（原標題：IPO估值 | 磷酸鐵鋰產(chǎn)能過(guò)剩隱憂(yōu)凸顯，湖南裕能產(chǎn)品單一藏風(fēng)險）

紅周刊 研究中心 | 毛飛

【資料圖】

寧德時(shí)代，無(wú)疑是鋰電界的大哥。然而近兩年，這位大哥卻被拿捏了。鋰電池上游原材料磷酸鐵鋰跟隨碳酸鋰價(jià)格大漲，導致其毛利率直接從2021年的26.28%下降到2022年一季度的14.48%，盡管采取多項措施，三季報毛利率也只有18.95%。

上游價(jià)格大幅上漲，強大如寧德時(shí)代這樣的大哥也吃不消，電池廠(chǎng)商紛紛采取措施保證自己的供應鏈安全。這些措施主要有兩類(lèi)：一類(lèi)是預付款，幫助供應商建產(chǎn)能；一類(lèi)是股權投資，對供應商母公司或子公司進(jìn)行增資。這對供應商就相當于：我給你錢(qián)幫你發(fā)展，既提供資金幫你擴產(chǎn)能又提供銷(xiāo)路讓你后顧無(wú)憂(yōu)，你只需賣(mài)力干活就行。

湖南裕能就是受大哥垂青的幸運兒之一。寧德時(shí)代和比亞迪不僅直接入股，還簽訂保供協(xié)議，支付大筆預付款。在他們的加持下，湖南裕能的磷酸鐵鋰產(chǎn)能從2020年的2.94萬(wàn)噸增長(cháng)到2021年的10.55萬(wàn)噸，到今年上半年已建成產(chǎn)能更是達到34.30萬(wàn)噸，短短一年半，產(chǎn)能增長(cháng)了10倍有余。另外，公司新增產(chǎn)能將在2022年至2025年逐步釋放，全部建成后磷酸鐵鋰產(chǎn)能將達到89.30萬(wàn)噸。

湖南裕能主要產(chǎn)品是磷酸鐵鋰（正極材料），用于生產(chǎn)磷酸鐵鋰電池。2022年上半年公司磷酸鐵鋰收入140.20億元，營(yíng)收占比高達99.70%。相比之下，其他兩個(gè)產(chǎn)品（三元材料、磷酸鐵）顯得微不足道。并且公司未來(lái)產(chǎn)能擴建也以磷酸鐵鋰為主，所以可以說(shuō)，把握住了磷酸鐵鋰，也就把握住了湖南裕能。

產(chǎn)能過(guò)剩已成共識

紅海競爭不可避免

磷酸鐵鋰的大發(fā)展源于磷酸鐵鋰電池對三元電池的階段性?xún)?yōu)勢。由于三元電池成本較高、且安全性存在缺陷，磷酸鐵鋰電池重新占據優(yōu)勢，并于2021年取得突飛猛進(jìn)的發(fā)展。

據高工鋰電統計，磷酸鐵鋰材料出貨量從2020年的12.4萬(wàn)噸跳漲到2021年的48萬(wàn)噸，增速高達287%，遠超過(guò)三元材料82%的增速。銷(xiāo)量也超過(guò)三元材料的43萬(wàn)噸。同樣今年上半年磷酸鐵鋰依然高速增長(cháng)：2022H1中國磷酸鐵鋰正極材料出貨量44.5萬(wàn)噸，環(huán)比增長(cháng)接近40%，同比增長(cháng)150%。

高速增長(cháng)表明需求很強勁，刺激了一眾廠(chǎng)商擴產(chǎn)、轉型、跨界，紛紛參與到磷酸鐵鋰大發(fā)展的熱潮中。鑒于這兩年的大干快上，現在考慮產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題應該是恰逢其時(shí)。

我們加總湖南裕能、萬(wàn)潤新能、德方納米、龍蟠科技、金堂時(shí)代、豐元股份等6家企業(yè)2023年的產(chǎn)能，磷酸鐵鋰供給將達到135萬(wàn)噸，超過(guò)預測的需求125萬(wàn)噸。并且預計全行業(yè)磷酸鐵鋰產(chǎn)能供給超過(guò)200萬(wàn)噸，嚴重供過(guò)于求。

另?yè)填A測，2023年，全國磷酸鐵鋰整體供給量將達到237.1萬(wàn)噸，但需求量約為184.6萬(wàn)噸，將過(guò)剩52.5萬(wàn)噸。

此外，據隆眾資訊統計，目前已投產(chǎn)的磷酸鐵鋰產(chǎn)能約115萬(wàn)噸，預計今年投產(chǎn)的產(chǎn)能約160萬(wàn)噸（部分項目或由于部分原因有可能2023年年初投產(chǎn)），那么預計至2023年上半年，磷酸鐵鋰產(chǎn)能將達到275萬(wàn)噸的規模。

雖然以上預測數據有所不同，但都指向了同一個(gè)結論：磷酸鐵鋰供過(guò)于求不可避免，未來(lái)產(chǎn)能將嚴重過(guò)剩。

湖南裕能招股書(shū)顯示，寧德時(shí)代、比亞迪、億緯鋰能、蜂巢能源分別與其簽訂了產(chǎn)能合作協(xié)議，支付產(chǎn)能預定金共計 15.30 億元，并且四家客戶(hù)合計在 2022 年至 2025 年保證的最低采購數量分別為 18.68 萬(wàn)噸、21.48 萬(wàn)噸、19.08 萬(wàn)噸 和 3.52 萬(wàn)噸?？梢?jiàn)協(xié)議最低采購量在2023年和2024年最高，然后到2025年迅速下降。到時(shí)如果行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩嚴重，銷(xiāo)路將是公司面臨的首要困難。

有人可能會(huì )以為過(guò)剩是未來(lái)的事，目前還沒(méi)有過(guò)剩，對公司業(yè)績(jì)和估值并沒(méi)什么影響。其實(shí)不然，股價(jià)反映的是對未來(lái)的預期，只要存在磷酸鐵鋰過(guò)剩預期，公司估值就要下調。德方納米的股價(jià)走勢足以說(shuō)明這一點(diǎn)。

除了產(chǎn)能，價(jià)格同樣值得關(guān)注。

湖南裕能向寧德時(shí)代、比亞迪銷(xiāo)售磷酸鐵鋰產(chǎn)品的銷(xiāo)售定價(jià)機制主要依據碳酸鋰價(jià)格、磷酸鐵及其他成本、市場(chǎng)供需情況、客戶(hù)類(lèi)別、戰略合作層級及前景、雙方合作協(xié)議等因素定價(jià)。也就是說(shuō)公司磷酸鐵鋰售價(jià)基本跟市場(chǎng)價(jià)一致。據統計，磷酸鐵鋰價(jià)格與原材料碳酸鋰價(jià)格高度正相關(guān)，相關(guān)性系數達到0.995。所以如果未來(lái)碳酸鋰價(jià)格下跌，磷酸鐵鋰價(jià)格也將下跌。

而上海鋼聯(lián)數據顯示，截至12月20日，電池級碳酸鋰價(jià)格價(jià)格均價(jià)下跌2500元，至55萬(wàn)元/噸，一個(gè)月內下跌了4萬(wàn)元/噸，跌幅約7%。雖然短期大幅下跌的概率較小，但碳酸鋰價(jià)格高點(diǎn)應該已經(jīng)出現，未來(lái)或將是長(cháng)周期的下跌過(guò)程。

還有一個(gè)現象也應該引起大家的重視。

在獲得跳躍式發(fā)展后，磷酸鐵鋰廠(chǎng)商紛紛把目光投向資本市場(chǎng)。萬(wàn)潤新能9月底科創(chuàng )板上市，安達科技10月申報北交所，融通高科12月提交輔導材料，湖南裕能12月過(guò)會(huì )。

為何這些磷酸鐵鋰企業(yè)都選擇此時(shí)上市？一般而言，從股權投資人的角度看，上市時(shí)機最好選在業(yè)績(jì)最好或行業(yè)最好的時(shí)點(diǎn)，這樣估值才會(huì )高。從企業(yè)的角度看，上市是為了融資，解決企業(yè)資金需求。據統計，湖南裕能投資項目所需資金高達100億，并且今年上半年有息負債約20億，資產(chǎn)負債率近77.04%。盡管其在招股書(shū)中宣稱(chēng)有9億現金和61.43億的應收票據、應收賬款及應收款項融資，但這也只能說(shuō)明現金流斷不了，而從所需資金量來(lái)看，裕能對資金的渴求依然強烈。

再看這些企業(yè)扎堆上市的后果？最直接的后果就是成功上市融資后，大家手里都有錢(qián)了，又可以擴建產(chǎn)能、攻城略地了?？上攵?，行業(yè)競爭的激烈程度將進(jìn)一步上升。

湖南裕能產(chǎn)品單一

高端產(chǎn)品尚需時(shí)日

湖南裕能與德方納米有不少相似之處，如二者都以磷酸鐵鋰材料為主要產(chǎn)品，寧德時(shí)代和比亞迪都是他們的客戶(hù)且支持其擴張產(chǎn)能，二者產(chǎn)能和市場(chǎng)地位比較接近，等等。

下面分別從磷酸鐵鋰技術(shù)、磷酸鐵鋰產(chǎn)能、戰略布局等三個(gè)方面對二者進(jìn)行比較。

德方納米技術(shù)采用液相法生產(chǎn)磷酸鐵鋰，具有明顯優(yōu)勢。德方納米獨創(chuàng )的“自熱蒸發(fā)液相合成法”，兼具產(chǎn)品性能和成本優(yōu)勢。2021年，德方納米的單噸總成本約3.5萬(wàn)元/噸，湖南裕能總成本約4.18萬(wàn)元/噸。

湖南裕能與德方納米的磷酸鐵鋰已建成產(chǎn)能及規劃產(chǎn)能較為接近。湖南裕能招股書(shū)披露，截至 2022 年 6 月 30 日，已建成產(chǎn)線(xiàn)設 計年產(chǎn)能合計為 34.30 萬(wàn)噸；2025 年各項目全部建成后公司磷酸鐵鋰總設計年產(chǎn)能將達到 89.30 萬(wàn)噸。德方納米三季報顯示，截至2022年3季度，公司具有磷酸鐵鋰產(chǎn)能26.5萬(wàn)噸/年，22年底有望形成33.5萬(wàn)噸鐵鋰產(chǎn)能。而德方納米的納米磷酸鐵鋰及磷酸錳鐵鋰年產(chǎn)能規劃接近100萬(wàn)噸。比較下來(lái)，兩家公司的產(chǎn)能十分接近。

從戰略布局上看，湖南裕能專(zhuān)注于磷酸鐵鋰領(lǐng)域，而德方納米不僅大力發(fā)展磷酸鐵鋰，還投產(chǎn)了磷酸錳鐵鋰和補鋰劑等，布局范圍更廣。磷酸錳鐵鋰的定位是升級版磷酸鐵鋰，彌補后者能量密度短板。磷酸錳鐵鋰對比磷酸鐵鋰，能量密度有15-20%的提升，可以滿(mǎn)足中高端乘用車(chē)的要求。未來(lái)如果相關(guān)技術(shù)獲得突破，將有很大的增長(cháng)潛力。目前德方納米磷酸錳鐵鋰出貨量及規劃全球第一。而湖南裕能目前只是和四川大學(xué)合作開(kāi)展相關(guān)研究，距離投產(chǎn)形成產(chǎn)能還有很長(cháng)的路要走。

估值探究

湖南裕能產(chǎn)品基本全部為磷酸鐵鋰正極材料，因此我們選取德方納米、萬(wàn)潤新能、龍蟠科技三家以磷酸鐵鋰材料營(yíng)收占比較高的公司作為估值參考。財務(wù)數據選取三季報數據，其中湖南裕能財務(wù)數據根據招股書(shū)估算得出；市值選取2022年12月21日收盤(pán)數據；估值方法主要采用PE、PS兩種相對估值法。

首先，因為德方納米和湖南裕能市場(chǎng)地位接近，具有較高可比性，我們先按德方納米的估值水平對湖南裕能進(jìn)行估值，得出裕能股價(jià)為89.14元/股-115.11元/股。不過(guò)從上面分析可以看出，德方納米比湖南裕能要優(yōu)秀一些、穩健一些，理應享受較高估值。我們把這個(gè)估值看作湖南裕能的上限。

然后，綜合三家可比公司的估值水平，得出湖南裕能股價(jià)應在79.12元/股-83.33元/股。然而從行業(yè)地位看，湖南裕能又比萬(wàn)潤新能和龍蟠科技更有優(yōu)勢，所以這個(gè)估值可以看作下限。

綜合上面兩種估值，我們認為湖南裕能相對合理的估值或在85元/股-100元/股。

（文中提及個(gè)股僅為舉例分析，不做買(mǎi)賣(mài)建議。）

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