（原標題：年入千億、利潤掙扎，快手的故事還能圓場(chǎng)嗎？）

大家好，我是長(cháng)橋海豚君！

(資料圖片僅供參考)

北京時(shí)間 11 月 22 日港股盤(pán)后，快手發(fā)布了 2022 年三季度業(yè)績(jì)。整體業(yè)績(jì)基本超預期，收入上除了廣告因為宏觀(guān)環(huán)境的壓力預期內扯了后腿外，直播和電商的增長(cháng)均還算穩健。

核心亮點(diǎn)和其他互聯(lián)網(wǎng)同行類(lèi)似，超預期在減虧效果上，服務(wù)器帶寬與設備折舊成本的優(yōu)化、推廣開(kāi)支的繼續壓縮，分別帶來(lái)了毛利率和核心虧損改善。這么一看，四季度調整后凈利潤轉正似有希望。

具體經(jīng)營(yíng)情況：

1、流量指標，用戶(hù)粘性（DAU/MAU）略有回落，但維持在 58%，平臺整體流量（總日均用戶(hù)時(shí)長(cháng)）在高基數下同比擴張 23%，主要受益暑期熱度。

2、收入上三大業(yè)務(wù)均小超市場(chǎng)預期，其中：

（1）廣告因為宏觀(guān)修復弱，外循環(huán)廣告繼續感受阻力，三季度增速反而不及疫情嚴重但受益電商旺季的二季度。不過(guò)這已經(jīng)在市場(chǎng)的預期之中了。

（2）電商也是預期內的穩健增長(cháng)，同比 26%，GMV 達到 2225 億。活躍買(mǎi)家和動(dòng)銷(xiāo)商家數都有所提升，同時(shí)用戶(hù)的復購率也同比提升了 1 個(gè)百分點(diǎn)。三季度返傭優(yōu)惠略有下降，最終使得 take rate 有所提升。

快手電商的全年 GMV 增長(cháng)目標在 9000 億，截止三季度末，已經(jīng)實(shí)現 5888 億。結合抖音雙十一的調研信息，直播電商在今年電商季比較寡淡的情況下依舊推進(jìn)火熱。海豚君預期快手應該也不差，尤其是經(jīng)濟低迷期，買(mǎi)家主動(dòng)購物欲望較低且追求性?xún)r(jià)比的情況下，流量聚集地的短視頻平臺，電商交易成果會(huì )相對更抗周期，因此全年目標達成的問(wèn)題不大。

（3）直播業(yè)務(wù)再次顯著(zhù)超預期的增長(cháng)，其中直播付費用戶(hù)持續增長(cháng)，滲透率繼續提升。基于其整體平臺 6.3 億的流量池，而直播付費用戶(hù)數還不足 6000 萬(wàn)，因此直播業(yè)務(wù)的逆勢增長(cháng)恐怕主要依賴(lài)的是用戶(hù)規模的驅動(dòng)，除此之外，部分長(cháng)尾商家/主播也會(huì )尋求在直播間打賞來(lái)進(jìn)行推廣/吸粉，這兩個(gè)增長(cháng)動(dòng)力，可能抵消了行業(yè)萎靡的大趨勢和直播監管的影響。

3、帶寬成本的優(yōu)化，員工薪酬以及推廣營(yíng)銷(xiāo)費用超預期下滑，使得最終減虧效果顯著(zhù)超預期。毛利率環(huán)比小幅提升，主要反映主業(yè)情況的核心虧損也繼續回暖，不過(guò)相比二季度，回暖速度也降下來(lái)了。

最終 Non-IFRS 凈虧損 6.7 億，虧損率 2.9%，較二季度的 6.5% 顯著(zhù)改善，其中三季度增值稅補貼也大幅走高，加速帶動(dòng)了最終凈虧損的減虧進(jìn)度。

分市場(chǎng)來(lái)看，三季度國內經(jīng)營(yíng)利潤繼上季度轉正后繼續擴大正增長(cháng)。海外業(yè)務(wù)還在開(kāi)拓新市場(chǎng)階段，必要的營(yíng)銷(xiāo)投放也少不了，這恐怕也是拖累銷(xiāo)售費用環(huán)比優(yōu)化的主要原因。

4、三季度經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現金凈流入 27 億，環(huán)比顯著(zhù)改善，經(jīng)營(yíng)面的減虧有部分拉動(dòng)，但主要還是在于三季度應付賬款的增加變動(dòng)（～22 億，或因為與供應商調整了結算規則）。

若按照財報披露的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現金流情況，扣去三季度投入于設備及無(wú)形資產(chǎn)的資本開(kāi)支 8 億元，即自由現金流凈額 18.6 億元，首次出現理論意義上的現金流轉正。

截至三季度末，快手賬上現金 + 長(cháng)短期存款 309 億元，沒(méi)有啥貸款或長(cháng)短期債務(wù)。在不斷改善的減虧趨勢下，可以說(shuō)已經(jīng)基本沒(méi)有現金流風(fēng)險。

長(cháng)橋海豚君觀(guān)點(diǎn)

三季報體現出的經(jīng)營(yíng)趨勢，收入端所代表的流量變現潛力，依舊是值得放心的。短期來(lái)看對于當下的低估值，市場(chǎng)或許會(huì )對此次業(yè)績(jì)給予一定的獎勵。但從細項的拆分來(lái)看，利潤端的釋放需要依賴(lài)更激進(jìn)的支出收縮，尤其是占比仍然是大頭的營(yíng)銷(xiāo)推廣費用。

中長(cháng)期上市場(chǎng)也有憂(yōu)慮，圍繞快手的流量是否必須依賴(lài)這樣的高營(yíng)銷(xiāo)推廣，不乏爭論的聲音。海豚君認為，本質(zhì)上就是看快手的產(chǎn)品競爭力及生態(tài)壁壘。抖音作為強勢的頭部，競爭力不在話(huà)下，并且在規模已經(jīng)顯著(zhù)領(lǐng)先同行的時(shí)候，它的增速依舊沒(méi)有落后，體現了公司優(yōu)秀的經(jīng)營(yíng)執行力。而視頻號背靠微信這顆流量大樹(shù)，流量成本極低，目前的進(jìn)展也是好預期的順利，目前視頻號日活也是已經(jīng)邁過(guò) 6 億。

這兩個(gè)強勢頭部，幾乎限死了其他平臺的追趕和超越他們的想象力，那么剩下的，就是尋求差異化競爭后的細分市場(chǎng)聚焦，這無(wú)疑會(huì )帶來(lái)更低的規模天花板。

月活已經(jīng)超 6 億的快手，在國內網(wǎng)民中的滲透率已經(jīng)達到 60%，年收入接近 1000 億的快手，卻還在盈虧線(xiàn)掙扎。而在明年直面視頻號進(jìn)擊商業(yè)化的時(shí)候，快手還需要思考的是下一步的變現方向，尤其是從中小商家客戶(hù)過(guò)度到頭部品牌商家客戶(hù)的增長(cháng)故事，是否會(huì )因為視頻號和抖音的夾擊而無(wú)法容忍第三個(gè)短視頻平臺。

稍后海豚君會(huì )第一時(shí)間將電話(huà)會(huì )紀要發(fā)布到用戶(hù)投研群，感興趣的朋友可添加微信號 “dolphinR123” 入群獲取。

本季財報詳細解讀

一、生態(tài)流量：暑期旺季拉動(dòng)擴張

三季度快手流量繼續擴張，旺季效應下，月活 MAU 環(huán)比提升至 6.26 億。從 Questmobile 第三方數據來(lái)看，雖然極速版 app 的增速更快，但主站 app 從 8 月開(kāi)始已經(jīng)恢復正增長(cháng)。

日活達到 3.63 億，同比增長(cháng) 113.4%，用戶(hù)粘性（DAU/MAU）環(huán)比回落到 58%，但仍然逼近快手對自己的中長(cháng)期目標 60%。

除此之外，短劇、綜藝內容的填充率提高，保證了用戶(hù)時(shí)長(cháng)進(jìn)一步提升至 129 分鐘/天，計算下來(lái)，整體流量擴張速度（日活增速 * 日均用戶(hù)時(shí)長(cháng)增速）為 23%，雖然較上季度有所放緩，但去年同期為高基數，這樣的流量擴張趨勢仍然算穩。

從第三方數據（Questmobile）來(lái)看，極速版 app 的增速仍然強勁，但主站 app 的流量已經(jīng)恢復增長(cháng)。三季度短劇《仁心》、綜藝《出發(fā)吧！老媽》等內容非常吸睛，恐怕對主站流量的增長(cháng)和整體時(shí)長(cháng)的提升都有較大的助力。

短視頻屬性對于平臺生態(tài)流量擴張的紅利，海豚君預計短期內還會(huì )持續。但視頻號的崛起，以及頭部的抖音仍然強悍，也壓縮了中期下快手流量增長(cháng)的潛在想象力。

二、收入：廣告逆風(fēng)，直播、電商超預期

三季度快手總營(yíng)收 231 億元人民幣，同比增長(cháng) 12.9%，超出市場(chǎng)一致預期 223 億。不過(guò)收入端情況，公司的指引一直以來(lái)都比較準確，除了廣告在宏觀(guān)環(huán)境超預期的疲軟下，比二季度電話(huà)會(huì )中的展望更弱一些，其他兩項業(yè)務(wù)的增長(cháng)保持穩定。但相比于一個(gè)月前投行們已經(jīng)調低的前瞻預期，實(shí)際情況要更優(yōu)。

一直高增長(cháng)的電商、游戲及其他業(yè)務(wù)，三季度收入占比進(jìn)一步提升。但目前來(lái)看，收入主要貢獻支柱仍然在廣告和直播。

從細分業(yè)務(wù)來(lái)看：

1、廣告：主要體現公域流量分發(fā)的效果，一般廣告主通過(guò)磁力金牛來(lái)投放。廣告變現能力主要與快手的生態(tài)流量擴張、廣告庫存釋放以及平臺報價(jià)相關(guān)。

三季度營(yíng)收 116 億，同比增長(cháng) 6.2%。以電商廣告為主的內循環(huán)廣告，是這幾個(gè)季度廣告收入增長(cháng)的主要驅動(dòng)因子。相反，外循環(huán)廣告則還處于逆風(fēng)中。二季度之前主要在消化監管影響，但二季度開(kāi)始，宏觀(guān)低迷帶來(lái)的壓力成為主因。

目前快手內循環(huán)廣告占 40% 左右（Q2 電話(huà)會(huì )），拆分來(lái)看，海豚君預計外循環(huán)廣告同比去年持平，或低個(gè)位數下滑。雖然較二季度的-10% 以及有所放緩，但考慮到去年外循環(huán)廣告的基數應該不高，因此實(shí)際上的修復進(jìn)度還是一般般。不過(guò)這主要是行業(yè)性的阻力，與快手自身的競爭力關(guān)系不大。相反短期來(lái)看，短視頻平臺廣告在經(jīng)濟低迷期，反而有性?xún)r(jià)比優(yōu)勢。

內循環(huán)廣告則保持 25% 左右的增長(cháng)，與電商交易額的變動(dòng)趨勢保持同步。

展望四季度，海豚君預計廣告業(yè)務(wù)會(huì )進(jìn)一步修復。除了因為監管影響深化而帶來(lái)的低基數之外，疫情政策邊際變化，也會(huì )給廣告主對四季度電商節以及明年的預期有所改善，繼而放松營(yíng)銷(xiāo)預算。

2、電商：營(yíng)收 25.9 億，同比增長(cháng) 39.4%。其中除了 GMV 2225 億，同比增長(cháng) 26.6% 外，三季度返傭比例略有調低，即提高了電商的變現率，繼而帶來(lái)整體收入增速的大幅反彈。

海豚君認為，雖然三季度沒(méi)有電商節，但上海疫情解封后商家快速處理倉庫積壓存貨的訴求，會(huì )尋求契合的平臺快速處理。快手一有追求性?xún)r(jià)比的大規模流量，二有主播帶貨的生態(tài)環(huán)境，從而在處理折價(jià)貨品上轉化率可能也更高。

因此快手電商三季度的表現可以說(shuō)是淡季不淡，展望四季度，在當前的經(jīng)濟環(huán)境下，快手的電商優(yōu)勢可能還會(huì )持續存在，海豚君預計全年 9000 億的目標達成沒(méi)有太大問(wèn)題。

電商上，快手則相比去年多了一個(gè) “大搞快品牌” 戰略，也就是扶持小微商家的自有品牌，引導 “白牌” 向 “快品牌” 演進(jìn)。

海豚君認為，“快品牌”是快手在抖音今年主打品牌電商，攻勢猛烈的情況下，通過(guò)力推性?xún)r(jià)比電商來(lái)打的差異化競爭。畢竟快手的用戶(hù)群體分布更偏向二、三線(xiàn)以下城市，整體購買(mǎi)力不及抖音。中大型品牌或者是同一品牌的高端產(chǎn)品，從店播的角度，更樂(lè )意在淘寶、抖音上做推廣和直播交易，而在快手平臺上可能更愿意選擇與直播達人合作。而隨著(zhù)直播電商以及本地生活電商在抖音的戰略地位持續重要，這樣的差異化趨勢很可能會(huì )長(cháng)期持續。

3、直播：再超預期的強勁，收入 89.5 億，絕對值創(chuàng )了新高，同比增長(cháng) 15%，而市場(chǎng)預期普遍在 10% 左右。

在上季財報中，海豚君就提及，快手的直播已經(jīng)超出了傳統直播本身，而在于小商家與主播的 “表面打賞付費，實(shí)則營(yíng)銷(xiāo)引流” 的打法，用電商的熱度來(lái)彌補秀場(chǎng)直播的頹勢。

除此之外，海豚君認為，從付費滲透率和單用戶(hù)付費深度的角度，快手的直播業(yè)務(wù)也有逆勢增長(cháng)的動(dòng)力。逐漸擴大的頭部流量池，但直播付費率還很低，且單用戶(hù) ARPPU（50 元/月）顯然和其他傳統直播平臺不能比，比如騰訊音樂(lè )社交娛樂(lè )的 ARPPU 有 170 元/月。

從本質(zhì)上來(lái)看，上述影響因素：

（1）第一種，商家打賞式營(yíng)銷(xiāo)或者主播打賞式引流，可能是快手相對有優(yōu)勢的一種業(yè)務(wù)，但也有可能吃掉了一部分原本磁力金牛的廣告收入。這源于快手的私域屬性更強，在抖音弱化頭部主播，將流量?jì)A斜到品牌點(diǎn)播上時(shí)，快手仍然在保持一個(gè)品牌和主播的平衡。但硬幣的反面，則是品牌商家的預算也會(huì )優(yōu)先投放在抖音上。

（2）第二種，本身直播業(yè)務(wù)的內在增長(cháng)，本質(zhì)上是存量市場(chǎng)下的競爭結果，通過(guò)從傳統直播平臺手中搶奪市占率，來(lái)實(shí)現的逆勢增長(cháng)。相比第一種，第二種是完全的外部增量，不含有內部收入互相侵蝕或遷移的情況。

從短中期來(lái)看，快手在調節直播流量與短視頻流量相互轉化的動(dòng)作，預計還能夠拉動(dòng)直播業(yè)務(wù)發(fā)展優(yōu)于行業(yè)一段時(shí)間。但從變現的效果來(lái)看，磁力金牛的純廣告收入，利潤率上肯定優(yōu)于需要給主播分成 60% 的直播打賞式營(yíng)銷(xiāo)收入。

三、利潤：帶寬折舊優(yōu)化，營(yíng)銷(xiāo)保持同比收縮

三季度快手減虧速度也再次超了市場(chǎng)預期，調整后凈虧損 6.7 億元，虧損額同比下滑了 85%，虧損率為-3%。海豚君簡(jiǎn)單估算，四季度有很大概率實(shí)現轉正。

不過(guò)對互聯(lián)網(wǎng)員工來(lái)說(shuō)，股權激勵是薪酬福利的主要構成，因此海豚君傾向于加回股權激勵的支出影響，同時(shí)在剔除了投資收益、財務(wù)收入支出等項目之后，看主營(yíng)業(yè)務(wù)的核心經(jīng)營(yíng)利潤情況。

由于本季度這些與主營(yíng)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)無(wú)關(guān)的財務(wù)指標中，計入【其他收入】的增值稅補貼金額，三季度 6.9 億相比二季度的 1.5 億顯著(zhù)提升，從而是的主營(yíng)業(yè)務(wù)的核心經(jīng)營(yíng)利潤變動(dòng)與調整后凈利潤變動(dòng)有一定差距。

單看核心利潤情況，三季度核心業(yè)務(wù)虧損 30 億，同比腰斬，環(huán)比也減虧了近 2 億。虧損率 13%，相比二季度的 15% 有所改善，但改善幅度放緩。

顯著(zhù)減虧主要源于推廣開(kāi)支同比減少，帶寬成本、設備資產(chǎn)折舊攤銷(xiāo)相繼優(yōu)化：

1、帶寬及設備折舊成本優(yōu)化

上季度因為直播分成比例的優(yōu)化，帶動(dòng)毛利率的提升。三季度則繼續維持二季度的分成比例，更多的優(yōu)化則在于當收入還在同比高增長(cháng)時(shí)，帶寬成本以及設備資產(chǎn)折舊攤銷(xiāo)成本保持穩定或直接下降。三季度毛利率繼續回升到 46.3%，毛利潤同比增長(cháng) 26%。

2、推廣支出繼續超預期下滑

三季度費用上主要優(yōu)化的還是銷(xiāo)售費用。對于銷(xiāo)售指出，原本公司的指引和市場(chǎng)預期接近 100 億，但最終只有 91 億，這里節省的費用對利潤率的影響超過(guò) 1pct。

而同比來(lái)看，營(yíng)銷(xiāo)費用呈現大幅收縮趨勢，其中，銷(xiāo)售人員團隊縮編優(yōu)化了員工福利開(kāi)支，推廣支出則主要因為減少極速版獲客激勵、海外投放預算砍半。

從單用戶(hù)的獲取及維系成本（營(yíng)銷(xiāo)費用/總用戶(hù)規模）來(lái)看，三季度繼續有所優(yōu)化，只是優(yōu)化速度放緩了，可能是海外營(yíng)銷(xiāo)投放因為新開(kāi)拓市場(chǎng)而增加。但如果按照海豚君在《都是 “血虧” 的巨嬰病，快手與 B 站誰(shuí)能痊愈？》中提出的用戶(hù)成本指標（廣告與直播業(yè)務(wù)相關(guān)的內容成本 + 營(yíng)銷(xiāo)費用）來(lái)算，三季度的用戶(hù)成本因為內容成本的增加而實(shí)際上環(huán)比有所提升。

海豚君在述快手與 B 站的對比文章中也討論過(guò)，“快手變長(cháng)”（短劇、長(cháng)視頻內容布局）的戰略方向下，對于內容端的投入會(huì )比往年更高，因此推廣獲客的費用需要加速收縮才能保持整體用戶(hù)成本延續優(yōu)化趨勢，實(shí)現真正意義上的走通盈利模型。

<此處結束>

長(cháng)橋海豚投研「快手」歷史研究：

財報季

2022 年 8 月 23 日電話(huà)會(huì )《疫情有商家紅利，后疫情有消費者理性紅利（快手電話(huà)會(huì )紀要）》

2022 年 8 月 23 日財報點(diǎn)評《初見(jiàn)盈利，快手在變現預期的道路上狂奔》

2022 年 5 月 24 日電話(huà)會(huì )《一季度業(yè)績(jì)已經(jīng)反映一些疫情影響（快手電話(huà)會(huì )紀要）》

2022 年 5 月 24 日財報點(diǎn)評《逆流而上，快手交卷一點(diǎn) “不含糊”》

2022 年 3 月 30 日電話(huà)會(huì )《除了降本增效，快手還有 “承載很多行業(yè)” 的野心（電話(huà)會(huì )紀要）》

2022 年 3 月 29 日財報點(diǎn)評《快手：老鐵經(jīng)濟開(kāi)啟 “賺錢(qián)倒計時(shí)”》

2021 年 11 月 23 日電話(huà)會(huì )《財報邊際改善，管理層背后做了哪些變革？（快手電話(huà)會(huì )紀要）》

2021 年 11 月 23 日財報點(diǎn)評《人換了就是不一樣，快手腰桿挺起來(lái)了？》

2021 年 8 月 26 日電話(huà)會(huì )《快手：未來(lái)重點(diǎn)是將更多的公域流量轉化到私域中去（電話(huà)會(huì )紀要）》

2021 年 8 月 25 日財報點(diǎn)評《快手：行業(yè)老二的漫漫窮追路》

2021 年 5 月 25 日財報點(diǎn)評《快手：砸錢(qián)買(mǎi)量的玩法還能撐多久？| 海豚投研》

2021 年 5 月 24 日電話(huà)會(huì )《快手一季度業(yè)績(jì)電話(huà)會(huì ) Q&A》

2021 年 3 月 23 日財報點(diǎn)評《快手的 “1166 億” 竟成了我被問(wèn)最多的問(wèn)題》

2021 年 1 月 19 日財報點(diǎn)評《海豚投研 | 三季度業(yè)績(jì)出爐，500 億美金快手含金量如何？》

深度

2021 年 2 月 24 日《快手槽點(diǎn)重重，價(jià)值從何而來(lái)？》

2021 年 1 月 26 日《海豚投研 | 被看低的老鐵經(jīng)濟，快手千億市值可期》

2021 年 1 月 15 日《海豚投研｜快手有原罪？》

本文的風(fēng)險披露與聲明：海豚投研免責聲明及一般披露

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