（原標題：交銀施羅德樓慧源：2023年征戰醫藥股新思路：把握嚴肅醫療、可選自費藥、器械設備國產(chǎn)化率提高三大方向）

紅周刊 本刊編輯部 | 張桔

編者按

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近期受到藥品搶購潮的影響，醫藥板塊成為二級市場(chǎng)的焦點(diǎn)，特效藥板塊更是引發(fā)資金的集體追捧。但醫藥板塊的邏輯顯然不局限于放開(kāi)后的疫情防控和施治，它還有更多施展的舞臺。

近期，交銀施羅德基金經(jīng)理樓慧源接受了《紅周刊》的獨家專(zhuān)訪(fǎng)。樓慧源表示：“醫藥股和跟周期股原理一樣，業(yè)績(jì)出來(lái)的時(shí)候股價(jià)高點(diǎn)已經(jīng)過(guò)了，股價(jià)高點(diǎn)在業(yè)績(jì)之前。如果場(chǎng)景是一次性的，股價(jià)也不可能持續，就像現在，大家囤完一波藥，就不太可能會(huì )持續了，況且退燒藥企業(yè)身處紅海。因此，投資要注意前瞻性，要選擇長(cháng)期持有，切忌投這類(lèi)利潤周期性爆發(fā)的企業(yè)?！?/p>

在談到2023年征戰醫藥股的思路時(shí)，她分享了三個(gè)方向：嚴肅醫療存機會(huì )，可選自費藥潛力大，器械設備國產(chǎn)化率待進(jìn)步！

2023年醫藥相對收益或不錯

但結構性機會(huì )多 投資要精耕細作

《紅周刊》：站在歲末的時(shí)間點(diǎn)，醫藥在跨年行情中的機會(huì )有多大？賣(mài)方普遍看好醫藥會(huì )成為2023年主線(xiàn)之一，投資者應該如何布局？

樓慧源：首先，我的投資特點(diǎn)是先看中觀(guān)產(chǎn)業(yè)邏輯，在中長(cháng)期看好的某個(gè)領(lǐng)域里找個(gè)股，相對偏左側。無(wú)論投資哪個(gè)行業(yè)基本都是這個(gè)思路。由于醫藥產(chǎn)業(yè)變化比較多，各家公司差異度也非常大，我也是將兩點(diǎn)結合來(lái)投資的。由于醫藥公司多是民營(yíng)企業(yè)，要靠企業(yè)家前瞻的戰略判斷以及執行力，政策變化也比較多，因此，更需要綜合性來(lái)考量。當前，我會(huì )弱化細分行業(yè)景氣度的因素。

至于醫藥是否能成為跨年主線(xiàn)之一，我覺(jué)得其底部反轉已經(jīng)發(fā)生了，就在9月到10月之間，這一點(diǎn)毋庸置疑。拉長(cháng)看醫藥在跨年行情中的角色，此前因為疫情原因，常規的醫療供給和需求都會(huì )受影響，但是后面會(huì )逐漸恢復。 

所以短線(xiàn)的判斷我覺(jué)得沒(méi)那么清晰。一方面疫情主線(xiàn)的投資已經(jīng)演繹得比較充分了。而復蘇線(xiàn)大家有一些預期，后面還得邊走邊看。但如果在這個(gè)位置從估值匹配度看中線(xiàn)的投資價(jià)值，我可以給出比較肯定的回答，明年醫藥總體收益會(huì )相對不錯。

《紅周刊》：前幾年，機構“喝酒吃藥”成風(fēng)潮。如今隨著(zhù)防疫政策的放開(kāi)，這種盛景會(huì )再次出現嗎？

樓慧源：當年投資醫藥是買(mǎi)了一起躺贏(yíng)，現在可能更細分。但不少人還在做貝塔式的輪動(dòng)。在當下時(shí)點(diǎn)，應該相對弱化對貝塔、景氣度的過(guò)度強調。當然也可以選擇有機會(huì )的細分行業(yè)和有阿爾法的個(gè)股。投資需要判斷具體的估值、兩年復合回報率等因素，但這很可能會(huì )在情緒驅使下提前兌現，那可以提前拋出籌碼，以細分的這種阿爾法合適的賠率去買(mǎi)。但我還是覺(jué)得不應該用這種方法投資，尤其是現在。

前幾年經(jīng)濟好，醫藥消費以及所謂的茅指數類(lèi)大股票都在漲，當時(shí)投資人也覺(jué)得未來(lái)3年、5年、10年經(jīng)濟都很好，公司也會(huì )很好，所以給的估值也高，資金流入也多。但現在看，這種情況是不存在的，宏觀(guān)經(jīng)濟和資金角度都不支持，不是一個(gè)特別大的標簽就可以全部貼合，因此要精耕細作找結構性機會(huì )，自下而上布局性?xún)r(jià)比高的個(gè)股。

《紅周刊》：此前醫藥板塊長(cháng)期低迷遭遇投資難題，您是如何樂(lè )觀(guān)應對的？

樓慧源：醫藥行業(yè)是個(gè)挺好的行業(yè)，一直是長(cháng)牛股的集中地。這個(gè)行業(yè)可以從需求端和創(chuàng )新端分析，一方面需求是趨近于無(wú)限的，因為每個(gè)人都想身體好且長(cháng)壽，但供給端有波動(dòng)，變化多和政策有關(guān)。

另外，從全球角度講，創(chuàng )新周期對醫藥行業(yè)影響也比較大。如大分子剛剛誕生時(shí)，羅氏牛了很多年。PD-1誕生時(shí)，腫瘤免疫治療也牛了好多年?，F在看得更細分，機會(huì )不像以前那么大，例如ADC，CAR-T。但無(wú)論如何，醫藥總有一個(gè)較明確的需求。

醫藥行業(yè)還有一點(diǎn)跟別的行業(yè)不一樣，就是供給端受限、審批端也受限，進(jìn)醫院的關(guān)口也要過(guò)藥審委，醫生還要愿意開(kāi)藥，這都是受限因素，而且醫保支付也會(huì )受限。而且這個(gè)行業(yè)變革不快，因為人命關(guān)天，很多藥品變化沒(méi)有像比如快消品一樣快速更迭。

不過(guò)，這未必是壞事，因為我們需求的增速比發(fā)達國家慢，供給端又有壁壘，發(fā)達國家可能有50%的需求端增速，我們只有20%時(shí)，就拼不過(guò)。但如果發(fā)達國家是30%的增速，我們是20%，即使我們有供給端有壁壘對方?jīng)]壁壘，那也可能拼得過(guò)了。落實(shí)到個(gè)股的投資上，這樣的公司就或許能夠給股東實(shí)現好的利潤回報。

至于醫藥投資容易觸碰天花板的問(wèn)題，這兩年基金規模確實(shí)擴充得比較快。國內的大多數醫藥屬于成長(cháng)股，其中有很多創(chuàng )新、有技術(shù)更迭、有政策變化，容易錯判。如果買(mǎi)多了，流動(dòng)性會(huì )不支撐。這屬于醫藥投資存在的問(wèn)題，但是拉長(cháng)看醫藥長(cháng)牛股挺多的。因此，醫藥股更適合低谷的時(shí)候去配。

醫藥行業(yè)三大方向適合明年布局

疫情帶來(lái)的細分變化不會(huì )徹底消失

《紅周刊》：和您聊聊具體哪些行業(yè)值得精耕細作。先看前幾年比較火的CXO領(lǐng)域，其行業(yè)龍頭都是公募抱團的對象。但該行業(yè)在疫情下受到訂單沖擊、外部環(huán)境等的影響，當前的投資價(jià)值如何？

樓慧源：CXO賽道中的幾個(gè)龍頭公司，尤其是新冠業(yè)務(wù)占比不高的公司，面向的都是外需。在開(kāi)放的背景下，是邊際向好的，訂單的壓制因素在逐漸解除。而且來(lái)自于國際環(huán)境的變化，是市場(chǎng)過(guò)度解讀了。美國的相關(guān)政策并不針對中國的CXO公司，即便藥明生物有一個(gè)采購的限制，也通過(guò)審查后解除了。

作為醫藥行業(yè)的“賣(mài)水人”，未來(lái)在常態(tài)化生產(chǎn)的背景下，CXO成本還能再降低，滲透率也還有提升的空間。CXO龍頭公司的訂單也沒(méi)有出現太大的變化。所以當前階段基本面沒(méi)有太多負面影響，已經(jīng)調整到比較好的位置了。尤其是明年業(yè)績(jì)確定的、估值也已經(jīng)調到位的公司，向下風(fēng)險十分有限，估值和性?xún)r(jià)比匹配度也還是挺好的。

《紅周刊》：對于明年醫藥板塊的布局，從哪些方向性?xún)r(jià)比適宜呢？

樓慧源：除了剛才聊的CXO領(lǐng)域外，我還看好兩大長(cháng)期方向。

第一類(lèi)是內需包含的兩大領(lǐng)域。首先是剛需、醫保內的嚴肅醫療，包括仿制藥加創(chuàng )新藥，過(guò)去一些老藥企仿制藥集采結束、創(chuàng )新藥重新開(kāi)始拉動(dòng)，估值在一個(gè)相對歷史低位。明年一季度如果疫情沖擊完畢，是能夠往上走的。其次是可選的自費類(lèi)藥品，也是放開(kāi)后大家愿意消費的藥品。我注意到，我國儲蓄率一直在往上走，現在是消費意愿的問(wèn)題，不是收入和消費能力的問(wèn)題。所以，自費端可選藥消費也是有前景的，而且是我關(guān)注的重點(diǎn)領(lǐng)域之一。

第二大類(lèi)方向，是在醫療設備、醫療器械里面，現在滲透率很低，在國產(chǎn)替代領(lǐng)域還有機會(huì )可以挖掘。

其他的領(lǐng)域就更偏個(gè)股。如我們可能也會(huì )去研究未來(lái)一個(gè)季度對我們的醫療體系到底帶來(lái)何種影響，哪些行業(yè)的高度可能會(huì )在這次沖擊之后會(huì )拔高。而不是去找一次性的那類(lèi)公司，比如這個(gè)季度賣(mài)了多少產(chǎn)品。

再比方在新冠診療過(guò)程中有一些新藥，例如清熱解毒類(lèi)的一些創(chuàng )新藥，不管是中藥還是西藥，或者抗生素，以前進(jìn)醫院是有很?chē)栏竦谋趬?，在醫院內就限制50個(gè)品種的抗生素，有些新藥進(jìn)不去，進(jìn)醫院這個(gè)角度可能有一些催化。也就是說(shuō)疫情對行業(yè)產(chǎn)生的變化，特別是一些細分的變化不會(huì )徹底消失。

《紅周刊》：近期與放開(kāi)有關(guān)的特效藥板塊走俏，但是否有些熱炒過(guò)度，估值與業(yè)績(jì)是否匹配？中藥的配置價(jià)值是否因未來(lái)的開(kāi)放而提高？

樓慧源：如果只看一次性的業(yè)績(jì)彈性，確實(shí)有公司業(yè)績(jì)彈性很大。但場(chǎng)景是一次性的，大家囤完一波貨就很難持續了。而且退燒藥是紅海，因此投資要注意前瞻性，切忌投這類(lèi)周期爆發(fā)性利潤。

但我們要觀(guān)察醫療體系有沒(méi)有變化，因為疫情，是否有一些慢病移到了線(xiàn)上，是否有真正有用的產(chǎn)品進(jìn)院。如果疫情導致其直接拓寬了應用場(chǎng)景，進(jìn)院的渠道打開(kāi)，并能持續應用，就更長(cháng)期去配置。

再看中藥，院外的中藥分兩類(lèi)，一類(lèi)是比如偏高端需求，價(jià)格也比較高的，偏社交屬性或者高端消費的營(yíng)養保健品投資方式類(lèi)消費，就像安宮牛黃丸等。還有一類(lèi)是OTC，類(lèi)比有點(diǎn)像快速消費品，渠道周轉快，利潤率沒(méi)第一類(lèi)那么高。但是綜合考慮比如渠道和品牌都很強的公司，投資價(jià)值會(huì )好一點(diǎn)。另外，中藥里面國企多，如果有國企改革預期，也要考慮進(jìn)去。

國內創(chuàng )新藥有不少“小而美”標的

布局三大病需留意技術(shù)更迭機會(huì )

《紅周刊》：您剛才提到，國內的醫藥公司大多還是成長(cháng)型的公司。但目前國外一些創(chuàng )新藥公司都比較成熟，ROE比較穩定，像默克、強生、輝瑞。投資這兩種公司的區別在哪里呢？

樓慧源：當藥企真正長(cháng)成大企業(yè)時(shí)，估值也很成熟，也比較貴。相對來(lái)說(shuō)，國內的藥企從創(chuàng )新的角度反而能找到不少更有彈性的“小而美”機會(huì )。

《紅周刊》：創(chuàng )新藥領(lǐng)域，無(wú)論是早年的復星還是恒瑞，接下來(lái)創(chuàng )新的看點(diǎn)在哪里呢？特別是有第三方認為，腫瘤市場(chǎng)在中國的增速會(huì )快速下降。您覺(jué)得投資的風(fēng)險又在哪里呢？

樓慧源：對于這些公司來(lái)說(shuō)，無(wú)論是產(chǎn)品管線(xiàn)和技術(shù)平臺，都還沒(méi)產(chǎn)生收入，所以投資者得針對產(chǎn)品管線(xiàn)去做估值。

至于腫瘤市場(chǎng)，需求持續性還是好的，但是在PD-1這種大的免疫治療之后，現在那些新的技術(shù)方法沒(méi)有那么大的品種，不適用于那么多不同瘤種的病人。一旦有好產(chǎn)品，需求自然就來(lái)了。

恒瑞醫藥的模式其實(shí)是自己研發(fā)的。我覺(jué)得主要是兩個(gè)方面：一個(gè)是國際化角度還要觀(guān)察的。二是看估值的匹配度，當老業(yè)務(wù)業(yè)績(jì)企穩后，新業(yè)務(wù)是否可以提高彈性，它的新產(chǎn)品管線(xiàn)挺多的，增速拉動(dòng)可能無(wú)法太快。

《紅周刊》：對于“糖尿病、高血壓和心臟病”這三大病的投資方向，您怎么看？

樓慧源：“三大病”的投資角度是不錯的，這是有黏性的一類(lèi)特殊消費品。但投資者還是要看這個(gè)方向有沒(méi)有技術(shù)更迭，比如高血壓技術(shù)更迭就有點(diǎn)小。而心臟病細分很多，有的還在變化。如像心脈醫療和沛嘉醫療做的產(chǎn)品，一個(gè)是主動(dòng)脈的支架，細分的滲透率還比較低。心臟瓣膜也是一個(gè)退行性疾病，滲透率也比較低。但是比如支架涉及到樂(lè )普醫療、藍帆醫療等等，這些已經(jīng)比較普遍了。

如果這種技術(shù)更迭已經(jīng)比較少，比較穩定，現有的治療方法已經(jīng)能很好滿(mǎn)足需求，投資者就要找那種品牌能再收點(diǎn)溢價(jià)的，就是低端消費的商品,否則醫?？隙ㄒ褜⑵涫占{其中了。

醫療器械重在國產(chǎn)化率低的標的

走完集采影響的公司或存機會(huì )

《紅周刊》：提到醫療器械，類(lèi)似于海泰新光等內窺鏡器械的非抱團股，也進(jìn)入到基金經(jīng)理布局范疇了。這種并不太熟悉的標的，該如何來(lái)分析呢？

樓慧源：布局這個(gè)領(lǐng)域，一是治療領(lǐng)域的滲透率要低，有國產(chǎn)替代的空間。二是，我傾向于配置集采影響已經(jīng)出清的領(lǐng)域，比如內窺鏡這些不涉及集采；要么是集采緩和，會(huì )國產(chǎn)化受益的。

總結一下，一個(gè)是治療的滲透率低，加上國產(chǎn)的替代有提升空間。如果涉及集采，最好是集采風(fēng)險相對出清的可以關(guān)注。

《紅周刊》：集采是醫藥繞不開(kāi)的一個(gè)話(huà)題。您如何看明年的集采變化，對醫藥板塊投資會(huì )帶來(lái)哪些影響？

樓慧源：不同階段的解讀都沒(méi)有錯。在一個(gè)企業(yè)利潤還沒(méi)有受影響或者受影響初期且估值較貴時(shí)，更容易被解讀為利空。如果在這里面去挑標的，我傾向于挑選那些集采的影響已經(jīng)出清或者即將出清的公司，可能集中在藥品領(lǐng)域會(huì )多一些。但風(fēng)險出清，價(jià)格能夠修復時(shí)，公司就是邊際變好的。至少從股票上講，利潤率就有了一個(gè)合理的預期。我們可以去查那些受過(guò)集采影響的行業(yè)，很多利潤率還能保持20%的水平，相當不錯。但投資者選擇投資的話(huà)，可能還要再看它有沒(méi)有新的成長(cháng)點(diǎn)。

醫療服務(wù)個(gè)股差異大 不能普遍布局

醫美要關(guān)注公司大單品的需求滿(mǎn)足度

《紅周刊》：在醫療服務(wù)領(lǐng)域，最為讓人熟悉的就是“眼茅”和“牙茅”，如何看待其中的龍頭呢？

樓慧源：醫療服務(wù)并不是都發(fā)展得好，所以并非能普遍去布局。而我們投的主要是民營(yíng)專(zhuān)科醫療服務(wù)機構。這些公司運營(yíng)水平、品牌知名度差異也非常大。如果你在一級市場(chǎng)投過(guò)醫療服務(wù)，就知道這個(gè)領(lǐng)域的坑有多少。所以還是選個(gè)股。

這類(lèi)公司調研的角度比較清晰，如果做得好是能越做越大的。而且醫療服務(wù)不是像餐飲開(kāi)店，沒(méi)有供給端的壁壘、會(huì )快速迭代，醫院不能隨便開(kāi)。隨著(zhù)時(shí)間積累，品牌會(huì )越做越好，或越做越差。而且還要看其有沒(méi)有好好培養醫生、綁定醫生。一些區域性的眼科、牙科公司，銷(xiāo)售費用率在當地偏低，因為有些公司是公立醫院轉制的，這些天然的品牌不需要廣告營(yíng)銷(xiāo)。

這些公司的風(fēng)險點(diǎn)，一是在市場(chǎng)審美趨于一致時(shí)估值容易被打太高。二是，能很好進(jìn)行利潤調節的穩定性醫療服務(wù)龍頭稀缺。因為這類(lèi)公司成長(cháng)有周期性，處于擴張期的新醫院容易虧損，利潤不行；而有幾年又可能是利潤回報比較好，或者是扭虧加速增長(cháng)階段。

《紅周刊》：這幾年醫療服務(wù)中的醫美賽道也被不少投資人看好。過(guò)去我們只看龍頭，接下來(lái)從哪幾個(gè)點(diǎn)入手篩選醫美賽道的公司呢？

樓慧源：我重倉華東醫藥時(shí)間很長(cháng),它就是一只醫美股，其需求端比較樂(lè )觀(guān)。醫美的新產(chǎn)品需求挺多，從愛(ài)美客的“嗨體”到“濡白天使”，華東醫藥現在也有“少女針”，后續可能還有“利拉魯肽減肥”產(chǎn)品。只要公司的大單品需求是遠未滿(mǎn)足的，就可以很好獲客，實(shí)現較好利潤率。

但醫美機構不容易找到太好的公司，因為同質(zhì)化嚴重，基本都跟美容店混在一起，進(jìn)入壁壘低獲客流量又比較高。所以輕醫美的連鎖機構可投的倒不多。但是如果從產(chǎn)品端入手，產(chǎn)品后續會(huì )有很好的增長(cháng)預期，這種公司就值得關(guān)注。

需要提醒投資人，是不是純正的醫美股，要看公司的業(yè)務(wù)結構。比如市場(chǎng)中某股票一直被認為是醫美龍頭，但分析其業(yè)務(wù)結構，其實(shí)不是，因為其一塊大的利潤來(lái)自于玻尿酸原料藥；另一塊業(yè)務(wù)是和玻尿酸相關(guān)的化妝品，反而醫美沒(méi)太做起來(lái)，玻尿酸增速也不好，沒(méi)什么新產(chǎn)品。

港股創(chuàng )新藥領(lǐng)域值得關(guān)注

在線(xiàn)診療相對藥房持續性更好

《紅周刊》：港股的醫藥公司，從品種和A股會(huì )有一定的差異和互補。對香港的醫藥股，您有哪些規劃和設想呢？

樓慧源：港股醫藥中，比較有特色的一個(gè)板塊是偏創(chuàng )新藥。但港股中個(gè)股分化很大，研究壁壘比較高。

另外，港股這種連鎖的醫療服務(wù)類(lèi)的公司也挺多，其中不乏優(yōu)質(zhì)的標的可以關(guān)注。比如輔助生殖，疫情放開(kāi)后就是受益的，需求會(huì )重新恢復起來(lái)。

《紅周刊》：除上述領(lǐng)域外，您是否還看好其他的哪些相對比較特立獨行或者小眾的領(lǐng)域？

樓慧源：我還傾向于在線(xiàn)診療機會(huì )。而藥房可能更偏一次性需求。雖然從海外復蘇看，藥房機會(huì )很大，但海外藥房承接了很多我們這邊分級診療需求，海外可能接種疫苗、核酸檢測是藥房提供的，我們是社區衛生服務(wù)中心提供的。因此買(mǎi)藥的業(yè)績(jì)提振機會(huì )是階段性的。

醫藥板塊研究要有周期的思維

不同賽道研究適用不同財務(wù)指標

《紅周刊》：您做基金經(jīng)理這些年，投資思路和邏輯進(jìn)行了哪些迭代，目前是怎樣的投資框架。在醫藥比較低迷時(shí)，您是怎么來(lái)平衡組合業(yè)績(jì)呢？ 

樓慧源：從最開(kāi)始投資醫藥到現在經(jīng)歷了一個(gè)周期，也經(jīng)歷了從不成熟到成熟的過(guò)程。不變的地方還是重產(chǎn)業(yè)邏輯。

比如，創(chuàng )新藥的投資在2015年之前很容易，因為中國Me-too、Me-worth的創(chuàng )新藥沒(méi)幾個(gè)。但是2015年發(fā)生變化是先做藥審的改革，就是臨床研發(fā)的標準先往海外靠攏。創(chuàng )新藥的第一波投資浪潮也隨之開(kāi)始，之后不管是一級市場(chǎng)還是二級市場(chǎng)，都經(jīng)歷了一波泡沫化。

一級市場(chǎng)是在2017年之后估值逐步上移，二級市場(chǎng)是從科創(chuàng )板和港股18A的2018和2019年的時(shí)間點(diǎn)，之后估值再往上走，到2021年估值比較貴了。

去年7月，藥審政策又有變化，要加強政策的監管。比如PD-1，不能全市場(chǎng)搞一堆同質(zhì)化的產(chǎn)品。等于是鼓勵創(chuàng )新，鼓勵海外科學(xué)家回來(lái)能做新的研發(fā)產(chǎn)品能上市，估值上去之后供給端收縮。

因此，我會(huì )更多去結合產(chǎn)業(yè)周期、政策周期、需求景氣度的變化去思考，還有估值匹配度各個(gè)方面的問(wèn)題，再去把投資做好。

最早時(shí)，我投的是更積極成長(cháng)的標的，對估值的敏感度、對景氣度的追求更高一點(diǎn)?，F在組合上會(huì )有更好平衡，產(chǎn)業(yè)周期也要看三年、五年、十年。

具體說(shuō)來(lái)，持有、交易還是要結合估值、賠率還有產(chǎn)業(yè)周期不斷做性?xún)r(jià)比的比較。

《紅周刊》：舉例說(shuō)明如何保持在醫藥產(chǎn)業(yè)研究上的前瞻性。醫藥橫跨價(jià)值和成長(cháng)兩個(gè)領(lǐng)域，具體關(guān)注哪些財務(wù)指標，哪些指標在研究醫藥股上特別有用？

樓慧源：產(chǎn)業(yè)前瞻性是需要細分不同的領(lǐng)域去做交流。和專(zhuān)家、上市公司都要去交流。結合政策，包括產(chǎn)業(yè)投融資也有周期，不同的老板就會(huì )發(fā)現他在某些階段有的選對了有的選錯了。

而財務(wù)指標上不能一概而論，不同的個(gè)體差異很大。比如創(chuàng )新藥公司要看研發(fā)費用率，也許現在業(yè)績(jì)是好的，但是結合產(chǎn)品管線(xiàn)去看，如果研發(fā)費用投入不夠，其實(shí)未來(lái)的增長(cháng)就存在不確定性。而類(lèi)消費的公司，看的又不太一樣?？赡芤粗苻D率、ROE、毛利率。

再比如醫美行業(yè)，特點(diǎn)挺鮮明的。該領(lǐng)域的研發(fā)供給端還不是很擁擠，前些年做研發(fā)新產(chǎn)品的人少，所以研發(fā)費用率很低，只有六、七個(gè)點(diǎn)。但它的毛利率高，有八十、九十的毛利率，有一個(gè)階段是比較甜蜜的。如果這家公司產(chǎn)品在成長(cháng)期，是值得配置的。

再比如創(chuàng )新藥和醫療器械比，跨品類(lèi)、跨行業(yè)也可以比，之后能指導估值怎么給。同樣二次增速，我認為應該后者的ROE高。因為它的醫療設備端微創(chuàng )新比較多。它的品牌知名度高，只要有技術(shù)迭代，醫院就愿意買(mǎi)。如果把應用領(lǐng)域拉長(cháng)一點(diǎn)看，我自己挑的公司基本是第二、第三曲線(xiàn)比較清晰的，并在合適位置去配。

《紅周刊》：之前我們關(guān)注的一些基金集中持倉較多的醫藥股，比如邁瑞醫療和長(cháng)春高新似乎如今遭到一定冷遇，對此您如何看呢？

樓慧源：對于前者來(lái)說(shuō)，相對平穩，因為ICU對其產(chǎn)品的需求還是加速的，但其一半需求在海外，而海外的疫情拐點(diǎn)是相對向下的，所以公司在訂單需求沒(méi)有上調。另外公司在一些細分領(lǐng)域實(shí)力很強，但凡新的領(lǐng)域，只要其進(jìn)去，市占率就會(huì )比較大，而且其在原有領(lǐng)域有些占比已經(jīng)很高，呼吸機、ICU領(lǐng)域本來(lái)市占率就已經(jīng)六七十了。

但后者比較難判斷，因為這家公司之前是一個(gè)大單品的投資。大單品過(guò)了甜蜜期，就要去找第二曲線(xiàn)，目前公司的第二曲線(xiàn)有待觀(guān)察。目前看，當下其估值和價(jià)值的匹配度還可以。投資人之前擔心集采，其實(shí)該公司院外銷(xiāo)售比較多。

《紅周刊》：您同時(shí)還管理全市場(chǎng)型基金，投資覆蓋領(lǐng)域也包括白酒、化妝品、軍工等等，挑選非醫藥標的時(shí)您看重哪些方面？

樓慧源：我選其他行業(yè)標的的思路跟醫藥里面去配個(gè)股的思路差不多，我想找那種有第二、第三成長(cháng)曲線(xiàn)的公司。首先我要看中線(xiàn)的產(chǎn)業(yè)邏輯是不是順暢。不管是我買(mǎi)的國產(chǎn)化妝品，或者軍工白酒的標的，我覺(jué)得中線(xiàn)的需求是比較確定的。其次是找質(zhì)地比較好的個(gè)股，特別是能做出一些阿爾法的標的。

以我買(mǎi)的化妝品類(lèi)公司為例，在標的上我也做過(guò)切換。最初覺(jué)得某敏感肌護膚品可能空間比較大，但后來(lái)第二個(gè)曲線(xiàn)它展開(kāi)得不好，公司主業(yè)一直聚焦在敏感肌里面的話(huà)，一旦估值貴了，股價(jià)大幅波動(dòng)在所難免，我們也在關(guān)注當估值合適了可以再次入手。

但是當初當市值觸及高點(diǎn)的時(shí)候我選擇換成了另一家國產(chǎn)護膚品公司，看中其大單品在展開(kāi)。對比來(lái)看，該公司產(chǎn)品的綜合運營(yíng)要更好。至于買(mǎi)白酒，買(mǎi)白酒龍頭不用太多解釋?zhuān)铱紤]估值和需求總體的匹配度。10月份白酒龍頭遭遇非理性殺跌，但現在反彈回來(lái)了。

軍工行業(yè)，我想找的是可以兼顧應用拓展和國產(chǎn)替代邏輯的公司。如果說(shuō)單考慮軍工元素的話(huà)，比如當我選到一家大眾熟悉的行業(yè)內公司時(shí)，可能已經(jīng)沒(méi)有太大預期差了。但是如果把應用領(lǐng)域拉長(cháng)一點(diǎn)，我自己挑的公司基本是第二、第三曲線(xiàn)比較清晰的，合適的位置再去配一些。

《紅周刊》：最后您給投資人推薦一本對您影響比較大的投資類(lèi)書(shū)籍吧？

樓慧源：投資人可以看看《股市真規則》這本書(shū)，我做實(shí)習生時(shí)這本書(shū)就給我很深的印象。這本書(shū)是晨星公司出的，比較簡(jiǎn)潔,包括公司怎么分析，不同的行業(yè)怎么比較，估值或者財務(wù)指標怎么看，都是實(shí)操類(lèi)的干貨。

（本文已刊發(fā)于12月24日《紅周刊》，文中觀(guān)點(diǎn)僅代表嘉賓個(gè)人，不代表《紅周刊》立場(chǎng)，提及個(gè)股僅為舉例分析，不做買(mǎi)賣(mài)推薦。）

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