（原標題：阿寬食品IPO：營(yíng)收難持續，毛利率倒掛、實(shí)控人套現可能財務(wù)造假）

漢高祖三年，韓信在合陽(yáng)帶領(lǐng)漢軍10萬(wàn)，準備進(jìn)攻河東西魏王魏豹時(shí)，為解決士兵口糧問(wèn)題，發(fā)明將蕎麥粉與麥粉開(kāi)糊，煮成八成熟的大面餅，并切成寬條。這種面餅既方便隨身攜帶，也可以只要加水一煮便可食用，可被視為方便面最早形態(tài)。

1910年在中國臺灣出生的華裔日本人安藤百?？吹疆敃r(shí)吃一碗拉面要排隊很久，嗅到商機的他在大阪府池田市發(fā)明了現代方便面。發(fā)明方便面后，便成立了大名鼎鼎的日清食品公司，販售雞湯拉面。從此，方便面便走向了世界。

(資料圖片)

近期，一家來(lái)自漢王曾經(jīng)駐地四川，位于成都市經(jīng)開(kāi)區（龍泉驛區）白家路9號的四川白家阿寬食品產(chǎn)業(yè)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“發(fā)行人”或“阿寬食品”）向深交所主板遞交了申報材料，開(kāi)啟了IPO之路。其主營(yíng)業(yè)務(wù)為新型方便食品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售，主要產(chǎn)品包括方便面、方便粉絲、方便米線(xiàn)、自熱食品等。

發(fā)行人此次IPO擬向社會(huì )公眾公開(kāi)發(fā)行不超過(guò)約3194萬(wàn)股人民幣普通股，占發(fā)行后公司總股本比例不低于25%，擬募集資金6.65億元，主要用于健康食品產(chǎn)業(yè)園（第一期）建設項目5.35億元，研發(fā)中心建設項目1.30億元。

本次發(fā)行保薦人為廣發(fā)證券，審計機構為大華會(huì )計師事務(wù)所，律師事務(wù)所為北京市中倫律師事務(wù)所。

發(fā)行人選擇的上市標準為：最近三年凈利潤均為正，且最近三年凈利潤累計不低于1.5億元，最近一年凈利潤不低于6,000萬(wàn)元，最近三年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現金流量?jì)纛~累計不低于1億元或者營(yíng)業(yè)收入累計不低于10億元。

發(fā)行人招股書(shū)披露，發(fā)行人報告期（2019年1月1日至2022年6月30日，下同）凈利潤分別為2,364.85萬(wàn)元，7,607.83萬(wàn)元、5,584.19萬(wàn)元和3,758.10萬(wàn)元，年復合增長(cháng)率達到47.03%，盈利頗豐。估值之家仔細分析其招股書(shū)后，發(fā)現了一些不小的問(wèn)題。距離發(fā)行人初次遞交上市材料已過(guò)去一年零三個(gè)月有余，發(fā)行人能否順利取得上市“號碼牌”將可能有變數。

一、注冊制下的上市標準障礙

從我國股票市場(chǎng)設立開(kāi)始，股票的發(fā)行經(jīng)歷了從審批制到核準制再到注冊制的演變。2023年2月1日，中國證監會(huì )就全面實(shí)行股票發(fā)行注冊制涉及的《首次公開(kāi)發(fā)行股票注冊管理辦法》等規則向社會(huì )公開(kāi)征求意見(jiàn)。這意味著(zhù)，經(jīng)過(guò)4年多的試點(diǎn)之后，全面實(shí)行股票發(fā)行注冊制的改革正式啟動(dòng)。

在全面實(shí)行注冊制下，主板定位將進(jìn)一步突出大盤(pán)藍籌市場(chǎng)特色，重點(diǎn)支持業(yè)務(wù)模式成熟、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)穩定、規模較大、具有行業(yè)代表性的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。由此，相應設計多元包容的上市條件，并與創(chuàng )業(yè)板拉開(kāi)距離。因此，對于主板上市條件已大幅優(yōu)化，具體表現在取消部分硬性指標，增設兩套以市值+利潤+營(yíng)收+經(jīng)營(yíng)性現金流量的標準。對原核準制下需要滿(mǎn)足的部分財務(wù)指標也同時(shí)予以更改。估值之家對發(fā)行人選擇的標準與原標準進(jìn)行對比情況如下表所示：

從上表可見(jiàn)，注冊制取消了核準制關(guān)于無(wú)形資產(chǎn)、未彌補虧損和發(fā)行前股本總額的相關(guān)規定。但對凈利潤和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現金流標準有所提高。

發(fā)行人在2021年12月28日初次遞交材料時(shí)，適用的是核準制相關(guān)的標準。但由于未能在注冊制全面實(shí)行前完成上市，只能以新的規則申報上市，目前為已受理狀態(tài)。那么，發(fā)行人申報數據雖符合核準制下的上市條件，但是否符合注冊制下主板對于上市的條件呢？

估值之家對比發(fā)現，發(fā)行人財務(wù)數據滿(mǎn)足注冊制下第1項和第3項條件，但發(fā)行人最近一個(gè)完整的會(huì )計年度凈利潤為5,584.19萬(wàn)元，經(jīng)過(guò)年化后發(fā)行人報告期最近12個(gè)月（2021年7月1日至2022年6月30日）的凈利潤為6,550.20萬(wàn)元。因為審核機構未明確注冊制下上市標準中最近一年是指最近一個(gè)完整的會(huì )計年度還是指最近12個(gè)月，那么此條標準是否會(huì )構成發(fā)行人本次IPO的實(shí)質(zhì)性障礙還不得而知。但是，注冊制未采用“最近12個(gè)月”的說(shuō)法替代“最近一年”的表述，估值之家猜測其標準中“最近一年”的表述很可能是指最近一個(gè)完整的會(huì )計年度。若是如此，則注冊制新標準構成了發(fā)行人本次IPO的實(shí)質(zhì)性障礙，發(fā)行人想要上市，只能待2022年全年財務(wù)報告完成后再戰了。

二、疫情紅利不可持續且市場(chǎng)見(jiàn)頂

根據招股書(shū)披露，發(fā)行人報告期營(yíng)收情況如下表所示：

單位：億元

從上表可見(jiàn)，發(fā)行人在2020年度營(yíng)收增長(cháng)率達到了驚人的75.89%，可謂是十年寒窗無(wú)人問(wèn)，一朝成名天下知。實(shí)控人陳朝輝于2001年從廣告業(yè)轉行到食品業(yè)，成立四川白家食品有限公司，在2001年至2018年的17年時(shí)間里，可能并無(wú)多少驚人成就，一到上市報告期前夕營(yíng)收便爆發(fā)增長(cháng)，不得不讓人產(chǎn)生懷疑。發(fā)行人是以何種能力讓其營(yíng)收突然爆發(fā)增長(cháng)呢？

發(fā)行人對營(yíng)收增長(cháng)的解釋為“2020年新冠疫情發(fā)生以來(lái)，“宅經(jīng)濟”“直播經(jīng)濟”等新商業(yè)模式加速催化，在線(xiàn)消費迎來(lái)爆發(fā)式增長(cháng)。方便食品因烹煮方便快捷、易于攜帶保存、口味豐富多樣等優(yōu)勢很好地補充了居家飲食需求，市場(chǎng)銷(xiāo)售獲得較大幅度增長(cháng)?！?/p>

眾所周知，2019年底新冠來(lái)襲，2020年各行各業(yè)作為受新冠影響最大的一年，大多數行業(yè)營(yíng)收均有不同程度下滑。首當其沖則是實(shí)體餐飲行業(yè)受到嚴重沖擊，彼時(shí)人們對快速方便且容易保存食品需求增加，加之人們在這個(gè)期間缺少戶(hù)外娛樂(lè )活動(dòng)，居家期間對視頻電商和直播電商的參與度更高，發(fā)行人產(chǎn)品的市場(chǎng)觸達面也可能更廣泛。

然而，2021年開(kāi)始，疫情得到了有效控制，人們開(kāi)始從家里走出去。此時(shí)發(fā)行人產(chǎn)品優(yōu)勢除了較為方便以外并無(wú)其它特別之處，在食材新鮮，口味多樣化面前，方便面相對于人們走出去各種各樣的就餐方式，不再具備優(yōu)勢。發(fā)行人2021年和2022年增速明顯放緩慢，即是很好證明。然而，更重要問(wèn)題是，2022年底，新冠疫情管控幾乎徹底放開(kāi)，經(jīng)過(guò)短時(shí)間的陣痛后，截止目前，新冠病毒已經(jīng)鮮有出現在大眾視野中，人們在飲食方面的習慣也回到了疫情前狀態(tài)。這就意味著(zhù)，發(fā)行人因為新冠疫情紅利帶來(lái)的的營(yíng)收增長(cháng)很可能在2022年觸頂后下滑。那么發(fā)行人把靠新冠疫情帶來(lái)的紅利作為常態(tài)而大規模擴產(chǎn)，最終極有可能無(wú)法消化新增產(chǎn)能，反而變成其走向沒(méi)落的重要原因。

三、產(chǎn)品系列單薄，持續盈利能力不足

發(fā)行人主營(yíng)產(chǎn)品主要為方便面、方便米線(xiàn)和方便米線(xiàn)，具體分產(chǎn)品系列的營(yíng)收如下表所示：

單位：億元

從上表可見(jiàn)，方便面、粉絲和米線(xiàn)產(chǎn)品為發(fā)行人主要產(chǎn)品，三種產(chǎn)品營(yíng)收平均占總營(yíng)收比例達到94.38%，2021年和2022年則達到了97.61%和98.57%。

我們登錄發(fā)行人電商平臺旗艦店發(fā)現，雖然具體產(chǎn)品有數十個(gè)，但均為面皮、粉絲和米線(xiàn)的口味不同或者包裝不同衍生出來(lái)的不同規格。但其味型基本為以麻辣、酸辣為代表的紅油系列為主，相比競爭對手康師傅，其味型和產(chǎn)品均較少。而紅油系列食品主要面向云貴川渝為代表的西南地區，一是因為發(fā)行人本部在西南，更大原因是西南地區口味普遍嗜辣，而除西南以外的地區，雖然也有吃辣，但并不嗜辣。這也注定發(fā)行人的產(chǎn)品很難大規模走出西南地區，發(fā)行人在西南地區銷(xiāo)售額占比除2020年外，在各大區域中常年保持第一，也說(shuō)明了這個(gè)推斷的合理性。至于2020年華東地區銷(xiāo)售額第一，一是由于華東地區屬于我國人口最多區域之一，二是大部分來(lái)自云貴川渝的勞動(dòng)力也到上述地區就業(yè)，三是發(fā)行人直銷(xiāo)客戶(hù)大多位于華東地區，所以華東地區銷(xiāo)售額也較高。但并不意味著(zhù)發(fā)行人產(chǎn)品在華東地區也受到如西南地區一樣的歡迎程度。

然而，發(fā)行人主要競爭對手康師傅，除了多達200種方便面口味以外，還有更豐富產(chǎn)品線(xiàn)，包括茶飲、果欽、湯系飲料，做到了多元化發(fā)展。

發(fā)行人這種借著(zhù)疫情東風(fēng)，靠單一產(chǎn)品線(xiàn)爆紅而盈利模式，結合前述2022年因為疫情原因營(yíng)收很可能觸頂情況，若沒(méi)有更豐富產(chǎn)品推出，發(fā)行人營(yíng)收爆發(fā)式增長(cháng)也只可能是曇花一現罷了。之前赫赫有名的統一于2017年宣布退出方便面市場(chǎng)便是一個(gè)前車(chē)之鑒。

四、實(shí)控人密集低價(jià)套現

實(shí)控人可能意識到了上述關(guān)于產(chǎn)品單薄和銷(xiāo)售見(jiàn)頂問(wèn)題，于2020年2月將其所持有發(fā)行人880萬(wàn)元出資額轉讓給南海成長(cháng)、霍普投資、前海投資、常州彬復、祖文博，轉讓價(jià)格為5.68元/出資額。此次轉讓?zhuān)惓瘯熖赚F4,998.40萬(wàn)元。2020年6月，再次轉讓430萬(wàn)元出資額給高瓴懌恒、茅臺投資、霍普投資、常州彬，轉讓價(jià)格為13.64元/出資額，本次套現陳朝暉取得轉讓價(jià)款5,865.20萬(wàn)元。2020年7月，陳朝暉將所持82.8889萬(wàn)元/出資額轉讓給壹叁投資，轉讓價(jià)格為18.30元/出資額，取得轉讓價(jià)款約為1,517萬(wàn)元。2020年8月，陳朝暉轉讓272.7667萬(wàn)元出資額，轉讓價(jià)格為26.91元/出資額，再次套現7,341.21萬(wàn)元。至此，實(shí)控人陳朝暉在短短半年的時(shí)間里套現4次，總計取得轉讓款1.97億元，如此密集套現，實(shí)控人是對發(fā)行人的未來(lái)失去信心了嗎？

更為可疑的是，前兩次套現，對應同期投資公司的增資價(jià)格對應為7.5元/出資額和20.45元/出資額，陳朝暉前兩次套現的轉讓價(jià)格分別低于同期投資公司的增資價(jià)格1.82和6.81元，若兩次轉讓以同期投資公司增資價(jià)格計算，陳朝暉合計少取得轉讓價(jià)款4,529.90萬(wàn)元。

發(fā)行人對實(shí)控人前兩次轉讓價(jià)格遠低于同期增資價(jià)格的解釋是機構股東更傾向于將資金投入阿寬食品用于公司經(jīng)營(yíng)發(fā)展，故機構投資者對實(shí)控人的收購價(jià)格進(jìn)行了打折。但是，實(shí)控人密集套現本就是實(shí)控人沒(méi)有信心的表現，加之如此大金額的的折價(jià)套現，若不考慮其它因素，無(wú)疑是實(shí)控人不看好發(fā)行人后續發(fā)展表現之一。當然除了這個(gè)原因以外，也有可能是別的原因，估值之家會(huì )在后續分析。

五、直銷(xiāo)經(jīng)銷(xiāo)毛利率倒掛

“經(jīng)銷(xiāo)模式下，公司在市場(chǎng)終端價(jià)格的基礎上，根據同行業(yè)狀況為經(jīng)銷(xiāo)商預留一定的利潤空間，最終確定產(chǎn)品出廠(chǎng)價(jià)格。在出廠(chǎng)價(jià)的基礎上，扣除返利、補貼等商業(yè)折扣后形成對經(jīng)銷(xiāo)商的結算價(jià)格；直銷(xiāo)模式下，公司主要通過(guò)電商自營(yíng)店鋪、各類(lèi)電商平臺、商超等渠道銷(xiāo)售給最終消費者，其銷(xiāo)售層級相對較少，除定制銷(xiāo)售業(yè)務(wù)外，直銷(xiāo)模式下其他銷(xiāo)售類(lèi)型的同種產(chǎn)品銷(xiāo)售價(jià)格一般高于在經(jīng)銷(xiāo)模式?！?，這是發(fā)行人在招股書(shū)334頁(yè)披露直銷(xiāo)經(jīng)銷(xiāo)模式定價(jià)區別的一段原話(huà)。這也與通常我們理解的直銷(xiāo)與經(jīng)銷(xiāo)差異一致，即終端價(jià)格定價(jià)區別不大的情況下，為經(jīng)銷(xiāo)商預留一部分的利潤空間。對于發(fā)行人來(lái)說(shuō)，同樣的產(chǎn)品，發(fā)行人直銷(xiāo)的價(jià)格應遠高于經(jīng)銷(xiāo)的的價(jià)格，直銷(xiāo)的毛利率也應該高于經(jīng)銷(xiāo)的毛利率。

然而，根據招股書(shū)披露，發(fā)行人直銷(xiāo)與經(jīng)銷(xiāo)的毛利率情況如下表所示：

從上表中可以直觀(guān)的看到，2019-2020年，發(fā)行人分別為經(jīng)銷(xiāo)商預留了1.28%和0.68%的毛利率。作為一個(gè)普通的經(jīng)銷(xiāo)商，這種毛利率水平，不需要思考就能得出經(jīng)銷(xiāo)發(fā)行人的產(chǎn)品一定是虧損的結果。經(jīng)銷(xiāo)商需要承擔人工成本、倉儲成本、運輸成本和資金成本等眾多成本，按照2019年度發(fā)行人給經(jīng)銷(xiāo)商預留的最高毛利率1.28%來(lái)看，無(wú)疑是無(wú)法覆蓋經(jīng)銷(xiāo)商的除采購之外的眾多成本。所以，經(jīng)銷(xiāo)發(fā)行人的產(chǎn)品虧多虧少，全看經(jīng)銷(xiāo)商的運營(yíng)能力。但無(wú)論運營(yíng)能力多優(yōu)秀的經(jīng)銷(xiāo)商，估計也沒(méi)辦法將除采購成本以外的成本控制在產(chǎn)品售價(jià)的1.28%以下，估值之家不禁要在這里咨詢(xún)發(fā)行人了，哪里找這么多經(jīng)銷(xiāo)商愿意虧本經(jīng)銷(xiāo)其產(chǎn)品，難道經(jīng)銷(xiāo)商都是用愛(ài)發(fā)電么？

更讓人難以理解的是，2021年和2022年度發(fā)行人給經(jīng)銷(xiāo)商預留的毛利率分別為-0.73%和-2.56%，也就意味著(zhù)對經(jīng)銷(xiāo)商來(lái)說(shuō)，不考慮除采購成本以外的其它成本，采購即虧損，一旦采購完成即虧損，且虧損越來(lái)越大。

發(fā)行人的經(jīng)銷(xiāo)商在報告期雖有進(jìn)有出，但整體仍然呈現增長(cháng)趨勢，在報告期末經(jīng)銷(xiāo)商數量達到1,278家，估值之家推測發(fā)行人應該不太可能找到如此多愿意自費為發(fā)行人打工的經(jīng)銷(xiāo)商，畢竟經(jīng)銷(xiāo)商也是為了獲取利益。那么，上述毛利率異常最大可能就是發(fā)行人財務(wù)數據造假，虛構經(jīng)銷(xiāo)商或者與經(jīng)銷(xiāo)商協(xié)商壓貨并提高結算價(jià)格，以達到上市目的。若是如此，前述實(shí)控人多次密集低價(jià)套現，則極有可能是與投資者協(xié)商后用于支付經(jīng)銷(xiāo)商承擔的賬外成本，實(shí)控人在這個(gè)過(guò)程中順便也得到一定好處，投資者則獲取上市后紅利。這種操作，無(wú)論是對實(shí)控人來(lái)說(shuō)還是對投資者來(lái)說(shuō)，也就顯得合情合理了。

六、大量現金閑置，凈資產(chǎn)收益率下滑

根據招股書(shū)披露，發(fā)行人貨幣資金余額如下表所示：

單位：萬(wàn)元

從上表可見(jiàn)，發(fā)行人可用貨幣資金一路高漲，在2020年經(jīng)歷過(guò)多次增資后，貨幣資金從0.69億元增長(cháng)到期末4.36億元，其中銀行存款4.34億元。發(fā)行人從2019年開(kāi)始就有大量現金開(kāi)始閑置，報告期閑置資金越來(lái)越多。無(wú)論股權融資還是債權融資，企業(yè)保留超過(guò)流動(dòng)資金需求的大額資金在銀行存款中閑置不加以利用，則資金效益大打折扣。這個(gè)時(shí)候融資后將大額資金閑置也并不能為股東帶來(lái)更大回報，反而會(huì )攤薄股東收益。發(fā)行人加權平均凈資產(chǎn)收益率分別為31.30%、37.86%、11.83%和6.88%，也是呈現斷崖式下跌的趨勢。發(fā)行人在2020年營(yíng)收和凈利大幅增長(cháng)，當年凈資產(chǎn)收益率取得了不錯成績(jì)，但是2020年經(jīng)過(guò)多輪融資過(guò)后，發(fā)行人并未獲得更高凈利潤，大額現金在賬上閑置未能帶來(lái)預期收益，凈資產(chǎn)收益率也被股權融資攤薄，2021年和2022年環(huán)比下降了68.75%和41.84%。2022年1-6月凈資產(chǎn)收益率僅6.88%，相對于同期5年期國債收益率3.52%，留給發(fā)行人的時(shí)間已經(jīng)不多了。

估值之家以發(fā)行人最后一期的加權平均凈資產(chǎn)收益率為基礎，假設凈利潤增長(cháng)與2022年年化營(yíng)收增長(cháng)率持平，本次融資成功，并且在不考慮其它因素的情況下，發(fā)行人的本輪融資成功后第一年加權平均凈資產(chǎn)收益率將下降至3.38%，將低于2022年同期5年期國債收益率3.52%，公眾投資者投資的目的何在？

另外，發(fā)行人報告期末銀行存款占本次募集資金需求的65.26%。假設實(shí)控人將報告期套現的部分由實(shí)控人投回發(fā)行人，則發(fā)行人資金余額基本可以滿(mǎn)足本次募集資金需求，自然也不需要上市融資。不僅如此，發(fā)行人還在2023年支付了現金分紅，以2022年6月30日總股本為基數，每10股派發(fā)現金紅利2.07元，總計支出1,983.52萬(wàn)元。一邊套現，一邊分紅，一邊向資本市場(chǎng)融資還降低凈資產(chǎn)收益率的事情，著(zhù)實(shí)讓估值之家難以理解。

此外，發(fā)行人報告期資產(chǎn)負債率分別為46.85%、29.40%、30.75%和32.12%，同期行業(yè)均值為47.68%、43.45%、44.60%和52.12%，發(fā)行人資產(chǎn)負債率均低于其同期行業(yè)均值，按照的資本成本理論，在其短期償債能力也遠優(yōu)于同行的情況下，若確有資金需求，應選擇債務(wù)融資而非股權融資，更能使股東利益最大化。而發(fā)行人反其道而行之，足以說(shuō)明其融資目的并非在于項目建設，而在于上市帶來(lái)的其它利益，可能主要就是股權增值套現。

綜上所述，阿寬食品本次IPO除了面臨著(zhù)核準制與注冊制轉換帶來(lái)的上市標準轉換后不符要求的問(wèn)題，而發(fā)行人產(chǎn)品線(xiàn)單一，因疫情帶來(lái)的營(yíng)收增長(cháng)導致發(fā)行人營(yíng)收見(jiàn)頂下滑，增長(cháng)能力難以持續以外，直銷(xiāo)經(jīng)銷(xiāo)毛利率倒掛與實(shí)控人大額套現也可能預示著(zhù)發(fā)行人業(yè)績(jì)造假。大量現金閑置無(wú)法利用卻上市募資，目的不純。發(fā)行人是否能如愿以?xún)?，應該還有很大變數。

內容來(lái)源： 估值之家

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