（原標題：對話(huà)富國基金王園園：大消費估值仍合理 酒店、食品飲料、養殖等機會(huì )更值得挖掘）

紅周刊 編輯部 | 張桔

(相關(guān)資料圖)

編者按

春節假期成為大消費板塊走勢的分水嶺，節前煙火氣回歸點(diǎn)燃的板塊估值修復在節后趨于冷靜。上周，四季度末管理規模接近250億元的富國基金經(jīng)理王園園接受了《紅周刊》的專(zhuān)訪(fǎng)。她表示：“大消費板塊的估值中樞為15~30倍。此前情緒釋放的行情接近尾聲，當前要自下而上尋找公司或細分行業(yè)的變化，賺企業(yè)業(yè)績(jì)成長(cháng)的錢(qián)。細分行業(yè)中，我認為酒店板塊會(huì )持續向好，白酒啤酒仍然受益消費升級；而拐點(diǎn)型賽道或屬養豬行業(yè)，豬周期相對處于底部，或可以相對樂(lè )觀(guān)一些?！?/p>

她同時(shí)強調，以前大消費投資中太過(guò)于關(guān)注需求端的變化，比如社會(huì )零售總額的增速等等因素，今后的消費投資里更需要關(guān)注供給側，也就是企業(yè)是否推出了非常好的產(chǎn)品或服務(wù)，投資者將投資研判的視線(xiàn)前置。

旅游消費復蘇或領(lǐng)跑出行鏈

接下來(lái)投資機會(huì )更多從供給側挖掘

《紅周刊》：目前上市公司年報披露接近尾聲，接下來(lái)是一季報，在您看來(lái)大消費領(lǐng)域會(huì )展現出性?xún)r(jià)比的優(yōu)勢實(shí)現困境反轉嗎？

王園園：整體來(lái)看，我一直比較看好的白酒、啤酒，它們增長(cháng)穩健，可持續性較強。結合當下的估值，有望持續賺企業(yè)業(yè)績(jì)成長(cháng)的錢(qián)。

從困境反轉看，我會(huì )更多關(guān)注之前疫情受損比較嚴重的諸如社會(huì )服務(wù)業(yè)、嚴肅醫療等領(lǐng)域，從調研的情況看，它們都已在修復的路上了，比如酒店會(huì )因商旅的需求提升景氣，“慢病”院內看診重新回歸主流。以酒店為例，以2019年為基數來(lái)看，近一兩個(gè)月酒店的復蘇是比較好的?，F在還沒(méi)有到旅游旺季，未來(lái)陸續會(huì )迎來(lái)清明、五一、暑假等節假日，旅游消費復蘇很有可能超預期，或領(lǐng)跑出行鏈。

《紅周刊》：對于經(jīng)濟復蘇，大家首先還是看消費，但國人更傾向儲蓄，目前對于復蘇還存在分歧，對此您怎么看？

王園園：拉動(dòng)中國經(jīng)濟增長(cháng)的三駕馬車(chē)分別是投資、消費和出口，當前大家更關(guān)注消費復蘇的情況，投資和出口都是邊際動(dòng)能。而之所以?xún)A向儲蓄，主要是對未來(lái)收入不穩定的預期。雖然場(chǎng)景回來(lái)了，但消費能力被不同幅度地削弱了，消費意愿因對未來(lái)的不確定性而減弱。如果接下來(lái)對經(jīng)濟、消費的刺激政策會(huì )持續，未來(lái)信心會(huì )慢慢恢復的。

我們重點(diǎn)還是在找到好的消費投資機會(huì )。以后的消費投資里面可以更關(guān)注供給側，無(wú)論復蘇的強度如何，供給側上只要有一些企業(yè)提供了非常好的產(chǎn)品或服務(wù)，消費者購買(mǎi)的踴躍度和積極性都是非常高的，近三年已經(jīng)有過(guò)這樣的例子，所以接下來(lái)的消費投資，仍然可以更多從供給側挖掘。

《紅周刊》：長(cháng)線(xiàn)看供給側，那么短線(xiàn)看去年四季度放開(kāi)后的復蘇線(xiàn)，實(shí)際上快慢進(jìn)程不一，如何辯證來(lái)看待這一現象？

王園園：確實(shí)復蘇線(xiàn)上最先恢復的肯定是受損最嚴重的出行鏈，這些已經(jīng)在慢慢兌現了，而且出行鏈很多還是面對C端的消費。從人性角度理解，報復性出行比報復性消費更為迫切，比如工作方面肯定要把耽誤的出差補上。在我看到的這些細分行業(yè)中，這一賽道是確定性最高，而且彈性比較大。

往后看，消費品的修復或許會(huì )是緩慢的過(guò)程。比如白酒，春節時(shí)確實(shí)有一定的報復性消費，用于走親訪(fǎng)友的應酬需求。之后肯定會(huì )隨著(zhù)經(jīng)濟恢復去緩慢修復，但也是一個(gè)持續改善的過(guò)程。

《紅周刊》：對于大消費行業(yè)來(lái)說(shuō)，人口紅利下降還是會(huì )帶來(lái)一定影響的，對此您怎么看呢？

王園園：人口紅利的下降也是影響需求。從需求端去看確實(shí)人口是減少的，而且要考慮人口老齡化和消費能力的問(wèn)題，會(huì )有一定的影響。但這幾年在人口紅利慢慢消退的背景下，國內的消費其實(shí)并不差?？陀^(guān)來(lái)講，00后、90后是現在的消費主力，但他們相比于80后、70后的消費欲望和領(lǐng)先消費是更強的，這對于中國消費是一個(gè)很好的支撐力量。

《紅周刊》：當前時(shí)點(diǎn)，外部環(huán)境和國際局勢的變化,對大消費板塊投資影響幾何，特別是如何分析酷愛(ài)消費的北向資金呢？

王園園：去年10月份那波下跌時(shí)，我們能看到有很多外資流出。我把去年10月、11月定義為消費的黃金坑，當時(shí)外資的配置是相對減少一些的，但估值也很舒服。從那個(gè)時(shí)點(diǎn)往后看，反而在一個(gè)階段里是呈現凈流入的。

當前從國際環(huán)境和流動(dòng)性來(lái)看，尤其是經(jīng)過(guò)最近這一兩周的海外銀行風(fēng)險釋放，我覺(jué)得海外加息進(jìn)程對流動(dòng)性的影響是邊際向好的趨勢。長(cháng)期來(lái)看，關(guān)鍵是內在的公司有沒(méi)有持續的成長(cháng)，我們所擔心的風(fēng)險點(diǎn)只是加重了短期波動(dòng)，是一些擾動(dòng)因素。拉長(cháng)時(shí)間來(lái)看，它們都不是影響公司價(jià)值的核心因素。

《紅周刊》：但是復盤(pán)疫情幾年，消費場(chǎng)景的缺失是否也讓您研究板塊一度困惑呢？

王園園：這還是來(lái)自需求端的困惑。從供給端會(huì )發(fā)現即便疫情困擾，但很多消費品在國內還是廣受歡迎的。例如我現在組合里的某小家電股票，主營(yíng)產(chǎn)品剃須刀處于一個(gè)偏傳統的賽道，公司去年所推出的便攜式電動(dòng)剃須刀，我們稱(chēng)其為男人的第二款剃須刀，從銷(xiāo)售來(lái)看效果非常好。而且原來(lái)該公司的剃須刀價(jià)格帶都是在幾十塊錢(qián)左右，這款產(chǎn)品售價(jià)199元依然火爆。再例如前幾年的掃地機，售價(jià)高達三四千元依然熱銷(xiāo)。

雖然當時(shí)各種場(chǎng)景缺失，但老百姓包括上述提到的年輕人接受新事物很快，又愿意消費。而且這幾年國內還有一點(diǎn)變化，我覺(jué)得就是民族自信在崛起，現在消費者對國貨也是非常認可。比如原來(lái)男生買(mǎi)剃須刀就是國外的幾大品牌，未來(lái)，隨著(zhù)國產(chǎn)品牌產(chǎn)品力的提升，或許都改用國產(chǎn)品牌了。

下半年看次高端白酒能否走出新一波阿爾法

風(fēng)險在于企業(yè)能否平衡產(chǎn)品價(jià)格和銷(xiāo)量

《紅周刊》：首先聊下白酒吧，從四季報來(lái)看，您對三大白酒龍頭和去年公認最具彈性的地產(chǎn)酒都重倉配置了，當下您對白酒投資有哪些設想和改變？

王園園：我們把白酒分成：高端酒、次高端、地產(chǎn)酒。

首先，高端酒從2015年以來(lái)，其邏輯就是品牌消費升級，即為少喝酒、喝好酒。在這一背景下，國內幾大高端白酒的品牌力實(shí)力超群，以三到五年的視角看，它們或會(huì )穩定增長(cháng)的。匹配看當下的估值水平，它們是一類(lèi)很穩健的資產(chǎn)，可以賺業(yè)績(jì)的錢(qián)。

其次，地產(chǎn)酒在選擇的過(guò)程中，從宏觀(guān)角度來(lái)看當地經(jīng)濟發(fā)展勢能，選地產(chǎn)酒的時(shí)候，首先去觀(guān)察當地經(jīng)濟，當地的經(jīng)濟活力和消費升級的動(dòng)能是否更強，其次是分析所看中省份企業(yè)的α，包括產(chǎn)品有沒(méi)有持續的升級等因素。例如，這幾年華東某省經(jīng)濟發(fā)展比較好，相關(guān)地產(chǎn)酒龍頭比較值得關(guān)注。

再次，次高端酒前幾年在白酒行情中估值的泡沫相對較大，近兩年逐漸消化。當前看，如果后面經(jīng)濟復蘇和動(dòng)能越來(lái)越好，次高端可能是相對更有彈性的板塊。今年上半年我會(huì )持續關(guān)注次高端板塊，在估值相對消化比較充分的背景下，看有沒(méi)有新的次高端企業(yè)走出新一波自身的α。

《紅周刊》：如果投資者在當前時(shí)點(diǎn)想去布局白酒，關(guān)注哪幾個(gè)重點(diǎn)呢，又如何規避風(fēng)險點(diǎn)呢？

王園園：首先是價(jià)格帶，現在白酒比較好的價(jià)格帶中，板塊龍頭是最好的價(jià)格帶，它跟別家拉開(kāi)了很大的差距。我們可以去看一些企業(yè)在千元價(jià)格帶，或者在次高端400元～600元的價(jià)格帶有沒(méi)有好的產(chǎn)品。從產(chǎn)品方面，我們可以關(guān)注這些企業(yè)在這兩個(gè)價(jià)格帶上的產(chǎn)品布局。

其次是渠道，我們去看一些地產(chǎn)酒或次高端酒，在區域上是否有比較好的突破或比較好的進(jìn)展。地產(chǎn)酒如果能走向全國化、半全國化，則會(huì )是一個(gè)很好的趨勢。次高端如果能從原有的幾個(gè)基地市場(chǎng)往半全國化、全國化發(fā)展，有望走出很強的α。

如果考慮風(fēng)險點(diǎn)，就是渠道的庫存和整體產(chǎn)品的價(jià)盤(pán)。我還在觀(guān)察次高端白酒，因為前兩年行業(yè)比較好時(shí)一些次高端高速發(fā)展，但產(chǎn)品因疫情形成了一定的庫存。因為產(chǎn)品的價(jià)格帶還是很重要的，渠道的庫存把價(jià)盤(pán)相對破壞了也會(huì )影響接下來(lái)的發(fā)展。所以風(fēng)險點(diǎn)是看今年庫存比較高的企業(yè)，能否在價(jià)盤(pán)穩定的基礎上順利把庫存消化好。

《紅周刊》：大消費里邊有一些好公司如白酒龍頭，復盤(pán)看啥時(shí)候賣(mài)掉都是錯的，您如何看呢？

王園園：這是因為近幾年白酒行業(yè)處于品牌的消費升級中，用較長(cháng)時(shí)間維度來(lái)看，該行業(yè)有著(zhù)通脹屬性，所以屬于較好的投資板塊。但如果投資視角較短，如當年2012～2015年時(shí)間段就不適用，當時(shí)行業(yè)受到消費重構的影響。

近幾年白酒龍頭之所以如此穩健，就是品牌消費因素助力，業(yè)績(jì)持續穩健增長(cháng)。除2020年年底、2021年年初估值略貴外，一直在15~30倍的大消費中樞附近。而處于這一合理的估值區間，公司每年業(yè)績(jì)增長(cháng)很穩健，我們就可以持續賺業(yè)績(jì)增長(cháng)的錢(qián)。我認為這其實(shí)是一個(gè)不錯的投資回報。

啤酒產(chǎn)品結構升級 從競爭走向競合

無(wú)疫情擾動(dòng)的乳制品迎來(lái)邏輯驗證關(guān)鍵年

《紅周刊》：您長(cháng)期重倉某啤酒龍頭股，您青睞啤酒的理由是什么？

王園園：我配啤酒的邏輯就是產(chǎn)品的結構升級?；仡^看，國內的幾家啤酒企業(yè)打了十多年的“價(jià)格戰”。2016年之前，除了那家外資高端啤酒有利潤，國內的啤酒企業(yè)盈利能力相對較低，利潤都給了渠道、讓利給了消費者。行業(yè)的變化是從2015年、2016年重慶的一家啤酒龍頭開(kāi)始的，它在當地有80%以上的啤酒份額，開(kāi)始走產(chǎn)品的結構升級，慢慢引領(lǐng)能力持續提升，這家公司也是當年表現很好的一家啤酒企業(yè)。

2016年、2017年，港股上市的某啤酒公司開(kāi)始不打價(jià)格戰做產(chǎn)品升級。2018年、2019年山東某啤酒龍頭企業(yè)也表示不做價(jià)格競爭，以產(chǎn)品升級為主。由此，中國大型啤酒企業(yè)不再進(jìn)行價(jià)格競爭，轉向產(chǎn)品升級，行業(yè)從原來(lái)的激烈競爭走向競合，可以看到整體行業(yè)的紅利。國內的啤酒從原來(lái)的主流消費帶3～5元，近幾年變成6～8元、8～10元、10～12元以上這樣更高的價(jià)格去升級，消費者也喝到了更好的啤酒，企業(yè)也獲得了毛利和盈利能力的提升。

在行業(yè)變化的同時(shí)，企業(yè)也有自己變化的節奏。我比較看好啤酒品牌和產(chǎn)品結構的消費升級，所以我選擇了這家控費增效、提升自身產(chǎn)品結構等積極變化的公司?？陀^(guān)看，在品牌底蘊、產(chǎn)品力上，這家企業(yè)在行業(yè)里相對比較突出。

《紅周刊》：食品飲料里的乳制品，作為必選消費即便疫情時(shí)受影響有限，但這幾年股價(jià)連續下跌。目前，您看到它們的哪些閃光點(diǎn)，拐點(diǎn)何時(shí)會(huì )出現呢？

王園園：這是一個(gè)雙寡頭的行業(yè)，兩家公司的格局比較穩定，但前幾年還是有一個(gè)相互競爭的過(guò)程。他們兩家公司也會(huì )經(jīng)常交流，從2020年前后也開(kāi)始公開(kāi)反饋，各自都提出了盈利能力提升、減少渠道費用投放的一些指引。

如果照此延續，是有望看到良性發(fā)展的美好愿景，同時(shí)特別收入端有望呈現比較穩健的增長(cháng)。乳制品應劃入必選消費行列，有一定消費升級的行業(yè)背景支撐。從盈利能力看，兩家處在一個(gè)比較低的凈利率水平。如果接下來(lái)都提升經(jīng)營(yíng)效率和盈利能力，收益必然會(huì )提升。而且可預判消費的穩定性相對較強，長(cháng)期可預見(jiàn)性也是比較高的。對標醬油的情況，如果能有一個(gè)穩定的收入和盈利能力提升的預期，公司有望享受到一定估值溢價(jià)。

此前股價(jià)表現相對一般，主要是疫情導致消費場(chǎng)景受到一定影響，例如走親訪(fǎng)友送禮通常用中高端產(chǎn)品。今年是重點(diǎn)關(guān)注投資邏輯的一年，如果能夠驗證，會(huì )是行業(yè)新起點(diǎn)的開(kāi)始。

《紅周刊》：從食品飲料擴展到全部重倉，我發(fā)現您配的標的基本都是賽道龍頭。

王園園：有些確實(shí)是龍頭，比如我配的白酒里面的高端酒，包括乳制品中的公司。但有些可能買(mǎi)入時(shí)不是龍頭，最后公司成長(cháng)為龍頭了。所以我選股票的時(shí)候，框架是優(yōu)選行業(yè)、精選個(gè)股，并非精選龍頭。

精選個(gè)股就是我們在看中該行業(yè)后全面選股，行業(yè)重點(diǎn)的上市公司包括非上市的重點(diǎn)公司都關(guān)注，調研完判斷哪家企業(yè)能夠在接下來(lái)一段時(shí)間或者行業(yè)所處的接下來(lái)一段周期中處于比較好的階段。比如上述提到的我配的啤酒股，買(mǎi)之前它也不算絕對的龍頭，這兩年大家對它的認可度是逐步提升的。

酒店關(guān)注品牌和渠道力

餐飲關(guān)注開(kāi)店能力

百貨商超板塊聚焦積極拓展免稅渠道者

《紅周刊》：您在出行鏈中堅定看好酒店股，能否舉個(gè)例子來(lái)分析下如何選呢？

王園園：以某酒店股為例，2019年時(shí)，它在三家上市酒店股里面市場(chǎng)推薦排序并非靠前，但在接下來(lái)酒店行業(yè)消費升級的過(guò)程中，可以發(fā)揮競爭優(yōu)勢。這兩年證明，其成長(cháng)為最具有α的酒店公司。當然業(yè)績(jì)彈性其實(shí)是結果，為什么判斷它在新一輪酒店消費升級中會(huì )成為龍頭呢？

當時(shí)分析酒店行業(yè)，首先酒店處于從一兩百一晚到三至五百升級過(guò)程中，消費升級很明顯。我重點(diǎn)看幾點(diǎn)：第一，它在中檔價(jià)位段300元~500元是不是有比較豐富的品牌，或者品牌矩陣，只有如此才能讓加盟商加盟，我買(mǎi)的那家酒店龍頭是在中檔品牌中布局比較全面的。第二，它要有比較強的渠道力，有了品牌后要讓加盟商積極開(kāi)店，在三家酒店里面看到其也是具有狼性的一個(gè)團隊。

但行業(yè)不同階段的主次矛盾不一樣，當時(shí)階段是要開(kāi)店而且快速開(kāi)店。而且酒店和百貨商場(chǎng)有同樣的邏輯，要搶好位置。好位置意味著(zhù)入住率包括房?jì)r(jià)還是更高。所以經(jīng)過(guò)全面綜合分析，我們選出它會(huì )是這一輪行業(yè)升級過(guò)程中的主要受益者。

《紅周刊》：餐飲賽道歲末年初表現也不錯，內地港股中的龍頭都有了可觀(guān)的表現,但是您好像此前并沒(méi)有重倉布局，談?wù)勀鷽](méi)有重倉布局的理由吧。

王園園：餐飲屬于超跌之后的一個(gè)反彈，我判斷春節前后對于預期的反彈已經(jīng)基本告一段落，后面我們還是重點(diǎn)分析企業(yè)，特別是哪些企業(yè)有自己開(kāi)店的能力。比如前幾年港股某火鍋龍頭之所以表現出色，原因是處于開(kāi)店的高速擴張期，但接下來(lái)在1000多家門(mén)店的基礎上還能不能繼續高速擴張存疑。其實(shí)前兩年證明已經(jīng)遇到了天花板，后面看要公司自身如何迭代。

《紅周刊》：從重倉分析您較少布局的細分似乎還有百貨商超，同屬大消費的領(lǐng)域，您對其目前的看法呢？

王園園：百貨商超還是相對偏傳統的行業(yè)，在2010年之前也風(fēng)光過(guò)，后面出現了電商，而電商現在也是傳統行業(yè)了，同時(shí)又被直播沖擊，所以線(xiàn)下整體來(lái)看，百貨看不到比較好的機會(huì )。不過(guò)現在有百貨公司在積極拓展免稅渠道，可以關(guān)注。

前幾年我的組合里也有過(guò)一家超市龍頭，當時(shí)也是希望看它在行業(yè)格局穩定后能否走出自己的α，但剛布局沒(méi)多久就遇到了外賣(mài)龍頭包括電商龍頭進(jìn)軍社區電商。其實(shí)在那一波之前的2019年有一些生鮮電商已經(jīng)快撐不住了，不過(guò)這些生鮮電商因為疫情又緩過(guò)來(lái)了。此后，互聯(lián)網(wǎng)龍頭又下場(chǎng)做社區團購，我發(fā)現新一輪的沖擊又開(kāi)始了，所以我很快降低了配置。

研判消費電子不能僅聚焦果鏈

持續去產(chǎn)能有望加速新豬周期到來(lái)

《紅周刊》：從您的重倉股看，配置了果鏈上龍頭，去年果鏈受砍單等負面因素困擾引發(fā)機構分歧，為何您卻堅定持有呢？

王園園：它在我的組合里還不算時(shí)間特長(cháng)的，是一只新進(jìn)入組合的公司。

或許投資者覺(jué)得減少幾百萬(wàn)、幾十萬(wàn)蘋(píng)果的單算砍單，其實(shí)蘋(píng)果是一家很穩健的消費品公司，憑借手機穩定2億部水平的出貨量是抵御經(jīng)濟周期優(yōu)選的消費品，并且作為品牌中高檔的消費品能逆周期。在這一認知基礎上，即便只考慮果鏈的因素，該公司的基本盤(pán)也很穩健。

而過(guò)去兩三年充分證明了這家公司的精密加工能力、代加工能力更勝一籌。這一背景下，其在蘋(píng)果整條產(chǎn)業(yè)鏈的份額和認可度是提升的。以2022年為基數，未來(lái)幾年其業(yè)績(jì)還會(huì )持續提升，三到五年業(yè)績(jì)有不小的潛力，在蘋(píng)果的盤(pán)子里做份額的提升前景誘人，況且今年蘋(píng)果也會(huì )有持續的產(chǎn)品創(chuàng )新，如MR產(chǎn)品等。

同時(shí)，精密制造能力是一類(lèi)挺稀缺的能力，并非僅僅代加工，去年該公司出了很多公告均跟汽車(chē)有關(guān)，未來(lái)汽車(chē)的發(fā)展趨勢是變成大號的電子產(chǎn)品。在汽車(chē)制造里面，其布局了類(lèi)標品的產(chǎn)品，其實(shí)這些也是一類(lèi)硬件的加工制造，該公司均能承攬。

所以消費電子企業(yè)現在下場(chǎng)做汽車(chē)是一種潮流，該公司走在了前列。如果未來(lái)幾年證明了其產(chǎn)品力、制造力，其收入利潤體量會(huì )進(jìn)一步提升。其實(shí)2022年該公司的變化很大，但A股投資者喜歡先有β再找個(gè)股，就忽略了公司自身α的變化。

《紅周刊》：從季報中看到您也是近期開(kāi)始重倉畜牧養殖中的某龍頭，目前機會(huì )何在呢？

王園園：這家公司既是黃羽雞又是養豬的龍頭，配置這只標的就是因為生豬養殖行業(yè)的拐點(diǎn)，我判斷當下其是一個(gè)高賠率、高勝率的板塊。

因為前兩年的豬周期，2019年、2020年豬價(jià)非常高，養殖其實(shí)循環(huán)往復，價(jià)格好時(shí)養殖戶(hù)加大養殖，隨后發(fā)現產(chǎn)能過(guò)剩了豬價(jià)又跌，從而養殖戶(hù)信心喪失又開(kāi)始去產(chǎn)能。當下就處在去產(chǎn)能的階段，尤其去年下半年、年底以來(lái)豬價(jià)下跌很多，基本都在各家養殖成本以下。

而養一頭虧一頭的話(huà)，養殖戶(hù)肯定相對擴產(chǎn)比較謹慎，或者開(kāi)始去能繁母豬的存欄。在當下持續去產(chǎn)能的過(guò)程中到一個(gè)臨界點(diǎn)，就會(huì )有望迎來(lái)下一波豬周期的開(kāi)始。此輪豬價(jià)見(jiàn)底是2021年底，此后持續在底部震蕩，離下一輪豬周期可能越來(lái)越近了。比如我布局的養豬龍頭，市值的位置相對偏低估，其是一個(gè)周期成長(cháng)股，自身的規模也在持續擴張，我們可以去賺養殖產(chǎn)能擴張的投資收益。同時(shí)隨著(zhù)新豬周期漸行漸近，后面可能也會(huì )賺到周期景氣的錢(qián)。

互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)入相對內卷階段

大消費配港股要做A股的增強

《紅周刊》：再談下港股吧，互聯(lián)網(wǎng)三大龍頭是公募配得最多的港股，目前這個(gè)時(shí)點(diǎn)您覺(jué)得投資價(jià)值幾何？

王園園：互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展到今天，無(wú)論是即時(shí)聊天環(huán)節包括電商、O2O、短視頻，用戶(hù)數可能都進(jìn)入一個(gè)天花板的階段，能迭代的商業(yè)模式都有了，包括廣告、電商、外賣(mài)、社區團購等。同時(shí)在商業(yè)模式上，互聯(lián)網(wǎng)龍頭在DAU、日活、月活上也陷入了瓶頸。前幾年，大家在各自的商業(yè)領(lǐng)域都比較穩定，但這幾年出現一個(gè)新的巨頭。在短視頻的背景下，它是現在最有流量紅利的巨頭，其在直播電商領(lǐng)域和線(xiàn)上廣告領(lǐng)域也沖擊了其他公司。

前幾年我也布局過(guò)外賣(mài)公司，當時(shí)覺(jué)得它作為本地的服務(wù)龍頭，競爭壁壘是非常強的。但在上述巨頭出來(lái)以后，因為它有流量紅利，這兩年也開(kāi)始沖擊到店和O2O外賣(mài)環(huán)節，所以多少都會(huì )受到一些影響，需要觀(guān)察穩態(tài)之后的情況。

同時(shí)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，各種商業(yè)模式一應俱全，用戶(hù)天花板也越來(lái)越近，后面進(jìn)入相對內卷的階段，對于我而言吸引力降低，包括去年年底也可能是超跌反彈。我是在一個(gè)價(jià)格比較安全的位置上找更大的彈性，不會(huì )為了買(mǎi)而買(mǎi)。

《紅周刊》：現在三大互聯(lián)網(wǎng)龍頭還是不是配港股的首選呢？

王園園：對于我來(lái)說(shuō)不是，我定位港股是一個(gè)挺兇險的市場(chǎng)，我在港股的投資會(huì )更加謹慎。對比A股，有稀缺性以及有超額的回報我才會(huì )考慮。

類(lèi)似三大互聯(lián)網(wǎng)龍頭，它們的復合增長(cháng)率實(shí)際不高。如果可以在A(yíng)股找到性?xún)r(jià)比更高或彈性更大的標的就可以替代。我不會(huì )因為它是國內的互聯(lián)網(wǎng)龍頭，就在組合里面配置，我還是要賺投資收益。所以有A股的公司我就不選在香港上市的。因為我覺(jué)得港股的投資者結構更復雜，而且很多外資的想法、節奏跟我們不完全一致。如果我去配港股，一定要做A股的增強。

大消費投資關(guān)鍵看成長(cháng)且買(mǎi)在合理位置

賺業(yè)績(jì)成長(cháng)的錢(qián) 市值不是核心因素

《紅周刊》：做基金經(jīng)理這些年，您的投資思路和邏輯進(jìn)行過(guò)哪些迭代？您之前提到把大消費分成“衣食住行康樂(lè )購”七個(gè)領(lǐng)域，目前是怎樣的投資框架呢？

王園園：做研究員以來(lái)，我一直覺(jué)得自己是一個(gè)挺簡(jiǎn)單純粹的投研人員，我就是買(mǎi)在合理的位置，去賺企業(yè)業(yè)績(jì)成長(cháng)的錢(qián)。我找到了牛股賺到了投資收益，賺到企業(yè)業(yè)績(jì)收益，我覺(jué)得是一件挺讓人開(kāi)心的事情。

我的投資理念以不變應萬(wàn)變，就是買(mǎi)在合適的位置，這樣安全邊際會(huì )很高，例如此前提到的酒店龍頭，即使遇到疫情也沒(méi)虧錢(qián)。因為對這些企業(yè)有信心，每當市場(chǎng)波動(dòng)的時(shí)候不會(huì )焦慮也不會(huì )恐慌。因為一些突發(fā)事件跌了反而可以創(chuàng )造更多的超額收益。

《紅周刊》：您本身也是一位消費達人，能否分享一個(gè)來(lái)自于您生活中的投資案例，特別是生活經(jīng)驗是如何反哺投資的呢？

王園園：作為女生本身喜歡買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)，女生本身也喜歡逛街是一種天性。作為消費基金經(jīng)理，經(jīng)常會(huì )研究結合本身需要去嘗試。作為女性基金經(jīng)理，優(yōu)勢是消費洞察力和敏銳度可能更強一些。

至于消費反哺投資，比如2014年、2015年時(shí)的定制家居，我發(fā)現這個(gè)行業(yè)有明顯的變化，即為從定制衣柜到全屋定制。我就重點(diǎn)研究了這個(gè)行業(yè)，而當時(shí)也重倉了一家定制家居公司，后來(lái)收獲頗豐。

再如前兩年通過(guò)使用新能源汽車(chē)，后來(lái)發(fā)現這類(lèi)車(chē)的諸多優(yōu)點(diǎn)，必然是燃油車(chē)的替代，我判斷2021年是新能源消費元年。其實(shí)我在2016年、2017年長(cháng)時(shí)間跟著(zhù)新能源的基金經(jīng)理、研究員學(xué)習，但我一直沒(méi)有抓手。因為那時(shí)還是偏政策驅動(dòng)，不是消費者真正的主動(dòng)買(mǎi)單。但我在2021年使用以后有了不同的感受，所以也讓我積極捕捉到了新能源汽車(chē)的投資行情。

不過(guò)，今年汽車(chē)板塊尤其新能源汽車(chē)熱門(mén)的賽道，從原來(lái)的需求拉著(zhù)供給變成需求逐漸滯后，現在價(jià)格戰就是為了提升銷(xiāo)量。接下來(lái)要去觀(guān)察行業(yè)需求的情況，能不能用價(jià)格爭取到比較好的需求，同時(shí)還要關(guān)注產(chǎn)業(yè)鏈中單位的盈利變化。

《紅周刊》：您此前說(shuō)過(guò)最好的結果是既能把握好行業(yè)的β，又能找到里面具有α的公司，但從實(shí)戰來(lái)看很難，能否借助一些指標來(lái)達成呢？

王園園：我選股更看重公司的成長(cháng)性指標，例如收入的成長(cháng)性。消費品判斷收入成長(cháng)性其實(shí)就去看產(chǎn)品力、渠道力包括品牌力等。有了收入的成長(cháng)是消費品一個(gè)很好的開(kāi)始，后面可能就關(guān)注到毛銷(xiāo)差、最后的盈利能力等等。如果最后能從產(chǎn)品渠道延伸到品牌，后面是可以獲得盈利能力的持續提升，從而就延伸到凈利率、ROE的持續提升。因此我最看重收入的成長(cháng)性，有了收入再看公司通過(guò)產(chǎn)品力、渠道力能不能最后轉化成品牌力。如果可以，凈利率、ROE肯定會(huì )持續提升。

比如最早我做研究員時(shí)挖掘的某紙類(lèi)公司是很典型的，其是在當時(shí)行業(yè)里面最明顯跑出來(lái)超額收益的例子。這家公司雖然市值不大，但是產(chǎn)品非常好，管理層看重產(chǎn)品品質(zhì)。當年公司通過(guò)股權激勵，把生活用紙競爭對手中的銷(xiāo)售團隊挖了過(guò)來(lái)。加上公司本身的產(chǎn)品也非常好，公司的基本面就出現了一個(gè)拐點(diǎn)。從五年維度看，公司能做到100億元左右的收入體量，對應10%的凈利潤就是10億元，而當時(shí)公司市值才30億元左右。同時(shí)，生活用紙行業(yè)四家龍頭相互競爭，我判斷公司可能會(huì )從競爭中脫穎而出。

整體看，我的投資風(fēng)格偏左側，只要研究足夠深，買(mǎi)了一家公司陪伴其成長(cháng)，收益率大概率非?？捎^(guān)。所以，成長(cháng)是我的核心選股關(guān)鍵點(diǎn)，起步的市值大小不是核心因素。

《紅周刊》：大消費是您的壓艙石，如果想向外拓展能力圈，您會(huì )向哪些方向發(fā)力？

王園園：最早我是研究員出身，主要看的就是一些消費行業(yè)，我做投資以來(lái)覆蓋衣食住行康樂(lè )購，衣食住行就是傳統消費，康是醫療養老健康，這些作為泛消費的基本盤(pán)。未來(lái)擴展能力圈的話(huà)，即使是泛消費領(lǐng)域，我也會(huì )以消費者視角為抓手做投資，這是我的優(yōu)勢。我做了十幾年消費，有了一定的消費敏銳度和洞察力，找到消費者的視角切入點(diǎn)以后，再找投資機會(huì )。原來(lái)能重點(diǎn)把握C端的投資機會(huì )，現在以C端為基礎盤(pán)，可以往中上游延展。

例如新能源，除了買(mǎi)整車(chē)外，我也可以買(mǎi)電池，還可以買(mǎi)電池的一些中游環(huán)節，還可以再往上買(mǎi)碳酸鋰，這樣就可以往下游、中游、上游持續擴展，但我的切入點(diǎn)就是消費者視角。原來(lái)基礎盤(pán)就是衣食住行，現在可能是偏金字塔一個(gè)能力圈的構造，以消費者視角、基礎盤(pán)為抓手，也可以往中游和上游擴展。

《紅周刊》：從逐季季報看您確實(shí)偏長(cháng)線(xiàn)持股，如何把握好買(mǎi)點(diǎn)和賣(mài)點(diǎn)？

王園園：我的框架里有優(yōu)選行業(yè)精選個(gè)股，其次就是深度研究動(dòng)態(tài)調整，動(dòng)態(tài)調整就是自下而上也會(huì )注重一些回撤控制，那就是買(mǎi)點(diǎn)和賣(mài)點(diǎn)的把握。

買(mǎi)點(diǎn)我比較注重安全邊際的，我不太喜歡追高，希望買(mǎi)在一個(gè)比較有安全邊際的位置上。如果買(mǎi)錯了，不會(huì )虧太多錢(qián)甚至不虧錢(qián)。至于賣(mài)點(diǎn)，因為A股長(cháng)期是稱(chēng)重器，短期還是情緒的放大器，可能存在超買(mǎi)超賣(mài)。而我對自己組合里的公司還是比較注重深度研究的，如果有超買(mǎi)的情況，我也會(huì )及時(shí)止盈。因為情緒過(guò)后總會(huì )有冷靜期，在情緒比較高的時(shí)候止盈，等于做了一定回撤控制。

對于整體大消費的估值，中樞就是15～30倍，二級市場(chǎng)跌到一些比較低的位置我就會(huì )出手。當然，中樞也會(huì )有一些差異性，若板塊跟經(jīng)濟強相關(guān)，可能成長(cháng)性也比較弱，就會(huì )處在估值中樞的下沿，類(lèi)似家電等白電股。如果跟經(jīng)濟弱相關(guān)且品牌力非常強，其實(shí)品牌力越強護城河越高，可能就會(huì )處在估值中樞上沿，類(lèi)似于高端白酒龍頭。當然中間會(huì )有一定細分差異，比如一些公司短期一兩年成長(cháng)性特別高，有時(shí)候可能會(huì )按PEG給一定估值。

（本文已刊發(fā)于3月25日《紅周刊》，文中觀(guān)點(diǎn)僅代表嘉賓個(gè)人，不代表《紅周刊》立場(chǎng)，提及個(gè)股僅為舉例分析，不做買(mǎi)賣(mài)推薦。）

關(guān)鍵詞：