（原標題：湯臣倍健季報背后，保健品賽道還“香”嗎？）

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文：劉能@向善財經(jīng)主編

保健品賽道，無(wú)疑是消費領(lǐng)域的黃金賽道。

令人意外的是，就算是黃金賽道里的巨頭，也同樣有“折戟”的時(shí)候。而湯臣倍健的股價(jià)走勢，似乎回應了這一點(diǎn)。

從1月初27.03元的股價(jià)高點(diǎn)，到10月31日17.52元的股價(jià)低點(diǎn)，不到一年的時(shí)間，湯臣倍健股價(jià)便跌去了35%。雖然光大證券等三方機構依舊給予了增持評級，但市場(chǎng)的反應總是那么迅速、誠實(shí)。

據東方財富網(wǎng)報道，10月28日，湯臣倍健被深股通減持52.67萬(wàn)股，最新持股量為1.04億股，占公司A股總股本的6.09%。

減持的原因外界不得而知，但財報往往是企業(yè)的“晴雨表”，不妨透過(guò)三季度報，來(lái)窺探一番湯臣倍健的質(zhì)量究竟如何。

10月26日，湯臣倍健發(fā)布了未經(jīng)審計的2022Q3財報。數據顯示，前三季度營(yíng)收61.6億元，同比增長(cháng)2.18%，歸屬上市公司股東凈利潤 14.82 億元，同比下降 10.88%。其中，第三季度單季營(yíng)業(yè)收入 19.39 億元，歸屬上市股東的凈利潤4.34億元。

前三季度增收不增利，是這份財報數據的主要特征之一。理性來(lái)看，結合之前發(fā)布的半年報，前三季度凈利潤下降幅度有所收窄，可為何市場(chǎng)還是不買(mǎi)賬？

增收不增利的隱憂(yōu)：核心業(yè)務(wù)變現能力在降低

前三季度營(yíng)收微增2.18%，凈利潤下滑近11%，湯臣倍健這份財報并不出彩。

經(jīng)計算前三季度，公司實(shí)現核心利潤37億元。雖然毛利率看起來(lái)很高，前三季度毛利率達到了68.78%，接近70%，但高毛利似乎并沒(méi)有效帶來(lái)現金流。反映在現金流量表中，前三季度，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所產(chǎn)生的現金流凈額為 7.86億 ，去年同期為 9.60億，同比減少了18%。

經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現金流量?jì)纛~減少，說(shuō)明公司的整體經(jīng)營(yíng)效能降低。

那么問(wèn)題究竟出在哪？

經(jīng)計算，前三季度湯臣倍健的核心利潤獲現率為0.21，也就是說(shuō)，公司核心業(yè)務(wù)產(chǎn)生現金流的能力并沒(méi)向毛利率表現得那么強。前三季度公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生現金流的能力在減弱，核心利潤的質(zhì)量有所下降。

反映到業(yè)務(wù)上，財報顯示，前三季度主品牌“湯臣倍健”實(shí)現收入 34.60 億元，同比下降 5.04%;關(guān)節護理品牌“健力多”實(shí)現收入 10.15 億元，同比下降 12.15%;“Life-Space”國內產(chǎn)品實(shí)現收入 2.53 億元，同比增長(cháng) 53.33%。

也就是說(shuō)，公司主要的兩條品牌業(yè)務(wù)線(xiàn)，營(yíng)收規模同比都有下降。

主品牌業(yè)務(wù)線(xiàn)的下降也似乎表明，湯臣倍健營(yíng)銷(xiāo)、渠道戰略的上的調整，似乎并沒(méi)有帶來(lái)很好的效果。

去年第三季度，湯臣倍健啟動(dòng)了線(xiàn)下銷(xiāo)售改革和線(xiàn)上線(xiàn)下一體化戰略調整，到今年前三季度末，其線(xiàn)上渠道收入同步增長(cháng)3.95%，線(xiàn)下渠道收入同比下降3.86%。

從線(xiàn)上、線(xiàn)下渠道的收入占比變化來(lái)看， 線(xiàn)下渠道仍然占比67.55%，也就是說(shuō)，線(xiàn)上渠道的占比依舊不大，并且線(xiàn)上渠道占比的上升，并未體現在盈利能力上。

進(jìn)一步，來(lái)看，這可能有兩個(gè)原因：

公司線(xiàn)上渠道轉型戰略的落地情況不理想，并沒(méi)有真正擺脫對實(shí)體渠道的依賴(lài)。

從產(chǎn)品端來(lái)看，湯臣倍健銷(xiāo)售終端以藥店為主，數據顯示，2021年其藥店渠道的市占率為31.6%，占據絕對優(yōu)勢。尤其維生素與膳食補充劑（VDS），市占率常年位列第一。

此外，線(xiàn)上藥房的興起，削弱了實(shí)體藥房的市場(chǎng)份額，叮當買(mǎi)藥、京東藥房、阿里藥房的興起，使得渠道紅利被第三方瓜分。

當湯臣倍健終于回過(guò)神，發(fā)力線(xiàn)上之后，事實(shí)上已經(jīng)太晚。

二、線(xiàn)上渠道的紅利期已過(guò)，流量成本升高，渠道轉型并沒(méi)有帶來(lái)利潤增量。

事實(shí)上，在錯過(guò)線(xiàn)上增長(cháng)的紅利期之后，線(xiàn)上渠道比重的上升并未轉化為有效的利潤增量，相反，線(xiàn)上銷(xiāo)售渠道拓展，可能也加重了銷(xiāo)售費用的支出，并拖累整體的利潤表現。

一個(gè)有力的證明是，主品牌營(yíng)收在下降，但前三季度銷(xiāo)售費用比去年末要更高。

在銷(xiāo)售費用上，前三季度的銷(xiāo)售費用比上年末增加到了20.85億，同比增加了27%。銷(xiāo)售費用占比營(yíng)收為33%。

從邏輯上看，市場(chǎng)不好的時(shí)候確實(shí)需要加大銷(xiāo)售費用，用更大的促銷(xiāo)力度來(lái)?yè)Q取市場(chǎng)增量，但如果市場(chǎng)增量空間有限，特別是在線(xiàn)上獲客成本增加的背景下，加大線(xiàn)上渠道投入，未必會(huì )有很好的效果。

湯臣倍健前三季度的銷(xiāo)售費用增加并沒(méi)有換來(lái)實(shí)際的利潤增量，這可能進(jìn)一步拖累了公司核心業(yè)務(wù)的變現能力。

好的一面是，公司有強大的現金貯備，再加上良性的負債結構，公司經(jīng)營(yíng)的流動(dòng)性并不受影響。。

從現金流量來(lái)看，報告期內投資活動(dòng)產(chǎn)生的現金流量?jì)纛~為 20.35億 ，同比增長(cháng)214% ，財報解釋稱(chēng)是因為收回了大額存單和理財產(chǎn)品，

截止三季度末，公司貨幣資金45.3億，公司手里握有大把現金。

負債結構上，公司負債為經(jīng)營(yíng)性負債，其中應付賬款3.1億，合同負債4.1億、其他應付款4.2億，并沒(méi)有很大的償債壓力。

從好的一面來(lái)看，核心業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)能力的下降不會(huì )給公司穩定經(jīng)營(yíng)帶來(lái)較大影響。下行周期，只有“手中有糧”才能做到“心中不慌”。

壞的一面來(lái)看，過(guò)多的現金也是資金利用率不高的一種表現。事實(shí)上，由于沒(méi)有實(shí)現理想的資產(chǎn)增值，再加上通貨膨脹帶來(lái)的購買(mǎi)力下降影響，公司過(guò)多的現金本質(zhì)上更像是一種“不良資產(chǎn)”。

這也是為什么湯臣倍健會(huì )用很多的現金去買(mǎi)理財，因為當一家企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)產(chǎn)生現金的能力不強的話(huà)，相比盲目擴張，理財反而是一種保持資產(chǎn)價(jià)值的有效方案，只不過(guò)，現實(shí)中理財的效果有時(shí)可能并不理想。

探索轉型進(jìn)行時(shí)，保健品賽道如何掘金“新世代”？

增長(cháng)問(wèn)題不僅是湯臣倍健需要解決的問(wèn)題，也是保健品賽道需要重新思考的問(wèn)題。

同為保健品賽道的玩家健合集團也面臨增長(cháng)的問(wèn)題。今年一季度健合集團中國市場(chǎng)營(yíng)收同比也只增長(cháng)2.6%，一季度，金達威一季度營(yíng)收下降17.74%，半年度利潤更是下降了47.5%。

對比之下，湯臣倍健的凈利潤下滑似乎也反映出行業(yè)的整體下滑態(tài)勢。

根據艾媒咨詢(xún)的一份研究報告顯示，2013年-2019年保健品行業(yè)CAGR均高于12%，2020年開(kāi)始降速，2021年增速僅為8.2%。行業(yè)整體性的下滑，似乎是一個(gè)不可避免的趨勢。

此外，保健品行業(yè)CR3值不高，湯臣倍健市場(chǎng)份額為10.3%，市場(chǎng)份額穩居第一。排名第二和第三的市場(chǎng)份額分別為6.0%與5.0%。據天眼查APP顯示，搜索保健品行業(yè)有將近十萬(wàn)條相關(guān)結果。

從產(chǎn)品屬性上來(lái)看，保健品畢竟不是醫藥產(chǎn)品，畢竟后者是剛需屬性不受周期影響，而保健品本質(zhì)上是非剛需屬性。當家庭收入收縮時(shí)，購買(mǎi)保健品的支出必然會(huì )被削減。

數據證明了這一點(diǎn)。

從國家統計局的數據來(lái)看，今年上半年中西藥品類(lèi)更是實(shí)現了11.9%的增長(cháng)，但上半年湯臣倍健線(xiàn)下渠道表現卻有所下滑，增速明顯低于藥房銷(xiāo)售增長(cháng)。也就是說(shuō)雖然大家都還在買(mǎi)藥，但保健品確實(shí)不好賣(mài)了。

進(jìn)一步來(lái)看，這說(shuō)明市場(chǎng)端正在發(fā)生一些本質(zhì)的變化。

首先是在認知端，消費市場(chǎng)對于保健品的認知偏差在修正。

短視頻的普及，使得疫情影響下的科普教育覆蓋到了相當多的中老年用戶(hù)，這些用戶(hù)是傳統的保健品用戶(hù)，部分也用戶(hù)對保健食品的作用有了更清晰的認知，在明白了食品與藥品的本質(zhì)區別后，一些消費者可能會(huì )放棄購買(mǎi)保健品。

其次，在人群端，80后、90后正在成為養生保健品新的主力。

當下，更多的80、90后父母開(kāi)始進(jìn)入更年期，從中年人到老年人的身份特征轉變，使得這部分人群對保健品的需求增加，而保健品通常是子女買(mǎi)給父母，再加上年輕人對傳統保健品并不“感冒”，這造成了市場(chǎng)上供給與需求的錯位。

另外，年輕人自身也在成為保健品的消費新主力，相比對傳統保健品的“不感興趣”，更多的年輕人偏愛(ài)“益生菌、維生素”等細分品類(lèi)。

因此保健品的破局點(diǎn)，在于品牌、產(chǎn)品的“煥新”。

保健品行業(yè)、品牌也都需要經(jīng)歷一個(gè)“煥新”周期階段。

消費市場(chǎng)的大周期波谷中，往往有一些小的波峰，抓住這些波峰，就能實(shí)現新的增長(cháng)。雖然市場(chǎng)整體增長(cháng)放緩，但部分品類(lèi)的增長(cháng)仍然值得關(guān)注，比如益生菌品類(lèi)。

保健品的賽道主要有兩條一個(gè)是保健食品，另一個(gè)就是一個(gè)是輕功能的食品化和快消化，比如乳酸菌飲料、酸奶、保健食品、嬰幼兒配方食品等。相比保健食品，后者的門(mén)檻顯然更低，深受年輕人喜愛(ài)，仍屬于增量市場(chǎng)。湯臣倍健旗下品牌"Life-Space"，正是瞄準的年輕人市場(chǎng)。

數據顯示，"Life-Space" 國內產(chǎn)品實(shí)現收入 2.53 億元，同比增長(cháng) 53.33%；境外業(yè)務(wù) LSG 營(yíng)業(yè)收入 1.24 億澳元，同比增長(cháng) 21.71%

為了獲取新業(yè)務(wù)增量，湯臣倍健花費不菲。

據悉，湯臣倍健為收購Life-Space付出了35.62億元，超34倍溢價(jià)率。能否從這個(gè)規模還不大的新興市場(chǎng)中獲取足夠的增量，覆蓋這筆高昂的收購費，是梁允超接下來(lái)幾年需要解決的一個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題。

雖然Life-Spac勢頭喜人，但益生菌市場(chǎng)競爭烈度其實(shí)并不低，比如Wonderlab、華大基因等玩家也實(shí)力強勁，未來(lái)的市場(chǎng)格局并未明朗。

面對保健品市場(chǎng)進(jìn)入“新世代”，在策略上，湯臣倍健走的是一條“營(yíng)養科技”路線(xiàn)。2020年梁允超就曾表示，湯臣倍健的新三年規劃中，首當其沖的便是“實(shí)施‘科學(xué)營(yíng)養’戰略，打造科學(xué)營(yíng)養產(chǎn)品力。

不過(guò)在外界看來(lái)“科學(xué)營(yíng)養戰略”更像是一個(gè)營(yíng)銷(xiāo)戰略。而且，這個(gè)營(yíng)銷(xiāo)戰略的費效比可能并不高。

一方面，從費用結構上來(lái)看，湯臣倍健銷(xiāo)售費用的支持遠大于研發(fā)支出，今年前三季度，湯臣倍健研發(fā)支出僅為1億元，不到同期銷(xiāo)售費用的二十分之一。另一方面， 過(guò)高的銷(xiāo)售投入并沒(méi)有表現在營(yíng)收和利潤的增長(cháng)上，很長(cháng)一段時(shí)間內，這樣的營(yíng)銷(xiāo)戰略，可能都會(huì )進(jìn)一步拖累公司的業(yè)績(jì)表現。

寫(xiě)在最后

財報書(shū)寫(xiě)的是過(guò)去，但對于整個(gè)行業(yè)來(lái)說(shuō)更重要的是未來(lái)。

曾經(jīng)，梁允超對股東發(fā)出戰略構思：未來(lái)八年里，初步完成湯臣倍健向強科技型企業(yè)的轉型。而科技企業(yè)最大的特點(diǎn)，就是高毛利、高利潤。在毛利表現上，湯臣倍健早已超過(guò)了及格線(xiàn)，而在凈利潤增長(cháng)上，湯臣倍健也還有很長(cháng)的路要走。

對于湯臣倍健來(lái)說(shuō)，是否成為高科技企業(yè)也許并重要，重要的是益生菌之外，在鈣、多種維生素等細分領(lǐng)域的動(dòng)作在不斷落地。

變革種子已經(jīng)種下，新增長(cháng)曲線(xiàn)的輪廓正在浮現，下個(gè)時(shí)代的龍頭保健企業(yè)該是什么模樣，依舊需要時(shí)間來(lái)回答。

關(guān)鍵詞： 湯臣倍健