新年的鐘聲即將敲響，2022年的風(fēng)風(fēng)雨雨也將過(guò)去，隨著(zhù)12月30日A股全年最后一個(gè)交易日凈值披露，公募基金年度排名大戰也塵埃落定。

數據顯示，截至12月30日，萬(wàn)家基金黃海掌舵的萬(wàn)家宏觀(guān)擇時(shí)多策略混合基金以48.56%的全年漲幅，一舉奪冠。同樣由他執掌的萬(wàn)家新利全年大漲43.66%，位列主動(dòng)權益基金全年漲幅榜第二，他也成為公募基金史上又一位一人包攬冠亞軍的基金經(jīng)理。

【資料圖】

不同于過(guò)去幾年成長(cháng)風(fēng)格基金經(jīng)理表現突出，今年“絕對收益型”選手大放異彩。早在今年年初，基于全年市場(chǎng)震蕩趨弱的整體判斷，黃海就果斷收縮戰線(xiàn)，將投資組合集中于煤炭及地產(chǎn)兩大板塊，分別對應通脹、穩增長(cháng)兩大投資主線(xiàn)。

“市場(chǎng)在下行過(guò)程中，能夠用來(lái)抵御下行的資產(chǎn)要比正常年份少得多，正如同站在冰面上，其他冰逐漸消融，只有腳下一塊是堅固的，不能隨便走。因此，只有集中才能夠獲取超額收益、保全資產(chǎn)?！倍潭桃痪湓?huà)，道出了這位資本市場(chǎng)“老將”多年絕對收益投資道路上的實(shí)踐精髓。

在公募基金2022年度業(yè)績(jì)榜單放榜之際，中國基金報記者也在第一時(shí)間采訪(fǎng)了黃海，聽(tīng)他談?wù)剨Z冠感受、復盤(pán)這一年的投資，以及他的投資理念和對未來(lái)市場(chǎng)的最新研判。

以下，我們先分享一些來(lái)自黃海的投資“金句”：

1、通脹在2022年全年來(lái)看是全球性的問(wèn)題，所以我們布局能源、地產(chǎn)，一個(gè)對應著(zhù)通脹、一個(gè)對應著(zhù)增長(cháng)。

2、市場(chǎng)在下行過(guò)程中，好的公司和行業(yè)其實(shí)是越來(lái)越少的，只有集中才能夠獲取超額收益、保全資產(chǎn)。

3、今年全年有兩個(gè)市場(chǎng)低點(diǎn)，一是在二季度、二是在四季度，我都有對市場(chǎng)的變化作出反應，二季度買(mǎi)入新能源中的海上風(fēng)電板塊及軍工板塊，四季度買(mǎi)入了白酒和銀行。

4、投資主要還是做定價(jià)而不是做選擇，當我們發(fā)現市場(chǎng)對某類(lèi)產(chǎn)品的定價(jià)嚴重偏離、價(jià)格嚴重低于價(jià)值的時(shí)候，我們要抓住市場(chǎng)的錯誤定價(jià)。

5、市場(chǎng)有很多時(shí)候會(huì )出現與常識、共識相悖的情況，我們還是會(huì )堅守常識，因為樸素的真理有可能會(huì )在市場(chǎng)喧囂的時(shí)候隱藏起來(lái)，但最終還是會(huì )發(fā)揮作用。

6、冠軍具有偶然性，我們不追求短期的業(yè)績(jì)，還是要踏實(shí)做好基本工作，過(guò)程很重要，向下扎根、向上結果，結果不是我們能掌控的。

7、我在操作中偏謹慎，秉持著(zhù)絕對收益的眼光，把估值的安全墊放在比較靠前的位置。

8、投資是一場(chǎng)精心策劃的戰役，你要事前調研、事中跟蹤、事后評估，所以這是一個(gè)很細致的過(guò)程。

9、明年二季度下半階段，估值可能會(huì )有上行的過(guò)程，我更看好明年下半年的走勢。風(fēng)格上，我還是比較看好價(jià)值股的風(fēng)格。

10、明年還是看好穩增長(cháng)主線(xiàn)中的投資機會(huì )，一是看好上游資源品、地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈、化工等，二是看好未來(lái)需求回暖的優(yōu)質(zhì)消費類(lèi)公司，三是看好金融的周期輪動(dòng)。

最后附上黃海的采訪(fǎng)實(shí)錄，以饗讀者。

投資復盤(pán)：布局能源、地產(chǎn)

分別對應通脹、穩增長(cháng)兩大投資主線(xiàn)

中國基金報記者：在您看來(lái)，今年以來(lái)業(yè)績(jì)排名靠前，主要得益于什么？

黃海：從戰略上，去年下半年，我們對市場(chǎng)自上而下的判斷是比較準確的，整體上認為是一個(gè)震蕩趨弱的市場(chǎng)，所以我們采用的策略就是弱市的思維。我們在行業(yè)上也進(jìn)行了精心的選擇。對照2008年，在那樣一個(gè)全球性庫存下行周期中，全球市場(chǎng)、包括A股都表現出一個(gè)特征：首先是通脹、后來(lái)是經(jīng)濟衰退，先脹后滯。

今年我們更多看到的是內外的差異，外脹內滯，國外的周期走在復蘇的后端、是一個(gè)通脹的過(guò)程，而國內更多體現為滯的過(guò)程。在這樣一個(gè)大的歷史參照背景下，我們認為通脹在全年來(lái)說(shuō)還是一個(gè)全球性的問(wèn)題，所以我們布局于能源、地產(chǎn)，一個(gè)對應著(zhù)通脹、一個(gè)對應著(zhù)增長(cháng)，我們認為這是全年問(wèn)題的痛點(diǎn)。另外，我們認為在弱市階段盡可能還是要集中，市場(chǎng)在下行過(guò)程中，好的公司和行業(yè)其實(shí)是越來(lái)越少的，只有集中才能夠獲取超額收益、保全資產(chǎn)。

從戰術(shù)上，我們也做對了一些事情。我們將能源劃分為兩塊，一類(lèi)是高股息的動(dòng)力煤公司，分紅比例更高、價(jià)格波動(dòng)較小，相對比較穩定，在風(fēng)險出現的時(shí)候有防御性，當然由于其業(yè)績(jì)在上調，所以也有著(zhù)一定的進(jìn)攻性。另外一類(lèi)是現貨比例比較高的、與市場(chǎng)價(jià)格掛鉤緊密、或不受價(jià)格限制的焦煤，它與經(jīng)濟短期需求波動(dòng)有強相關(guān)性。在需求好的時(shí)候，比如今年一季度前兩月，它們具有較強的進(jìn)攻性。

在這兩類(lèi)能源品類(lèi)中，我們做了一些切換，一季度更多地配置焦煤，二季度動(dòng)力煤可能會(huì )多一些，當然并不是全部切換，只是比例上有增加減少。另外，今年全年的兩個(gè)市場(chǎng)低點(diǎn)，一是在二季度、二是在四季度，其實(shí)我們都有對市場(chǎng)的變化作出反應。二季度買(mǎi)入新能源中的海上風(fēng)電板塊及軍工板塊，四季度買(mǎi)入了白酒和銀行，這兩處布局也為組合貢獻了收益。

中國基金報記者：去年您的投資組合以地產(chǎn)為主，今年有所調倉，是出于怎樣的考量？

黃海：去年年底，我們做了自上而下的判斷和行業(yè)的選擇，其中地產(chǎn)調控的定力、地產(chǎn)行業(yè)供給出清的力度、地產(chǎn)行業(yè)下滑的程度超出了預期。在這種情況下，整個(gè)地產(chǎn)行業(yè)的狀況受到影響，資產(chǎn)價(jià)格搖搖欲墜。我們原本買(mǎi)入的邏輯是，供給出清，優(yōu)秀的公司會(huì )因為市場(chǎng)份額的提升而受益，但這是在行業(yè)處于正常調整的情形下。但現在急劇的行業(yè)萎縮似乎打破了這個(gè)框架，增加了不確定性，所以我們對此進(jìn)行了減持。

我們最終認為，地產(chǎn)龍頭公司的價(jià)值最終取決于整體銷(xiāo)售的回暖，這需要一段時(shí)間的觀(guān)察，所以現階段，地產(chǎn)、家具龍頭的吸引力比能源小一些。我們不排除階段性持有部分現金的判斷，所以預留了部分現金買(mǎi)入之前超跌的銀行、消費。

中國基金報記者：您從2021年3季度開(kāi)始重倉持有煤炭股，前十大重倉股中有七個(gè)是煤炭，如此堅定持有煤炭板塊的理由是什么？

黃海：如果從十年的維度來(lái)看，其實(shí)能源走出了一個(gè)大通脹的背景。全球能源、包括其他的資源品，過(guò)去十年的資本開(kāi)支是比較低的，供給其實(shí)是受限的，而需求隨著(zhù)經(jīng)濟的增長(cháng)穩步上升，這種情況下就會(huì )從過(guò)剩、到平衡、到緊平衡、最后出現缺口、缺口變化，這是一個(gè)長(cháng)期的、全球性的問(wèn)題。

從估值的角度上，去年年底買(mǎi)入的很多股票估值只有3倍左右、相對較低，而且低估值中還有低負債、高股息、高現金流的特點(diǎn)。在我認為的通脹大背景下，這些特點(diǎn)還有持續性，即使在對市場(chǎng)謹慎的情況下，這些資產(chǎn)還是比現金的性?xún)r(jià)比好很多，所以這是我買(mǎi)入的理由。

具體到煤炭板塊，從2012年開(kāi)始，煤炭產(chǎn)量的增速其實(shí)不大，但是需求上，發(fā)電量增速是高于煤炭、穩步向上的，所以需求和供給不同步，供給增長(cháng)嚴重落后于需求向上。具體價(jià)格上，煤炭?jì)r(jià)格在2015年以前，會(huì )隨著(zhù)經(jīng)濟周期大幅波動(dòng)，經(jīng)濟周期向上時(shí)漲，經(jīng)濟周期下降時(shí)跌、甚至跌回原處。但我觀(guān)察到從2016年到2018年以來(lái)，煤炭整體的價(jià)格波動(dòng)幅度在縮小，而且波動(dòng)范圍在之前波動(dòng)范圍偏上的區間內。2016年開(kāi)始供給側改革，大量的落后中小產(chǎn)能被淘汰掉，后來(lái)“雙碳”目標提出，資本開(kāi)支的增幅得到了控制，這就導致了從2020年開(kāi)始，煤炭出現了緊平衡的狀態(tài)，缺口從2021年開(kāi)始體現，煤炭?jì)r(jià)格從底部幾百塊錢(qián)沖到了兩千多塊錢(qián)。

拉長(cháng)來(lái)看，我們可以觀(guān)察到煤炭?jì)r(jià)格的波動(dòng)在偏上的區間內收窄，供需格局出現了變化，這就是我們買(mǎi)入的邏輯。我們買(mǎi)入的很多股票的股息率很高，這類(lèi)股票在A(yíng)股中比較少見(jiàn)。

中國基金報記者：今年3季度，您重點(diǎn)加倉了油氣板塊，這樣做的主要依據是什么？

黃海：3季度我們將一些股票調出前十大，買(mǎi)入了石油天然氣公司。因為國內受宏觀(guān)調控影響，能源價(jià)格受限，但原先配置的有些個(gè)股是與全球定價(jià)掛鉤的，今年上半年海外煤價(jià)持續飆升，個(gè)股投資收益非常高，但是從穩健的角度，海外煤價(jià)波動(dòng)比國內劇烈得多，有可能會(huì )遭遇回撤。相反，一些石油天然氣公司的盈利預測建立在比較穩定的基礎上，所以我們加倉了估值較低的一些股票。這種動(dòng)態(tài)調整帶來(lái)了明顯的相對收益。

中國基金報記者：復盤(pán)今年的投資，您認為做得最正確的地方是什么？碰到了哪些困難與挑戰？

黃海：其實(shí)我們對控制權益產(chǎn)品的回撤比較困惑，特別是當一個(gè)品種處于底部、被嚴重低估的時(shí)候，從常理上說(shuō)應該拿住，等到它實(shí)現漲幅一倍、兩倍時(shí)再賣(mài)掉，但往往品種在最底部的時(shí)候波動(dòng)又特別大。比如煤炭股在去年三季度的回撤幅度有40%、50%，今年2月、4月、10月后都有很大的回撤。其實(shí)如果基于價(jià)值低估的角度去持有，這種回撤是沒(méi)法避免的，但是卻往往會(huì )被質(zhì)疑。

對于權益類(lèi)產(chǎn)品，只要產(chǎn)品的凈值能不斷大幅持續地創(chuàng )新高，回撤在事后來(lái)看就只是其中一個(gè)很小的波動(dòng)，或許可以對底部階段的回撤容忍度更高一些。

對于集中度的問(wèn)題，當市場(chǎng)下行時(shí)，集中度可能是在被動(dòng)提升，因為能夠用來(lái)抵御下行的資產(chǎn)其實(shí)要比正常年份、震蕩年份、上行年份少得多。

萬(wàn)家基金的投研團隊堅持做長(cháng)期正確的事情，將投研文化建立在磐石之上。投資主要還是做定價(jià)而不是做選擇，當我們發(fā)現市場(chǎng)對某類(lèi)產(chǎn)品的定價(jià)嚴重偏離、價(jià)格嚴重低于價(jià)值的時(shí)候，我們要抓住市場(chǎng)的錯誤定價(jià)。

市場(chǎng)有很多時(shí)候會(huì )出現與常識、共識相悖的情況，我們在這時(shí)還是會(huì )堅守常識，因為樸素的真理有可能會(huì )在市場(chǎng)喧囂的時(shí)候隱藏起來(lái)，但最終還是會(huì )發(fā)揮作用，我們會(huì )堅持做自己認為對的事情，更多地是做定價(jià)、而不是做選擇。

談奪冠：年度冠軍具有偶然性

不追求短期業(yè)績(jì)，踏實(shí)做好基本工作

中國基金報記者：您覺(jué)得今年對您來(lái)說(shuō)是怎樣的一年？您有想過(guò)自己會(huì )拿冠軍嗎？奪冠的光環(huán)對您而言是壓力還是動(dòng)力？

黃海：今年對我來(lái)說(shuō)是意義很大的一年，拿到第一非常榮幸，這是團隊共同努力和萬(wàn)家投研實(shí)力累積的結果。萬(wàn)家團隊中年輕的基金經(jīng)理和中堅力量都很勤奮，我要向他們學(xué)習。萬(wàn)家權益團隊是一個(gè)整體，今年的冠軍是給萬(wàn)家權益團隊七年以來(lái)不斷深耕的回饋。

我們內部只問(wèn)耕耘，不問(wèn)收獲，結果不那么重要，更多還是過(guò)程更重要，堅持做正確的事情，奪冠是市場(chǎng)對我們長(cháng)期堅持專(zhuān)注、向下扎根的肯定。無(wú)論業(yè)績(jì)與規模，團隊中每個(gè)人都是重要的一員，也是普通的一員，大家都在扁平的環(huán)境下貢獻自己的聰明才智。

中國基金報記者：A股市場(chǎng)有“冠軍魔咒”的說(shuō)法，前一年的冠軍往往第二年與冠軍失之交臂。您如何看待這種現象？您會(huì )如何應對“冠軍魔咒”的挑戰？

黃海：我覺(jué)得A股市場(chǎng)的冠軍是有偶然性的，因為市場(chǎng)中的產(chǎn)品很多，有些人管了很多產(chǎn)品，產(chǎn)品間差異性很大，每個(gè)方向都很極致，總有一個(gè)方向會(huì )賭對，這是一種小概率事件。我們不追求短期的業(yè)績(jì)，還是要踏實(shí)做好基本性的工作，我們現在也在做行業(yè)數據庫、宏觀(guān)數據分析庫、公司模型，把基金經(jīng)理和研究員的成果放在平臺上，完善回顧機制，我覺(jué)得這些東西更重要。結果不是我們能掌控的，過(guò)程很重要，向下扎根、向上結果，相信我們走正確的道路，結出的果實(shí)不會(huì )太差，最重要的還是看長(cháng)期的方法是否正確。

中國基金報記者：未來(lái)若是產(chǎn)品規模增長(cháng)，會(huì )給您的投資帶來(lái)挑戰嗎？

黃海：我持倉比較集中，規模太大的確會(huì )對我的調倉有一些沖擊。從持有人利益優(yōu)先的角度，我們沒(méi)有過(guò)于追求規模，在今年業(yè)績(jì)領(lǐng)先的情況下公司也并沒(méi)有讓我發(fā)行新基金、拼命去路演，我們還是比較平常心，用更長(cháng)遠的視角去做長(cháng)期正確的事情。

當然，中國資管市場(chǎng)足夠大，如果規模大了，我也會(huì )根據規模調整自己的策略，慢慢去分散?，F在的集中也是階段性的，熊市階段沒(méi)有那么多好的選擇，但是當市場(chǎng)轉好，我們還是會(huì )選擇更多優(yōu)質(zhì)標的分散配置。

中國基金報記者：大家都說(shuō)“只有時(shí)代的基金經(jīng)理，沒(méi)有基金經(jīng)理的時(shí)代”，您怎么看待這一說(shuō)法？

黃海：記得2015年5月份的時(shí)候，我一度也非常踟躕。當時(shí)身邊很多人去創(chuàng )辦私募，短短一兩月的時(shí)間就把業(yè)績(jì)做的非常好，而我當時(shí)管理的專(zhuān)戶(hù)業(yè)績(jì)很一般。但是到了年底，這種情況完全逆轉了，有些曾經(jīng)跑在前面的私募甚至清盤(pán)了。短期業(yè)績(jì)并沒(méi)有那么重要，時(shí)間會(huì )拉平你的收益率，就像樸素的真理雖然有時(shí)候會(huì )隱藏起來(lái)，但終究會(huì )發(fā)揮作用，我們要遵循客觀(guān)規律。

投資理念：自上而下與自下而上相結合

秉持絕對收益眼光、看重估值安全墊

中國基金報記者：能否談?wù)勀膫€(gè)人從業(yè)經(jīng)歷、投資理念及投資特點(diǎn)？

黃海：我本科學(xué)習電子，研究生學(xué)習投資金融，以前在券商做集合理財，也做自營(yíng)。2015年我來(lái)到萬(wàn)家，最初我只管專(zhuān)戶(hù)，不管公募產(chǎn)品，但也是公司整體投資決策的主要制定者，2017年任職萬(wàn)家基金副總經(jīng)理。

我在投資中，希望抓住市場(chǎng)的錯誤定價(jià)，重拳出擊，盡可能用絕對收益的眼光實(shí)現資產(chǎn)的增值。

方法上，我們采用自上而下和自下而上相結合的方式，自上而下是抓住經(jīng)濟庫存的周期，經(jīng)濟周期上行時(shí)配置的行業(yè)多一些，經(jīng)濟下行的時(shí)候少一些。

2012年以前，我們更多是抓住需求端的變化，因為經(jīng)濟周期上行時(shí)需求彈性很大；2012年以后，經(jīng)濟波動(dòng)幅度變小，變成存量經(jīng)濟，需求波動(dòng)不那么明顯了，所以我們更多地關(guān)注供給端行業(yè)格局的變化，包括政策主導的推動(dòng)、技術(shù)的創(chuàng )新，之前是貝塔的變化，現在是阿爾法的變化。我們有萬(wàn)家資深的行業(yè)數據跟蹤、宏觀(guān)判斷的平臺，也有研究員、基金經(jīng)理自下而上調研的支持，形成了一個(gè)綜合的、自上而下和自下而上相互印證的體系。

投資特點(diǎn)上，我們在行業(yè)選擇中會(huì )下更多的功夫。一是會(huì )抓住經(jīng)濟中關(guān)注度最高的主流公司和行業(yè)：2016年主要是建筑、地產(chǎn)，2017年主要是地產(chǎn)，也參與了白酒、光伏的周期，2019年后主要是農業(yè)和豬周期。

二是我們在行業(yè)中有著(zhù)動(dòng)態(tài)持有、組合平衡的過(guò)程，不斷將一些風(fēng)險收益比更高的公司置換進(jìn)來(lái)，風(fēng)險收益比差的部分減倉。以萬(wàn)家基金表現很好的基金經(jīng)理為例，他們更多的布局新能源，增加中游配置、到上游、再到下游汽車(chē)廠(chǎng)商進(jìn)行輪動(dòng)。我在地產(chǎn)中也有著(zhù)從民企到央企，煤炭中從動(dòng)力煤到焦煤的根據實(shí)際變化而調整的過(guò)程。

三是我們在操作中偏謹慎，秉持著(zhù)絕對收益的眼光。國內資本市場(chǎng)比較復雜，我們始終把估值的安全墊放在比較靠前的位置。所以中長(cháng)期的業(yè)績(jì)上，我們更看重久期比較短的資產(chǎn)，投資標的一年期維度資產(chǎn)業(yè)績(jì)表現在整個(gè)選擇中的權重占比較高。所以我們基金表現好往往是在熊市、震蕩市、或是牛市前半段的時(shí)候。我們偏審慎地布局在低估值領(lǐng)域，在低估環(huán)境下的主動(dòng)出擊、選擇面反而會(huì )更多。

四是我們堅持自上而下和自下而上相結合，宏觀(guān)、行業(yè)數據的推導一定要落實(shí)到上市公司具體的現金流、企業(yè)盈利、訂單上，宏觀(guān)中觀(guān)微觀(guān)一定要相互印證。

中國基金報記者：在您眼中，投資是一件怎樣的事情？您投資的底層邏輯是什么？

黃海：投資對我來(lái)說(shuō)是一份工作，既有挑戰性，也很有意義。意義有兩個(gè)：一是對資產(chǎn)做合理定價(jià)，過(guò)去大家很多都是選賽道不選價(jià)格，但我們覺(jué)得重點(diǎn)還是在定價(jià)的計算上，從而引導社會(huì )資源的配置更加合理科學(xué)。二是居民的財富管理是一片藍海，中國投資的渠道有限，未來(lái)居民的資產(chǎn)配置需要會(huì )越來(lái)越多，我們作為公募基金為大眾居民理財服務(wù)，是有責任、有價(jià)值的，好的資產(chǎn)配置可以與持有者分享中國經(jīng)濟的成果，實(shí)現資產(chǎn)升值，這是非常有意義的。如果規模足夠大，也可以熨平市場(chǎng)的不合理波動(dòng)，低點(diǎn)時(shí)買(mǎi)入、漲高時(shí)賣(mài)出。

中國基金報記者：您如何看待價(jià)值投資及景氣度投資？

黃海：價(jià)值投資可以分為兩類(lèi)：第一類(lèi)是可以通過(guò)現金分紅方式判斷，港股中有些公司的分紅率平均有20%，而且有一定的持續性。高分紅的公司質(zhì)地是最硬的，而且往往出現在傳統行業(yè)中，它的估值較低，所以分紅率較高、股息率很高；且傳統行業(yè)的變化較少，雖然行業(yè)容量不大，但參與人不多，而公司又具有一定的優(yōu)勢、長(cháng)期業(yè)績(jì)比較穩定、分紅較高、沒(méi)有資本開(kāi)支，這種公司是很穩健的，持有它是真正的價(jià)值投資，只需要重點(diǎn)考慮公司的商業(yè)模式能運轉下去、利潤沒(méi)有太大起伏。

第二類(lèi)是用一級市場(chǎng)投資的眼光來(lái)看，選擇未來(lái)發(fā)展比較好的方向，比如科技中的人工智能、云計算等，這些行業(yè)按照國外的發(fā)展軌跡參考，國內的市場(chǎng)空間或許還有十倍。再優(yōu)選行業(yè)中可能會(huì )成為龍頭的一些公司，隨著(zhù)時(shí)間的推移就會(huì )貢獻非常高的回報，這也是一種伴隨企業(yè)成長(cháng)的價(jià)值投資。

景氣投資也可以分為兩類(lèi)：第一類(lèi)是大部分人看到公司報表好轉的時(shí)候，你能更早地看到。比如說(shuō)保險，由于代理人、產(chǎn)品的原因調整了好幾年，現在看到邊際的變化、效率的提升、開(kāi)門(mén)紅超預期等，這種變化又結合了股價(jià)長(cháng)期的低迷，如果提前買(mǎi)入這種變化就會(huì )從股價(jià)中反映出來(lái)，雖然可能利潤會(huì )在未來(lái)體現出來(lái)，而且利潤如果持續體現，基金經(jīng)理可能還會(huì )調整加倉。

另一類(lèi)需要警惕的是純粹的邏輯推演和事件驅動(dòng)，是比較短期的，只因為政策出來(lái)就炒一波。

投資中還是需要第一類(lèi)，提前把握市場(chǎng)尚未體現的變化，我們相信這些公司會(huì )兌現，只是早于業(yè)績(jì)顯現進(jìn)場(chǎng)，首先是估值修復，其次是業(yè)績(jì)增長(cháng)。我們也可能會(huì )賺估值修復的錢(qián)，比如地產(chǎn)政策出臺和疫情政策優(yōu)化后，大家對明年經(jīng)濟復蘇的信心恢復，這就是估值修復。

中國基金報記者：您多次提到集中度的問(wèn)題，您持倉的前十大個(gè)股占比較高，單一行業(yè)的比重也很大。您這種相對極致的風(fēng)格是怎么形成的？

黃海：我就是偏絕對收益的思路，這與我在券商經(jīng)歷有關(guān)。從國外來(lái)看，巴菲特他們也是非常集中，少即是多，少是因為足夠熟悉。此外，我集中也是有客觀(guān)原因，在經(jīng)濟下行的熊市，最好是拿現金，熊市就仿佛站在冰面上，其他的冰都融化了，只有腳下的一塊是堅固的，只能站在一兩塊覺(jué)得最安全的地方，不能隨便走。在經(jīng)濟上行的時(shí)候，可能有多個(gè)行業(yè)的多個(gè)公司可供選擇。

中國基金報記者：您擔任公募基金基金經(jīng)理以來(lái)，投資組合主要集中于煤炭、地產(chǎn)板塊，這是什么原因？

黃海：我從2020年底才開(kāi)始做公募，之前一直在做專(zhuān)戶(hù)。從2020年底到現在的兩年里，2020年底的時(shí)候在我看來(lái)，市場(chǎng)的空間已經(jīng)不大了，已經(jīng)到了牛市尾端，所以采取了防御的策略。當時(shí)2020年下半年到2021年上半年地產(chǎn)的銷(xiāo)售比較好，創(chuàng )了中國歷史以來(lái)的新高、突破18萬(wàn)億元，所以采用地產(chǎn)來(lái)防御，2021年下半年開(kāi)始配置能源板塊。做專(zhuān)戶(hù)的時(shí)候，我在低估值板塊也有配置，2015年擇機配置了銀行、券商、TMT，2016年有建筑、2016年、2017年有消費和光伏，2019年以后是農業(yè)。

中國基金報記者：您這種堅定重倉的投資風(fēng)格也是源于您比較獨立、果斷的性格嗎？

黃海：性格上，我對很熟悉的東西比較容易下決心，如果不熟悉的東西就比較難下決心。投資是一場(chǎng)精心策劃的戰役，你要事前調研、事中跟蹤、事后評估，所以這是一個(gè)很細致的過(guò)程。投資中，前期要判斷公司行業(yè)是否長(cháng)期下跌被冷落，是否發(fā)生邊際變化，邊際變化又是怎樣的，如果確實(shí)有邊際變化也很便宜，那就會(huì )有第一筆的投資，后續再不斷跟蹤，如果有逆轉可能會(huì )大規模的買(mǎi)入。如果這樣完整地想每個(gè)步驟，可能就不會(huì )太猶豫了，堅定是因為在前期已經(jīng)想過(guò)了風(fēng)險、節奏的變化，這是一個(gè)循序漸進(jìn)的過(guò)程。

后市展望：看好明年下半年市場(chǎng)走勢

關(guān)注穩增長(cháng)主線(xiàn)中的投資機會(huì )

中國基金報記者：能否談?wù)勀鷮?023年資本市場(chǎng)的看法？

黃海：站在目前時(shí)點(diǎn)很難展望未來(lái)。基本面上，明年經(jīng)濟是一個(gè)弱復蘇的過(guò)程。地產(chǎn)的復蘇也是緩慢的、在過(guò)度出清背景下的復蘇，需要不斷消化。居民角度上，近三年居民的收入預期在趨于弱化，儲蓄增速很快，扭轉這一過(guò)程也需要時(shí)間。

積極方面，我們認為庫存的周期還是比較有效的，明年二季度就應該是庫存周期的底部，未來(lái)是向上走的趨勢，只是過(guò)程會(huì )比較緩慢。庫存周期從去年二季度開(kāi)始就有一個(gè)筑底的過(guò)程，最終會(huì )在政策的發(fā)力下和穩增長(cháng)政策的累積效果下體現出來(lái)。穩增長(cháng)政策和庫存周期的疊加從過(guò)去幾年來(lái)看是一個(gè)牛市特征，但是消化還是需要一、兩個(gè)季度的時(shí)間。

估值方面，我們也要保持審慎的態(tài)度。今年是弱市，并不完全符合熊市的特征。一是從中位數的角度來(lái)說(shuō)，調整幅度不是特別大，更多是一種結構的熊市。二是從資金的流出來(lái)看，正常熊市中資金流出占比很大，但今年以來(lái)市場(chǎng)雖然下跌，但結構性的機會(huì )非常多，更多地反映了經(jīng)濟不好時(shí)，股市中囤積了很多閑余資金，資金是比較充沛的，這些資金不斷在市場(chǎng)中尋找機會(huì )。

從情緒來(lái)看，真正到市場(chǎng)底部時(shí)，即使出現利好消息，還會(huì )下跌，因為情緒比較悲觀(guān)，但是今年跌倒3000點(diǎn)時(shí)，很多人非?？春?，認為這是鐵底。所以這波調整反映出了強預期、弱現實(shí)的情況。經(jīng)濟還是很差的，但是預期比較強，反映為資金比較充沛地囤積，價(jià)值的估值比較低，但成長(cháng)和消費的估值并沒(méi)有出現很大的下調。

未來(lái)一個(gè)季度，估值上我認為不會(huì )大調，強預期可能把未來(lái)一兩個(gè)季度后的復蘇全部體現在了股價(jià)中。比如航空股前兩年巨虧，但是它的股價(jià)還是處于歷史高位水平，估值已經(jīng)反映了未來(lái)的預期。強預期下估值是否還有波動(dòng)也是值得討論的，我認為未來(lái)的估值還會(huì )有波動(dòng)，但在明年二季度下半階段，估值可能還是會(huì )有上行的過(guò)程，我更看好明年下半年的走勢。

如果非要拿歷史上A股的某個(gè)時(shí)間段來(lái)對比，我覺(jué)得和2016年初的時(shí)候比較像，當時(shí)創(chuàng )業(yè)板大幅下跌，經(jīng)過(guò)一兩季度的橫盤(pán)震蕩才開(kāi)始上漲，年初尤其是從結構性上，估值偏貴的成長(cháng)股還是會(huì )有沖擊的，但是二季度以后，整體會(huì )更加平穩、緩慢上漲。

風(fēng)格上，我還是比較看好價(jià)值股的風(fēng)格。從過(guò)去十年看，以中證風(fēng)格指數為例，很多時(shí)候是以三四年為維度進(jìn)行切換，比如，中證金融指數在2012-2015年四年的時(shí)間是跑贏(yíng)中證消費指數的，2016年，兩者跑平了，2017年-2020年四年中證消費就開(kāi)始大幅跑贏(yíng)了中證金融，2021-2022年兩者跑平，明年金融開(kāi)始反超消費的可能性更大些。

大類(lèi)資產(chǎn)配置上，過(guò)去3年無(wú)論消費還是科技的結構性牛市導致了80%以上的主動(dòng)權益資金囤在了成長(cháng)股中，對價(jià)值股的配置極少。價(jià)值股再平衡過(guò)程的持續時(shí)間至少在兩年以上，所以從長(cháng)期來(lái)看，資產(chǎn)配置在低估值價(jià)值股的再平衡過(guò)程是有持續性的。今年經(jīng)濟弱復蘇的過(guò)程中，低估值、高分紅、低負債、高現金流的公司很稀缺，會(huì )出現資產(chǎn)荒，所以它們理應作為增量資金和存量資金增配的方向。

中國基金報記者：您如何判斷明年的通脹走勢？您對明年有色板塊的看法如何？

黃海：今年肯定是一個(gè)通脹的大年，明年上半年中國的需求還是一個(gè)緩慢復蘇的過(guò)程，國外的需求也在往下走，所以我認為明年上半年通脹的壓力會(huì )有所緩解。但明年下半年中國經(jīng)濟開(kāi)始緩慢復蘇，海外的經(jīng)濟可能在慢慢衰退，通脹的硬約束始終存在，供給始終是打不開(kāi)的。一是逆全球化和貿易戰使得市場(chǎng)供給鏈碎片化，無(wú)形改變了以前全球化分工合作帶來(lái)的低通脹高增長(cháng)模式；二是現在能源、金屬價(jià)格大漲的情況下，也沒(méi)有出現大規模的資本開(kāi)支，這是和以前不一樣的；三是在全球經(jīng)濟因為疫情而下行的過(guò)程中，中國近兩年也會(huì )保持比較寬松的貨幣政策，寬貨幣也會(huì )推升通脹壓力。

我們很看好有色，但有色公司的估值、分紅、現金流似乎沒(méi)有能源公司更好。有些有色明年的供給也會(huì )提升，我們認為有色板塊中還是要精選個(gè)股。A股市場(chǎng)的預期會(huì )提前反應，未來(lái)半年、一年、甚至兩年的預期都提前體現出來(lái)，明年二季度以后可能化工、建材、地產(chǎn)鏈、基建鏈、中游鋼鐵水泥等都會(huì )有表現。

明年還是看好穩增長(cháng)主線(xiàn)中的投資機會(huì )，特別是在供給端偏緊或供給端出清比較徹底的行業(yè)中，在需求起來(lái)時(shí)，供給不足的行業(yè)就會(huì )有比較好的價(jià)格彈性。地產(chǎn)也是其中一類(lèi)，如果地產(chǎn)的銷(xiāo)售起來(lái)，地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的公司也會(huì )受到影響，所以一是看好上游資源品、地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈、化工等，二是看好未來(lái)需求回暖的優(yōu)質(zhì)消費類(lèi)公司，三是看好金融的周期輪動(dòng)。

中國基金報記者：您覺(jué)得明年主流的行業(yè)投資機會(huì )在哪里？對于明年看好的行業(yè)，您會(huì )如何排序？

黃海：其實(shí)找年度主題很難，我們只能努力找主題，總體上還是偏穩增長(cháng)。首先在充滿(mǎn)不確定性的混沌期，還是選擇現金流高分紅的安全的公司，比如煤炭是稀缺的、穩定的標的，資源品還是最好的、估值很便宜；經(jīng)濟逐漸起來(lái)后，就可以買(mǎi)一些彈性中游的，比如化工、鋼材等。化工是中國制造業(yè)的代表，即占了需求端，又代表著(zhù)轉型的方向。有些化工企業(yè)的業(yè)務(wù)分兩塊，一塊是傳統的、大宗品的部分，受益于中國經(jīng)濟的復蘇，享受穩增長(cháng)帶來(lái)的需求上升；一塊是高端的、國產(chǎn)替代的部分，也能享受結構轉型中技術(shù)升級的紅利。

若拿今明兩年對比，今年是弱市，可選的行業(yè)很少，可以選一兩個(gè)行業(yè)持有，再選一兩個(gè)行業(yè)階段性持有。但明年是一個(gè)經(jīng)濟基本面筑底回升的過(guò)程，可以選擇的范圍更廣，比如上游資源品、地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈、化工、消費、金融等。

明年上半年我還是偏謹慎，能源、煤炭、油氣還是排在關(guān)注度比較靠前的位置，明年二季度以后還需要看到時(shí)候的具體表現，觀(guān)察哪些行業(yè)有更多好的調整機會(huì )。整體上還是上游資源品、穩增長(cháng)產(chǎn)業(yè)鏈、化工、建材、鋼鐵、水泥排在關(guān)注度比較靠前的位置；金融也是輪動(dòng)大周期的另一條線(xiàn)，比如保險、券商、銀行。

中國基金報記者：過(guò)去一兩個(gè)月陸續出臺了不少地產(chǎn)支持政策，您認為后續會(huì )有更多需求端的政策出臺嗎？在您看來(lái)，地產(chǎn)行業(yè)的復蘇大概會(huì )在哪個(gè)時(shí)間段呢？您是否會(huì )擇機配置地產(chǎn)板塊？

黃海：我很難判斷地產(chǎn)行業(yè)復蘇是在具體哪個(gè)時(shí)間段，但我認為復蘇沒(méi)那么快，至少要以一個(gè)季度為時(shí)間軸。還存在著(zhù)很多的不確定性，需要觀(guān)察、要保持比較審慎的態(tài)度對待權益市場(chǎng)。政策上，經(jīng)濟穩定本身就是安全，所以我認為對穩增長(cháng)的力度會(huì )持續超預期，地產(chǎn)需求側的政策從邏輯上講也會(huì )不斷出臺發(fā)力，但是資本市場(chǎng)現在的價(jià)格可能已經(jīng)反映了不少政策出臺的預期。

如果地價(jià)、房?jì)r(jià)都能穩住的話(huà)，業(yè)績(jì)、銷(xiāo)量都能穩步增長(cháng)的優(yōu)質(zhì)公司還是很有機會(huì )的。地產(chǎn)是支柱產(chǎn)業(yè)，中國的城鎮化還在進(jìn)程當中，居民居住的需求還是比較旺盛的，預計還會(huì )有很好的前景。

中國基金報記者：您如何看待賽道股？賽道股目前是否存在交易擁擠的現象？您覺(jué)得賽道股未來(lái)還會(huì )有投資機會(huì )嗎？

黃海：賽道股過(guò)去幾年的漲幅都是幾倍起步，所以它們的調整會(huì )比想象中大。賽道股由于集中度高，在調整中可能會(huì )遭受沖擊，會(huì )在某一階段表現較差，但不知道具體是什么時(shí)候，所以整體還是偏謹慎。

中國基金報記者：您比較看好價(jià)值股，在您看來(lái)，價(jià)值股行情是否意味著(zhù)上證50、滬深300等指數也會(huì )迎來(lái)牛市行情？

黃海：其實(shí)對于價(jià)值股，我是特指其中以煤炭為代表的高股息公司，煤炭指數今年漲了20%幾，但股指是跌的，對整個(gè)指數還是孤木難支。價(jià)值股如銀行、券商、保險等也在筑底的過(guò)程中，正在走出底部，但是指數也不會(huì )有太大調整，因為上證50已經(jīng)逐漸走出底部。

走出底部一般都是從最低點(diǎn)反彈、震蕩橫盤(pán)、再向上井噴的行情，比如2019年初宏觀(guān)基本面或庫存周期還沒(méi)有開(kāi)啟，市場(chǎng)就從底部有一個(gè)糾偏的過(guò)程，橫盤(pán)到6、7月份，此時(shí)經(jīng)濟已經(jīng)開(kāi)始回升，消費電子的上游業(yè)績(jì)訂單已經(jīng)走強，底部反彈；2008年底“四萬(wàn)億”提出后，指數大幅反彈震蕩，4月至7月宏觀(guān)基本面開(kāi)始往上走，此時(shí)所有的板塊個(gè)股都在往上漲，就是一個(gè)反彈、橫盤(pán)、再反彈的過(guò)程，橫盤(pán)反映的是一個(gè)等待基本面上行的過(guò)程，反彈反映的是對前面悲觀(guān)預期的修復過(guò)程?，F在上證50已經(jīng)經(jīng)歷了一個(gè)最悲觀(guān)的時(shí)候，反彈之后進(jìn)入到震蕩的過(guò)程中，我覺(jué)得價(jià)值股中的高分紅公司相對更加堅挺、高位橫盤(pán)震蕩后還會(huì )再往上走一些。

中國基金報記者：您覺(jué)得明年市場(chǎng)最大的風(fēng)險點(diǎn)是什么？經(jīng)過(guò)近期的一輪上漲，哪些板塊已經(jīng)出現了過(guò)熱的現象？

黃海：我認為風(fēng)險點(diǎn)在于大類(lèi)風(fēng)格的切換。對成長(cháng)股來(lái)說(shuō)，我們比較看好新能源長(cháng)期的前景，但是從估值的角度來(lái)說(shuō)，出現一兩年的收縮也是很正常的。資本市場(chǎng)的存量資金處于再平衡的過(guò)程，有些成長(cháng)股行業(yè)的估值會(huì )進(jìn)一步收縮，由于持股集中度高，所以沖擊可能會(huì )比較大。因為大家對未來(lái)三年的預期可能都體現在股價(jià)中了，在風(fēng)格切換過(guò)程中可能會(huì )有一、兩年的估值修復過(guò)程，持倉集中度高可能會(huì )遭受沖擊。

我認為市場(chǎng)還是偏穩定的，但結構性的某個(gè)板塊，比如創(chuàng )業(yè)板，可能有弱相對收益的風(fēng)險，未來(lái)五年、十年前景好的、集中度高的行業(yè)也可能遭受短期的沖擊，這些都值得警惕。

此外，我也擔心一些尾部風(fēng)險，疫情會(huì )給消費型企業(yè)、線(xiàn)下場(chǎng)景、地產(chǎn)公司帶來(lái)困難，雖然目前在救助下不會(huì )爆發(fā)，但可能會(huì )反應于未來(lái)的一二季報中，這也會(huì )對目前某些高預期行業(yè)產(chǎn)生沖擊，目前這些負面信息還沒(méi)有被考慮在內。我們不知道疫情的過(guò)程如何演進(jìn)，雖然結局必然戰勝，但可能會(huì )有反復，還需要再觀(guān)察。

（文章來(lái)源：中國基金報）

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