（原標題：IPO估值 | 美芯晟：主力產(chǎn)品成長(cháng)性堪憂(yōu)，存貨跌價(jià)恐計提不足）

紅周刊 研究中心 | 毛飛

(資料圖)

近期，“半導體能否底部反轉”受到市場(chǎng)關(guān)注，LED驅動(dòng)芯片也在其中。2021年LED驅動(dòng)芯片因為供應緊張受到市場(chǎng)的高度關(guān)注，晶豐明源、明微電子等驅動(dòng)芯片廠(chǎng)商的股價(jià)因此大漲。然而繁華過(guò)后LED驅動(dòng)芯片價(jià)格迅速跌到谷底，行業(yè)開(kāi)啟了去庫存周期。

LED驅動(dòng)芯片按下游應用領(lǐng)域可分為L(cháng)ED照明驅動(dòng)芯片和LED顯示驅動(dòng)芯片，美芯晟是LED照明驅動(dòng)芯片的主要廠(chǎng)商之一。公司主要產(chǎn)品為L(cháng)ED照明驅動(dòng)芯片和無(wú)線(xiàn)充電芯片，2022年二者營(yíng)收占比分別為72.25%、27.75%。前者一直是公司主力產(chǎn)品，但近兩年增速分別為103.91%、8.51%，而后者的增速仍然較高，2022年增長(cháng)56.36%。

雖然LED照明驅動(dòng)芯片經(jīng)歷了去庫存階段，但該行業(yè)已屬成熟性行業(yè)，未來(lái)成長(cháng)空間相對有限。并且美芯晟并未如其他廠(chǎng)商那樣進(jìn)行相應的財務(wù)處理，接下來(lái)可能需要時(shí)間擠出“水分”。無(wú)線(xiàn)充電芯片雖然仍有較好的成長(cháng)性，但美芯晟單一大客戶(hù)營(yíng)收占比過(guò)高，短時(shí)間內可能還難以成為其他主機廠(chǎng)的主供應商。

行業(yè)復合增長(cháng)僅個(gè)位數

2021年LED照明芯片價(jià)格大漲，主要是因為供應緊張。LED驅動(dòng)芯片產(chǎn)能主要由晶圓代工廠(chǎng)的產(chǎn)能決定。2020年下半年，全球12吋、8吋晶圓代工產(chǎn)能全面滿(mǎn)載，產(chǎn)品供不應求，代工廠(chǎng)把產(chǎn)能轉移到高毛利產(chǎn)品，而LED驅動(dòng)芯片作為低毛利產(chǎn)品，產(chǎn)能受到擠壓。這直接導致了2020年下半年到2021年前三季度LED驅動(dòng)芯片用晶圓供不應求，價(jià)格高漲。相關(guān)廠(chǎng)商在這個(gè)過(guò)程中也受益良多，如美芯晟LED照明驅動(dòng)芯片毛利率由2020 年的21.44%上升至41.30%，晶豐明源整體毛利率由25.45%上升到47.93%。

在晶圓代工價(jià)格一路上漲之際，多家LED驅動(dòng)芯片廠(chǎng)商與晶圓廠(chǎng)簽了保價(jià)保量的長(cháng)約， LED驅動(dòng)芯片的供應得到了保證。然而隨著(zhù)2022年需求的下滑，相關(guān)芯片的價(jià)格迅速跌入谷底。美芯晟LED照明驅動(dòng)芯片的毛利率水平也由2021年的41.30%下降至 29.39%。

從LED驅動(dòng)芯片這輪周期的驅動(dòng)因素看，供應端是主要矛盾。其實(shí)該芯片的需求端都已經(jīng)比較成熟，2019年國內通用LED照明市場(chǎng)滲透率已超80%，對應到中游LED照明驅動(dòng)芯片市場(chǎng)的天花板可能近在咫尺。根據北京半導體行業(yè)協(xié)會(huì )發(fā)布的數據，2019年-2021年，我國LED照明驅動(dòng)芯片的出貨量分別約為120億顆、130億顆及140億顆，復合增長(cháng)率僅為8.01%。

另外，在LED照明驅動(dòng)芯片市場(chǎng)，國產(chǎn)替代已經(jīng)比較充分，國內廠(chǎng)商的技術(shù)水平能夠代表行業(yè)最高水平。目前整體市場(chǎng)格局較為穩定，個(gè)別廠(chǎng)商異軍突起的可能性很小。根據美芯晟招股書(shū)，2021年LED照明驅動(dòng)芯片行業(yè)中晶豐明源、必易微、美芯晟、帝奧微四家公司市占率分別為43.65%、9.94%、6.03%、1.31%，國產(chǎn)廠(chǎng)商市占率已然很高。2019年-2021年四家公司市占率合計為45.51%、55.21%、60.93%，行業(yè)集中度較高。

存貨跌價(jià)準備計提不足

從財務(wù)看，去年LED照明驅動(dòng)芯片不景氣，競爭對手如晶豐明源、明微電子、必易微等都計提了大額的存貨跌價(jià)準備，而美芯晟卻沒(méi)有進(jìn)行相關(guān)操作，接下來(lái)可能需要時(shí)間來(lái)消化業(yè)績(jì)上的“水分”。

根據晶豐明源年報，去年公司為快速消化過(guò)剩庫存、鞏固市場(chǎng)份額，對產(chǎn)品價(jià)格進(jìn)行大幅下調，平均單價(jià)較上年同期下降 29.37%。同時(shí)由于降價(jià)導致部分庫存產(chǎn)品成本高于銷(xiāo)售價(jià)格，計提存貨跌價(jià)準備3400.77萬(wàn)元，較期初的41.34萬(wàn)元大幅提升。根據明微電子年報，公司計提存貨跌價(jià)準備5841.03萬(wàn)元，較期初的28.36萬(wàn)元同樣大幅上升。然而美芯晟招股書(shū)顯示，近三年公司存貨跌價(jià)準備分別為421.76 萬(wàn)元、258.94 萬(wàn)元、335.76 萬(wàn)元，變動(dòng)幅度并不大。

從存貨跌價(jià)準備占存貨余額的比例來(lái)看，美芯晟只計提了4.86%，明顯低于晶豐明源的11.84%和明微電子的13.61%。

另外，2022年晶豐明源和明微電子存貨周轉率都有所下降，而美芯晟卻逆勢上升，跟行業(yè)形勢和同行廠(chǎng)商的表現不符。即使美芯晟管理優(yōu)秀，但在行業(yè)下行階段（2022年）中表現明顯優(yōu)于行業(yè)景氣階段（2021年）也讓人費解。

無(wú)線(xiàn)充電市場(chǎng)競爭激烈

美芯晟的無(wú)線(xiàn)充電系列產(chǎn)品過(guò)去兩年成長(cháng)性較好，2021年、2022年相關(guān)收入增速分別為1486.81%、56.36%。但過(guò)于依賴(lài)單一大客戶(hù)顯然也是有利有弊，公司招股書(shū)中提到，2021年及2022年，美芯晟對品牌A及其代工廠(chǎng)的無(wú)線(xiàn)充電系列產(chǎn)品銷(xiāo)售收入占公司同期無(wú)線(xiàn)充電系列產(chǎn)品銷(xiāo)售收入的比例分別為56.60%以及60.87%。而如果未來(lái)品牌A的出貨規模受限，那美芯晟下一步的市場(chǎng)拓展也將面臨考驗。

美芯晟對已有終端品牌客戶(hù)小米、榮耀、傳音、鼎橋等的銷(xiāo)售規模相對較低，而這些廠(chǎng)商的無(wú)線(xiàn)充電芯片供應仍主要來(lái)自意法半導體、瑞薩電子等國際知名芯片廠(chǎng)商，短期讓他們更換主供應商很難。另外，無(wú)線(xiàn)充電芯片在終端產(chǎn)品上的迭代適配一般需要1年以上的時(shí)間，如無(wú)特殊原因，更換供應商具有較大難度。同時(shí)，國產(chǎn)無(wú)線(xiàn)充電芯片廠(chǎng)商如英集芯、南芯科技同樣具有較強實(shí)力，可想而知，接下來(lái)無(wú)線(xiàn)充電市場(chǎng)的競爭將越來(lái)越激烈。

估值探究

美芯晟招股書(shū)中選取英集芯、晶豐明源、必易微作為可比公司，因為明微電子也是LED驅動(dòng)芯片的主要廠(chǎng)商，因此我們選取以上四家作為估值參考。財務(wù)數據選取2022年年報數據，市值選取4月17日收盤(pán)數據。估值方法采用PS、PB兩種相對估值法。（LED照明驅動(dòng)芯片領(lǐng)先公司晶豐明源與明微電子凈利潤均為負值，無(wú)法計算市盈率，因此無(wú)法使用市盈率法進(jìn)行估值。）

本次發(fā)行前總股本為6000萬(wàn)股，通過(guò)計算得出：

PB法得出市值為37.04億，對應股價(jià)為61.74元/股；

PS法得出市值為47.67億，對應股價(jià)為79.44元/股。

根據公司融資計劃，每股價(jià)格不低于50元。

另外考慮到公司主要產(chǎn)品LED照明驅動(dòng)芯片市場(chǎng)成熟度較高，未來(lái)成長(cháng)性一般，并且無(wú)線(xiàn)充電芯片單一客戶(hù)占比過(guò)高，未來(lái)市場(chǎng)拓展面臨較大阻力，我們認為其合理估值或在60元/股-65元/股。

（本文已刊發(fā)于4月15日《紅周刊》，提及個(gè)股僅為舉例分析，不做買(mǎi)賣(mài)推薦。）

關(guān)鍵詞：