在的1%提高到4%。從利率來(lái)看,存量債務(wù)的平均利率仍處于歷史上的較低水平,除非政策利率大幅下降,否則債務(wù)成本將隨著(zhù)借新還舊繼續維持上升趨勢。需要注意的是,上文中我們僅僅考慮了利率和稅率下降對企業(yè)盈利的直接影響,考慮到低利率和低稅率對擴大收入等帶來(lái)的間接影響,整體影響將會(huì )更大。

圖表九:利率和稅率降低貢獻了1/4的凈利潤增長(cháng)(2004 Q4=100,名義)

數據來(lái)源:東北證券研究所,Compustat

圖表十:標普500 PE估值(X)

數據來(lái)源:東北證券研究所,BLP

目前已有一半的標普500企業(yè)(約占總市值70%)公布了2022年四季度的財務(wù)報告,整體來(lái)看Q4財報季的表現并不亮眼,但也沒(méi)有出現顯著(zhù)惡化的尾部風(fēng)險,整體盈利大致符合預期的低個(gè)位數衰退。由于市場(chǎng)此前已經(jīng)計入了較低的預期,自去年7月中旬以來(lái),市場(chǎng)對2023年每股盈利的預期已經(jīng)下調了10%,因此到目前為止市場(chǎng)對財報季的交易度較低,對宏觀(guān)利好的關(guān)注度更高,財報超出預期的企業(yè)相對于不及預期的企業(yè)沒(méi)有顯著(zhù)的超額表現。從好消息來(lái)看,在需求回落的背景下銷(xiāo)售收入和資本開(kāi)支好于預期,從壞消息來(lái)看,企業(yè)凈利潤率連續第六個(gè)季度從高位回落,預計四季度標普500指數凈利潤率進(jìn)一步下降到11.3%,低于去年同期的12.7%,回到接近于疫情前的水平。

圖表十一:標普500指數凈利潤率(%)

數據來(lái)源:東北證券研究所,Factset

圖表十二:標普500指數EPS和EPS增速

數據來(lái)源:東北證券研究所,Factset

03

企業(yè)利潤率和通貨膨脹

由于非金融企業(yè)實(shí)際負債成本上升的速度要遠低于政策利率,且疫情后企業(yè)在順利提價(jià)的基礎上盈利達到遠超趨勢值的水平,強勁的資產(chǎn)負債表和現金流推遲了再融資利率上升的負面影響。企業(yè)利潤占名義GDP的比例從2020年第一季度的10.2%上升至2020年第二季度的13.9%的峰值,在2022年第三季度降至13.0%,有觀(guān)點(diǎn)認為創(chuàng )紀錄的盈利和企業(yè)大幅提價(jià)的行為是過(guò)去兩年高通脹的重要推動(dòng)因素(greedy inflation)。

圖表十三:企業(yè)利潤

數據來(lái)源:東北證券研究所,Compustat

圖表十四:企業(yè)利潤率

數據來(lái)源:東北證券研究所,Yardenit

圖表十五:PPI和標普500企業(yè)銷(xiāo)售

數據來(lái)源:東北證券研究所,彭博

圖表十六:PPI和毛利潤率的相關(guān)性

數據來(lái)源:東北證券研究所,Fed

當通貨膨脹在疫情恢復初期迅速抬升時(shí),受供需錯配影響商品價(jià)格快速上升,企業(yè)出于平滑未來(lái)價(jià)格(減少提價(jià)的次數)以及保護利潤率的角度,預計到未來(lái)成本的進(jìn)一步上升,企業(yè)產(chǎn)出價(jià)格往往比成本上漲得更快,企業(yè)利潤率抬升。但隨著(zhù)需求的放緩和勞動(dòng)力成本的持續抬升,將反過(guò)來(lái)擠壓企業(yè)的利潤率。對于成本端的抬升,我們將其分為投入成本(原材料和中間品等),以及勞動(dòng)力成本,但我們很難去具體區分整體通脹中多少是受到投入成本的推動(dòng),多少是受到勞動(dòng)力成本的推動(dòng)。以鮑威爾提到的餐飲行業(yè)為例,去年12月餐館銷(xiāo)售額同比增長(cháng)11%,這主要是由價(jià)格上漲推動(dòng)的——同期餐廳、酒吧和學(xué)校的菜單價(jià)格上漲了8.5%。同期,休閑和酒店業(yè)從業(yè)人員的工資水平上漲了6.3%,而批發(fā)食品成本上漲了14%以上。

我們首先看投入成本,疫情后許多商品都出現了明顯的提價(jià),甚至可以稱(chēng)之為價(jià)格-價(jià)格螺旋,即最終價(jià)格的漲幅超過(guò)投入價(jià)格的漲幅。隨著(zhù)供應限制緩解、庫存增加和需求降溫,這些加價(jià)被壓縮,自22年下半年以來(lái),我們看到投入成本逐月穩步下降,與此同時(shí),價(jià)格的上漲也不那么激進(jìn)。同樣面對需求放緩,我們已經(jīng)看到例如一些行業(yè)促銷(xiāo)的行為,這可能會(huì )形成反通脹的壓力。

圖表十七:紐約聯(lián)儲供應鏈壓力指數

數據來(lái)源:東北證券研究所,Fed

對于更加具有粘性的勞動(dòng)力成本的上升則更為復雜,從理論上來(lái)看,由于生產(chǎn)率通常會(huì )隨著(zhù)時(shí)間的推移而提高,工資增長(cháng)將平均超過(guò)通貨膨脹。但美國經(jīng)濟在從疫情中恢復后通脹快速上升的過(guò)去兩年,工資增長(cháng)落后于通脹,即實(shí)際收入下降??傮w而言,過(guò)去兩年勞動(dòng)收入占比有所下降,接近疫情前的水平,而企業(yè)利潤占GDP的比例仍處于高位。在過(guò)去的12個(gè)月里,實(shí)際工資增長(cháng)只發(fā)生在底層的15%人群,在不同收入群體中,最低第10百分位的收入群體實(shí)際工資比第50百分位或第90百分位的實(shí)際工資增長(cháng)更快。工資后期的補漲可以被視為經(jīng)濟將利潤率恢復到早期水平的一種方式,恢復實(shí)際收入的增速。

從2020年底到2022年第三季度,企業(yè)利潤增長(cháng)了28%,而員工薪酬增長(cháng)了14%。疫情以來(lái),在供需失衡最嚴重的幾個(gè)部門(mén)的零售貿易利潤率大幅增長(cháng),增幅超過(guò)了這些部門(mén)工人的同期工資增幅。例如,自2019年底以來(lái),食品和雜貨零售商的零售貿易利潤率增長(cháng)了約25%,超過(guò)了該行業(yè)工人平均時(shí)薪的增長(cháng),該行業(yè)工人的平均時(shí)薪增長(cháng)略低于19%。一般商品零售商的利潤率和工資漲幅也存在類(lèi)似的差距,分別為24%和14%。

圖表十八:企業(yè)利潤率、勞動(dòng)力成本指數和通脹

數據來(lái)源:東北證券研究所,Wind

圖表十九:勞動(dòng)力占GDP占比(%)

數據來(lái)源:東北證券研究所,Fed

圖表二十:不同收入群體薪資實(shí)際增速(%)

數據來(lái)源:東北證券研究所,Fed

圖表二十一:不同收入群體薪資實(shí)際增速(%)

數據來(lái)源:東北證券研究所,Fed

此外,勞動(dòng)力薪資同時(shí)會(huì )影響到企業(yè)的需求端,使得觀(guān)察其對企業(yè)盈利和通脹的影響更加復雜。由此,我們需要關(guān)注企業(yè)盈利在勞動(dòng)力成本和通貨膨脹之間扮演的角色。如果需求仍然保持足夠的韌性,企業(yè)仍然具有較高的議價(jià)權通過(guò)不斷提價(jià)來(lái)保護利潤率,那么就需要持續的緊縮來(lái)防止通脹的再次抬頭(去年所發(fā)生的故事)。反之如果就業(yè)成本的沖擊能夠被企業(yè)盈利吸收,即就業(yè)成本不會(huì )顯著(zhù)推升通脹,那么在認為工資上漲將阻礙美聯(lián)儲達到2%的目標時(shí)要更加謹慎,否則可能會(huì )使得企業(yè)利潤率進(jìn)一步收窄,增加裁員的風(fēng)險(部分大型科技企業(yè)的故事)。如果就業(yè)成本的沖擊能夠被企業(yè)盈利吸收且不過(guò)度擠壓盈利,那可能就是能夠實(shí)現軟著(zhù)陸的信號。我們需要密切觀(guān)察勞動(dòng)力市場(chǎng)供需緊張向薪資傳導,薪資向服務(wù)通脹傳導是否順暢,以及在此過(guò)程中企業(yè)盈利和需求的變化。

風(fēng)險提示

薪資增速超預期、加息終點(diǎn)超預期

原文報告

報告:從美國企業(yè)部門(mén)盈利看經(jīng)濟著(zhù)陸的可能性

時(shí)間:2023年2月9日

機構:東北證券

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