（原標題：安聯(lián)投資楊子?。菏袌?chǎng)正接近長(cháng)期布局合適時(shí)機，明年全球投資者有望重回債市和股市）

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紅周刊 本刊編輯部 | 張曉添

短期內我們正在接近這樣一個(gè)時(shí)點(diǎn)，即“經(jīng)濟方面的壞消息反而成為股市的好消息”。這也是長(cháng)期投資布局的合適時(shí)機。

近幾周來(lái)，隨著(zhù)全球投資者對通脹擔憂(yōu)開(kāi)始松動(dòng)，關(guān)于美聯(lián)儲等主要央行可能放緩加息步伐的預期漸起。受此影響，美股等市場(chǎng)有所反彈，尤其是領(lǐng)跌本輪熊市的納斯達克指數，較11月初低點(diǎn)回漲近10%。港股市場(chǎng)也出現了階段性的積極行情。此間，投資者對于“熊市反轉”和“買(mǎi)入時(shí)機”的討論更加熱烈。

《紅周刊》本周專(zhuān)訪(fǎng)安聯(lián)投資亞太區多元資產(chǎn)總監楊子健。他認為，全球多數央行未來(lái)還會(huì )繼續加息以抑制通脹，不能低估進(jìn)一步收緊對市場(chǎng)的沖擊。而短期內，我們正在接近 “經(jīng)濟方面的壞消息反而成為股市好消息”這樣一個(gè)時(shí)點(diǎn)。這也是長(cháng)期投資布局的合適時(shí)機。

我們正接近長(cháng)期布局的合適時(shí)機

明年投資者有機會(huì )重回債市和股市

《紅周刊》：近幾周全球主要股市從低點(diǎn)有所反彈，但有觀(guān)點(diǎn)認為這只是“熊市反彈”，市場(chǎng)仍可能進(jìn)一步走低。對此你如何分析？

楊子健:從我們多元資產(chǎn)投資團隊的角度來(lái)看，目前投資者對市場(chǎng)的情緒過(guò)度悲觀(guān)了。全球投資者的建倉倉位非常低。尤其是，相當比例的投資者已經(jīng)減持了股票等風(fēng)險資產(chǎn)。換句話(huà)說(shuō)，目前市場(chǎng)上只要出現任何好消息，都可能會(huì )帶來(lái)市場(chǎng)強勁反彈。

美股等市場(chǎng)近期的反彈，一方面受到技術(shù)性因素的推動(dòng)；另一方面也是因為部分好消息安撫了市場(chǎng)情緒（如英國新首相上任、意大利新政府對歐盟的態(tài)度好于預期等）。整體來(lái)看，2022年投資者經(jīng)歷的股債同步拋售雖然罕見(jiàn)，但并非史無(wú)前例。經(jīng)過(guò)此次市場(chǎng)大幅調整后，投資者可能預期后市將出現反彈。然而，能否持續反彈很大程度將取決于通脹、利率走勢以及全球經(jīng)濟衰退的程度。

總體上，安聯(lián)投資認為2023年全球投資者有機會(huì )重回債市和股市。這是因為，主要經(jīng)濟體經(jīng)濟活動(dòng)走弱將幫助抑制高企的通脹，進(jìn)而促使美聯(lián)儲等主要央行放緩加息步伐。2023年我們可能看到本輪加息周期的利率高點(diǎn)，同時(shí)伴隨著(zhù)經(jīng)濟衰退。所以，短期內我們正在接近這樣一個(gè)時(shí)點(diǎn)，即“經(jīng)濟方面的壞消息反而成為股市的好消息”。這也是長(cháng)期投資布局的合適時(shí)機。

《紅周刊》：投資者已經(jīng)開(kāi)始捕捉和消化通脹數據以及美聯(lián)儲官員加息言論中的“好消息”了。那么美聯(lián)儲政策立場(chǎng)轉變的前景究竟如何？會(huì )很快開(kāi)始放緩加息嗎？

楊子健:不只是美國，我們預估全球多數央行未來(lái)還會(huì )繼續加息以抑制通脹。對于美聯(lián)儲，我們認為聯(lián)邦基金利率很可能上升至遠高于“中性”利率的水平以實(shí)現經(jīng)濟再平衡——即達到一種貨幣政策松緊適度的水平?；谖覀冋J為中性利率將接近4%的看法，預計目標利率將上升至5%或更高，并且在這一水平的持續時(shí)間將超出迄今為止的市場(chǎng)預期。我們還預計，其他主要央行的加息幅度也將超過(guò)市場(chǎng)預期。

至于通脹的議題，由于基數效應（能源價(jià)格開(kāi)始較前一年下降），從2023年開(kāi)始，我們可能看到通脹率出現同比下降。但這可能還不足以使主要央行停止緊縮政策。在可預見(jiàn)的未來(lái)，內在的通脹壓力仍將繼續存在。

長(cháng)期還需要特別考慮的一個(gè)問(wèn)題是，通脹與任何即將到來(lái)的衰退環(huán)境之間會(huì )如何相互影響。我們不排除衰退開(kāi)始后各央行停止緊縮政策的可能性。不過(guò)，考慮到近期各央行官員的評論，我們的一個(gè)基本假設是：政府為減緩衰退影響而可能采用的任何財政刺激政策，將很可能被迫導致未來(lái)需要采取更多的貨幣政策緊縮。

要留意的是，如果美國最終的利率水平達到5%以上，不能低估進(jìn)一步收緊對市場(chǎng)的沖擊?，F在面臨高通脹、經(jīng)濟可能衰退情況，對企業(yè)營(yíng)收仍然持續帶來(lái)負面影響，也支撐我們對市場(chǎng)基本面保持悲觀(guān)的看法。

美元走勢將是未來(lái)數月需要關(guān)注的一個(gè)重要因素。美元估值偏高，但我們認為，它有可能進(jìn)一步升值。

當通脹回落政府債券或有更好表現

股票看好國家安全和可持續發(fā)展領(lǐng)域

《紅周刊》：今年美國國債收益率大幅走高，十年期以及兩年期美國國債收益率年內均創(chuàng )下了（至少是）全球金融危機以來(lái)的新高。直觀(guān)而言，這是否意味著(zhù)發(fā)達經(jīng)濟體的債券類(lèi)資產(chǎn)出現了較好的配置機會(huì )？

楊子健:在此前我們經(jīng)歷的超低收益率（利率）環(huán)境中，股票被認為是“無(wú)可替代”的投資選擇。但當美國國債收益率超過(guò)4%（近期又回落），意味著(zhù)那樣一個(gè)時(shí)代結束了。

我們認為，美聯(lián)儲的利率水平可能位于5%左右。債券預期回報變得很高，達到了近10年來(lái)最高的水平。在未來(lái)的12個(gè)月內，固定收益資產(chǎn)的回報可能會(huì )較有吸引力。有投資者調查顯示，場(chǎng)外觀(guān)望的資金已達創(chuàng )紀錄的高水平。一旦債市波動(dòng)趨于穩定，有些長(cháng)期投資者可能會(huì )重新配置固定收益。

我們的多元資產(chǎn)專(zhuān)家團隊認為，政府債券，尤其是美國國債，可能為投資者提供第一個(gè)機會(huì )。投資者希望歷史模式重現：當通脹從高點(diǎn)回落時(shí)，政府債券的表現好于其他資產(chǎn)類(lèi)別。

《紅周刊》：你提到長(cháng)期投資布局的時(shí)機，股市方面有哪些值得關(guān)注的領(lǐng)域呢？

楊子健:這是一個(gè)相對開(kāi)放性問(wèn)題。根據我們股票投資團隊的建議，圍繞國家安全（例如糧食、能源、水、網(wǎng)絡(luò )安全）、氣候韌性和創(chuàng )新（例如人工智能）以及可持續發(fā)展等重要領(lǐng)域，來(lái)考慮高信念主題。同時(shí)，無(wú)論偏向于價(jià)值股還是成長(cháng)股，都應更加注重“優(yōu)質(zhì)”和“主動(dòng)選股”。

據國際能源署（IEA）統計，到2050年要實(shí)現凈零排放目標，到2030年全球清潔能源的年度投資需要增加兩倍以上，將近4萬(wàn)億美元。相應的，投資格局預計將從聚焦石油、天然氣等大宗商品領(lǐng)域，轉向可再生能源及提供可再生能源所需的原材料?？梢哉f(shuō)，全球從未經(jīng)歷過(guò)此等規模的能源轉型。

此外，在升息的環(huán)境下，有一些板塊可能受惠：如銀行、金融板塊等。而考慮到通脹環(huán)境，我們會(huì )建議關(guān)注能源和金屬板塊，它們能夠在一定程度上實(shí)現通脹對沖。

多元資產(chǎn)比股票投資更安全

中美科技板塊聯(lián)動(dòng)未必會(huì )持續

《紅周刊》：你在管理多元資產(chǎn)投資組合方面有將近15年的經(jīng)驗。在你看來(lái)，在抵御波動(dòng)及經(jīng)濟衰退、提供回報方面，多元資產(chǎn)組合比起純股票類(lèi)組合有何優(yōu)勢？在一個(gè)多元資產(chǎn)組合中，股票所起到的作用是什么？

楊子健:相對于股票來(lái)說(shuō)，多元資產(chǎn)是一個(gè)更安全的投資選擇，在抵御市場(chǎng)波動(dòng)和經(jīng)濟衰退方面的確更有優(yōu)勢。從長(cháng)期投資者的角度來(lái)看，為了追求更可持續收益，特別是養老金投資者非常適合持有多元資產(chǎn)組合。甚至在散戶(hù)投資者中，看重價(jià)值型投資甚于成長(cháng)型投資的人，也很適合持有多元資產(chǎn)。

反過(guò)來(lái)，在一個(gè)多元資產(chǎn)組合中，股票所起到的作用是支持資產(chǎn)增長(cháng)、爭取資本利得空間。這能幫助我們構建多元化的增長(cháng)型基金。但我們不會(huì )依賴(lài)某一特定的策略，股票本身的收益也會(huì )受周期的影響。在高波動(dòng)環(huán)境或升息環(huán)境下，高質(zhì)量股票的回報表現可能會(huì )更好。

《紅周刊》：你多次提到“分散投資”，我們也知道這是投資中最重要的原則之一。但考慮到全球資產(chǎn)類(lèi)別有時(shí)也會(huì )出現“共振”——就像今年春季那樣，如何才能做到真正意義上的分散投資？

楊子健:首先需要分析資產(chǎn)出現共振的原因。就2022年我們經(jīng)歷的情況而言，主要是由于三大事件：通貨膨脹，疫情和俄烏沖突。我們需要考慮何種資產(chǎn)能夠在這種環(huán)境下為投資者提供好處。

我們的建議可能會(huì )在于投資另類(lèi)資產(chǎn)，例如主要通過(guò)大宗商品做到真正意義上的分散投資，特別是能源類(lèi)資產(chǎn)。

《紅周刊》：國際投資者經(jīng)常將中國資產(chǎn)看作是分散投資的選項之一。特別是安聯(lián)投資一直將中國資產(chǎn)看作是一個(gè)相對獨立的資產(chǎn)類(lèi)別。但我們也可以觀(guān)察到，中國股市（包括港股在內）一定程度上也與美國等市場(chǎng)“共振”，尤其是科技板塊。這背后的影響機制是什么？具體而言，美聯(lián)儲加息對中國資產(chǎn)的外溢性影響，該如何更通俗地做出解釋?zhuān)?/strong>

楊子健:我認為要先接軌，才能“共振”。中美科技板塊的聯(lián)動(dòng)可能并不一定會(huì )完全繼續下去。中國對于高科技板塊創(chuàng )新的重視加強了中美之間的競爭，但在投資的周期、力度上可能會(huì )使相關(guān)資產(chǎn)不一定總是產(chǎn)生聯(lián)動(dòng)。

國際投資者的確多把中國資產(chǎn)當成獨立的資產(chǎn)類(lèi)別，主要是中國市場(chǎng)過(guò)去經(jīng)常自己走自己的路。但隨著(zhù)全球市場(chǎng)的整合，全球投資者越來(lái)越多地參與A股投資，隨著(zhù)這個(gè)比例越來(lái)越高，在真正接軌之后才會(huì )出現真正的共振。

美聯(lián)儲加息會(huì )造成美金的強勢。全球資金重新?lián)肀涝?，流向美國，是造成A股波動(dòng)的原因之一。但是，這樣的資金流動(dòng)對所有新興市場(chǎng)都是同樣負面的沖擊。相比于其他市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，中國是相對獨立的經(jīng)濟體，不管政策方面或是資金流動(dòng)方面來(lái)看，承受力可能更強。加之中國政府采取漸進(jìn)性外匯政策，這種沖擊可能不會(huì )太大。簡(jiǎn)言之，將中國資產(chǎn)當作一個(gè)相對獨立的資產(chǎn)類(lèi)別，加上較為獨特的政策驅動(dòng)力，在資金外流方面也無(wú)需過(guò)多憂(yōu)慮。

多元化是個(gè)人養老金投資的正確答案

做好資產(chǎn)配置要長(cháng)期方案和靈活調倉

《紅周刊》：結合中國投資者所處的實(shí)際市場(chǎng)環(huán)境，你認為這里的多元資產(chǎn)投資者該如何確定各類(lèi)資產(chǎn)在持倉組合中的配置比例？

楊子健:多資產(chǎn)投資的核心工作是結合投資目標，制定自上而下的資產(chǎn)配置方案和自下而上的底層策略或基金選擇。已經(jīng)有很多學(xué)術(shù)以及實(shí)證研究表明，從長(cháng)期來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)配置是多資產(chǎn)投資當中最重要的回報驅動(dòng)因素。因此不管是對于個(gè)人投資者還是機構投資者而言，決定各類(lèi)資產(chǎn)在組合中的配置比例，都是投資中一個(gè)重要議題。

要想真正做好資產(chǎn)配置，有兩個(gè)重要工作要做。一個(gè)是戰略資產(chǎn)配置；一個(gè)是戰術(shù)資產(chǎn)配置。戰略資產(chǎn)配置需要做的是研究各類(lèi)資產(chǎn)的長(cháng)期風(fēng)險和回報驅動(dòng)因素，從而對它們賦予科學(xué)的風(fēng)險及回報假設，并結合投資目標和長(cháng)期資產(chǎn)配置的方法論（例如現代組合理論、風(fēng)險平價(jià)等），設計一個(gè)資產(chǎn)配置方案。而戰術(shù)資產(chǎn)配置是在戰略配置的框架下，結合各類(lèi)資產(chǎn)中短期所存在的機會(huì )或風(fēng)險（往往是由宏觀(guān)、估值、市場(chǎng)情緒等因素觸發(fā)），進(jìn)行靈活調倉。

因此，資產(chǎn)配置其實(shí)是一個(gè)非常復雜，對投資技能要求非常高的工作。對于個(gè)人投資者而言，如果想長(cháng)期通過(guò)資產(chǎn)配置使投資組合產(chǎn)生可持續的回報，我們絕對建議通過(guò)專(zhuān)業(yè)機構的多資產(chǎn)策略來(lái)開(kāi)展。

《紅周刊》：隨著(zhù)近期中國個(gè)人養老金政策的出臺，出于資金安全性和長(cháng)期持有的考慮，個(gè)人養老金賬戶(hù)投資于多元資產(chǎn)組合會(huì )是更好選擇嗎？

楊子健:對于個(gè)人養老金賬戶(hù)的投資，本質(zhì)上就是一個(gè)資產(chǎn)配置以及策略選擇的工作。因此，通過(guò)多元資產(chǎn)組合去實(shí)施，絕對是正確答案。

除此之外，個(gè)人養老金投資還有兩大特點(diǎn)。第一是投資的長(cháng)周期屬性，這就更加突出了長(cháng)期資產(chǎn)配置對于個(gè)人養老金投資的重要性；第二是個(gè)人風(fēng)險偏好會(huì )隨著(zhù)年齡增加、退休年齡的接近而下降，因此資產(chǎn)配置應該隨著(zhù)年齡的增長(cháng)而調整為更加保守（年輕時(shí)可以對風(fēng)險資產(chǎn)設計較大敞口），這就是養老金投資中很重要的“下滑曲線(xiàn)”的概念。

個(gè)人投資者要想合理科學(xué)的進(jìn)行長(cháng)期資產(chǎn)配置方案的設計，隨著(zhù)年齡增大的資產(chǎn)配置調整，并挑選到好的策略或者標的，無(wú)疑是個(gè)很難的工作。而多元資產(chǎn)策略，尤其是適用于養老投資的多資產(chǎn)策略（例如目標日期基金、目標風(fēng)險基金等）可以起到“一站式解決方案”的作用。

（本文已刊發(fā)于11月26日《紅周刊》，文中觀(guān)點(diǎn)僅代表嘉賓個(gè)人，不代表《紅周刊》立場(chǎng)，提及個(gè)股僅為舉例分析，不做買(mǎi)賣(mài)推薦。）