（原標題：萬(wàn)華化學(xué)增收不增利，行業(yè)特征明顯，“短債長(cháng)投”的短期債務(wù)壓力需長(cháng)期關(guān)注）

紅周刊 本刊特約 | 張保良

(資料圖)

萬(wàn)華化學(xué)的主要負債是短期借款、應付票據及應付賬款和長(cháng)期借款。應付票據及應付賬款是無(wú)息借款，相當于無(wú)償地占有下游貨款。

萬(wàn)華化學(xué)年報披露，2022年公司實(shí)現銷(xiāo)售收入1655.65億元，同比增加13.76%；實(shí)現歸屬于上市公司股東的凈利潤162.34億元，同比減少34.14%；每股收益5.17元。2022年末，公司資產(chǎn)總額2008.43億元，同比增長(cháng)5.53%；歸屬母公司所有者權益768.45億元，同比增長(cháng)12.18%；公司加權平均凈資產(chǎn)收益率22.75%，同比下降19.78%；每股凈資產(chǎn)24.47元，同比增長(cháng)12.14%；資產(chǎn)負債率59.50%，同比下降2.83%。通過(guò)財報可以發(fā)現，公司利潤下降，主要是全球主要經(jīng)濟體經(jīng)濟增速下滑，需求下降，而上游能源價(jià)格卻出現持續上漲，是整個(gè)行業(yè)特征。不過(guò)萬(wàn)華化學(xué)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現金流凈額大幅高于凈利潤，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現金流充沛，且2022年4個(gè)季度經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現金流凈額流入。另外，萬(wàn)華化學(xué)高固定資產(chǎn)投入，“短債長(cháng)投”現象這些年一直存在，短期債務(wù)壓力值得關(guān)注。

全球主要經(jīng)濟體經(jīng)濟增速下滑

行業(yè)成本抬升至利潤率下降

萬(wàn)華化學(xué)利潤率下降的原因，公司在2022年報中提到：2022年，在地緣沖突升級、通脹上行等不利因素的沖擊下，全球主要經(jīng)濟體經(jīng)濟增速下滑?；ば袠I(yè)面臨能源價(jià)格上漲、行業(yè)成本顯著(zhù)抬升、產(chǎn)品價(jià)格劇烈波動(dòng)、行業(yè)景氣度下降的不利形勢，這是個(gè)行業(yè)特征。成本漲幅大幅高于價(jià)格漲幅。

受大環(huán)境的影響，萬(wàn)華化學(xué)的主要產(chǎn)品聚氨酯板塊利潤率下降。石化業(yè)務(wù)的利潤率也處于2016年以來(lái)的最低點(diǎn)。根據國海證券的測算，2022年以來(lái)萬(wàn)華化學(xué)石化板塊價(jià)差指數處于歷史最低位。參考乙烯、丙烯、LLDPE、苯乙烯等產(chǎn)品價(jià)格均處于近5年的均價(jià)，系成本端的價(jià)格上升導致利潤率下降（見(jiàn)圖1、圖2）。但萬(wàn)華化學(xué)的業(yè)務(wù)結構持續優(yōu)化，聚氨酯系列和石化系列占比明顯下降，而毛利率相對較高的精細化學(xué)品和新材料系列占比持續提升，且2022年精細化學(xué)品和新材料的毛利率高于聚氨酯行業(yè)。2022年萬(wàn)華聚氨酯系列產(chǎn)品的銷(xiāo)量同比增長(cháng)7.44%，石化系列產(chǎn)品的銷(xiāo)量同比增長(cháng)16.40%，精細化學(xué)品及新材料系列的銷(xiāo)量同比增長(cháng)24.52%。同時(shí)，萬(wàn)華化學(xué)整體利潤率的下降除了外部環(huán)境，還有就是自身的產(chǎn)結構變化相關(guān)，低利潤率的石化業(yè)務(wù)的營(yíng)收占比不斷擴大。

聚氨酯、石化業(yè)務(wù)聚氨酯板塊利潤率下滑

聚氨酯板塊利潤率下滑主要是成本端價(jià)格上漲，而價(jià)格端下降。聚氨酯板塊的產(chǎn)品主要包括MDI、TDI、硬泡聚醚和軟泡聚醚等，2022年MDI、TDI業(yè)務(wù)攜手行業(yè)龍頭企業(yè)實(shí)現長(cháng)期戰略合作，核心客戶(hù)數量穩定上升，在海外已躋身全球主流供應商行列。聚醚業(yè)務(wù)年銷(xiāo)量首次突破百萬(wàn)噸，改性產(chǎn)品緊扣客戶(hù)需求，實(shí)現多個(gè)細分行業(yè)的市場(chǎng)份額第一。關(guān)于利潤率的下降可以從產(chǎn)品的價(jià)格和原料端分析。

①產(chǎn)品端看MDI價(jià)格震蕩下行，萬(wàn)華化學(xué)另一聚氨酯產(chǎn)品TDI價(jià)格披露較少，2019年以來(lái)價(jià)格震蕩略有上升。另外，硬泡聚醚和軟泡聚醚的價(jià)格也處于近三年平均價(jià)格以下。

②原材料價(jià)格處于高位

聚氨酯的主要原料是純苯和煤，根據萬(wàn)華化學(xué)2022年主要經(jīng)營(yíng)數據披露

1、純苯2022年上半年受原油價(jià)格上漲、海外需求旺盛等因素影響，純苯價(jià)格持續上漲；下半年純苯價(jià)格波動(dòng)回落。2022年純苯均價(jià)8,125 元/噸，同比上漲14%。

2、煤炭2022年受市場(chǎng)供求關(guān)系影響，煤炭?jì)r(jià)格高位運行，2022年動(dòng)力煤5000 大卡市場(chǎng)均價(jià)約 1,136元/噸，同比上漲21%。其中主力產(chǎn)品聚氨酯板塊的毛利率持續下滑值得關(guān)注。

綜上，萬(wàn)華化學(xué)的聚氨酯板塊，雖然原材料、產(chǎn)品的市場(chǎng)價(jià)格高位波動(dòng)，但是公司尤其是聚氨酯業(yè)務(wù)仍然維持了較高毛利率，這體現了公司具有一定的成本轉嫁能力。

石化板塊規模擴大、利潤率下滑

萬(wàn)華的石化業(yè)務(wù)營(yíng)收不斷擴大，但利潤率下滑。明顯看到石化業(yè)務(wù)的利潤率處于2016年以來(lái)的最低點(diǎn)。根據國海證券的測算，2022年以來(lái)萬(wàn)華化學(xué)石化板塊價(jià)差指數處于歷史最低位。參考乙烯、丙烯、LLDPE、苯乙烯等產(chǎn)品價(jià)格均處于近5年的均價(jià)，系成本端的價(jià)格上升導致利潤率下降。

公司當前已打通 C2、C3/、C4 三大石化產(chǎn)業(yè)鏈條，石化業(yè)務(wù)已成為公司的發(fā)展支柱。致力于成為具有獨特競爭優(yōu)勢，最具影響力的高端烯烴及衍生物供應商。萬(wàn)華依托世界級規模PO/AE一體化裝置和大乙烯裝置，不斷拓寬C2、C3、C4產(chǎn)業(yè)鏈條；以100萬(wàn)噸/年乙烯及75萬(wàn)噸/年丙烷脫氫裝置為源頭，實(shí)現產(chǎn)業(yè)鏈聯(lián)動(dòng)和價(jià)值鏈協(xié)同；正在建設120萬(wàn)噸/年二期乙烯項目，并向下游高端聚烯烴延伸。

石化板塊的戰略意義：

①與聚氨酯板塊之間存在大量協(xié)同，降低成本：實(shí)現原料自給、共用熱電等公用工程、消化副產(chǎn)品等三個(gè)方面。

②產(chǎn)品可向下游延伸，用于精細系列產(chǎn)品生產(chǎn)，形成三大業(yè)務(wù)板塊，產(chǎn)品結構互補，降低單一產(chǎn)品的周期性波動(dòng)對公司業(yè)績(jì)的影響。

石化板塊不是MDI這種存在壁壘和成本優(yōu)勢的產(chǎn)品，在以烯烴為代表的大產(chǎn)品品類(lèi)中，是以成本優(yōu)勢取勝的。石化業(yè)務(wù)板塊堅持“ 輕資產(chǎn)、高周轉” 策略，以加強成本管控、銷(xiāo)售服務(wù)等運營(yíng)能力為主，產(chǎn)品發(fā)展方向是高端的烯烴。

新材料和精細化工是亮點(diǎn)

2022年上游成本上漲較多，但是精細系列的毛利率仍然從2021年的21.3%提升至27.6%，顯示出技術(shù)優(yōu)勢帶來(lái)的議價(jià)能力。從生意模式上看，與需求量、產(chǎn)銷(xiāo)量大的聚氨酯系列和石化系列不同，精細系列以各種高端的新材料為主，技術(shù)含量高、產(chǎn)量小、品種多。相信未來(lái)新材料和精細化工是萬(wàn)華化學(xué)的一個(gè)重要領(lǐng)域，完全符合公司的發(fā)展戰略，萬(wàn)華的定位是致力于高技術(shù)、高附加值的化工新材料領(lǐng)域。

高端化工新材料及解決方案方面，尼龍12、硅共聚PC等自主研發(fā)裝置一次性開(kāi)車(chē)成功，完成10余項技術(shù)的中試驗證，陸續進(jìn)入產(chǎn)業(yè)化階段；檸檬醛、POE等關(guān)鍵技術(shù)產(chǎn)業(yè)化順利推進(jìn)。ADI型TPU材料等創(chuàng )新型產(chǎn)品成功投入市場(chǎng)，ADI業(yè)務(wù)技術(shù)領(lǐng)先，擴大市場(chǎng)份額，持續擴大全球戰略客戶(hù)份額，TPU總銷(xiāo)量持續增長(cháng)，TPU車(chē)衣膜產(chǎn)品關(guān)鍵技術(shù)和連續化量產(chǎn)突破。世界首套連續化無(wú)醛膠合板產(chǎn)線(xiàn)投產(chǎn)且基本穩定，推動(dòng)無(wú)醛板材制造升級。新推出了高端醫療級PC和PMMS新產(chǎn)品，協(xié)同醫療用TPU材料，市場(chǎng)占有率逐步提升。

新興技術(shù)研究領(lǐng)域，加大了新能源相關(guān)領(lǐng)域的資源投入，搭建了電池回收及鹽湖提鋰等新的技術(shù)平臺，電池材料及電池化學(xué)品全產(chǎn)業(yè)鏈同步推進(jìn)，提升生態(tài)圈的閉環(huán)能力。在分離純化膜領(lǐng)域，完成了產(chǎn)品的迭代升級，實(shí)現了關(guān)鍵客戶(hù)的供應。

在低碳技術(shù)開(kāi)發(fā)方面，推動(dòng)可降解地膜與蘋(píng)果反光膜等可降解材料的示范工程的實(shí)施；聚氨酯硬泡回收中試技術(shù)開(kāi)發(fā)成功，正在與冰箱龍頭企業(yè)合作推進(jìn)；乙炔副產(chǎn)制合成氣技術(shù)開(kāi)車(chē)成功。

經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現金流凈額大幅高于凈利潤

2022年保持四個(gè)季度經(jīng)營(yíng)現金流流入

財報顯示，萬(wàn)華化學(xué)2022年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現金流凈額大幅高于凈利潤。主要是經(jīng)營(yíng)性應收項目的減少、經(jīng)營(yíng)性應付項目的增加同比2021年變化較大，體現為減少了經(jīng)營(yíng)性應收項目（應收票據和應收賬款、其他應收款和預付款項等），擴大了經(jīng)營(yíng)性應付項目（應付賬款和應付票據、預收賬款、其他應收款、應付工資福利等）。

萬(wàn)華銷(xiāo)售采用預付款銷(xiāo)售、信用證銷(xiāo)售以及賒銷(xiāo)等多種銷(xiāo)售方式，公司2022年是否在銷(xiāo)售中存在較大的政策變化？參考應收賬款、預付款項、應付票據、應付賬款和合同負債，均無(wú)異常的情況，說(shuō)明公司在銷(xiāo)售上沒(méi)有重大變化。

分別看公司2022年四個(gè)季度的財務(wù)數據，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現金流量?jì)纛~都是正數，意味著(zhù)公司全年都有正向的現金流入，說(shuō)明在成本大幅上行、行業(yè)景氣度下降等大環(huán)境不利形勢下，對比其他化工企業(yè)，公司依然保持四個(gè)季度經(jīng)營(yíng)現金流流入（圖3），成長(cháng)性不改。

“短債長(cháng)投”降低融資成本

債務(wù)償還能力需要持續關(guān)注

通過(guò)萬(wàn)華化學(xué)現金和現金等價(jià)物+應收票據（主要是銀行承兌匯票）和有息負債對比，按照常規財務(wù)分析，公司明顯的償債能力不足，現金和現金等價(jià)物+應收票據（主要是銀行承兌匯票）和短期負債相比，也是顯示短期償債能力不足（見(jiàn)圖4）。

“短債長(cháng)投”的問(wèn)題，是一個(gè)實(shí)質(zhì)性風(fēng)險嗎？

來(lái)自上證E互動(dòng)消息，在2022年4月8日有投資人問(wèn)萬(wàn)華化學(xué)償債能力欠佳，是什么原因？對公司以后發(fā)展有什么影響呢？公司的回答是：2021年公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現金流279億元，經(jīng)營(yíng)現金流充足，同時(shí)公司尚未使用的銀行授信以及超短期融資券、短期融資券等債務(wù)融資工具額度，能夠覆蓋流動(dòng)性的需求，不會(huì )對正常生經(jīng)營(yíng)造成影響。

萬(wàn)華化學(xué)“短債長(cháng)投”現象歷史上普遍存在，不只是2022年存在。筆者試著(zhù)從公司回復的角度分析：①超短期融資券、短期融資券等債務(wù)融資工具使得公司融資成本更低。2022年末有息負債余額743億，其中短期借款440億，均為無(wú)抵押信用借款。長(cháng)期借款160億，與2021年相比變化不大。用“利息費用”除以“期初、期末有息借款的平均數+當期超短期及短期融資券金額”，估算公司平均借款利率，2019年～2022年，分別為5.38%、3.82%、3.48%、3.26%。公司的資金成本很低，而且還在逐年下降，由于短期借款的利息更低，且銀行授信充足，所以公司滾動(dòng)使用短期借款，可以大幅降低利息費用。②公司“造血”能力，即經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現金流比較強，2022年疫情環(huán)境下依然能保持四個(gè)季度經(jīng)營(yíng)現金流流入，強大的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現金流也是公司采用短期債務(wù)的保障。

綜上，萬(wàn)華化學(xué)的短期債務(wù)風(fēng)險不存在，但萬(wàn)華化學(xué)是一個(gè)資產(chǎn)相對比較重的行業(yè)，多數項目都是固定資產(chǎn)建設，而且建設周期一般3年左右，因此高固定資產(chǎn)投入下公司的償債能力，還需要持續關(guān)注。

通過(guò)萬(wàn)華化學(xué)的負債結構圖（見(jiàn)圖5）看到，萬(wàn)華化學(xué)的主要負債是短期借款、應付票據及應付賬款和長(cháng)期借款。應付票據及應付賬款是無(wú)息借款，相當于無(wú)償地占有下游貨款，是萬(wàn)華化學(xué)對下游的議價(jià)能力和產(chǎn)業(yè)鏈強勢地位的體現。

通過(guò)萬(wàn)華化學(xué)的負債結構圖看到，萬(wàn)華化學(xué)的主要負債是短期借款、應付票據及應付賬款和長(cháng)期借款。應付票據及應付賬款是無(wú)息借款，相當于無(wú)償的占有下游貨款，是萬(wàn)華化學(xué)對下游的議價(jià)能力和產(chǎn)業(yè)鏈強勢地位的體現。

從萬(wàn)華化學(xué)對產(chǎn)業(yè)鏈下游的應收-預收和對產(chǎn)業(yè)鏈上游的應付-預付情況，可以看到，對下游客戶(hù)，萬(wàn)華化學(xué)的預收賬款低于應收賬款，說(shuō)明萬(wàn)華化學(xué)對下游客戶(hù)優(yōu)勢不明顯。對上游供貨商，萬(wàn)華化學(xué)的應付賬款高于預付賬款，說(shuō)明萬(wàn)華化學(xué)對上游的供貨商具備優(yōu)勢地位。

公司在投資投入和分紅之間的思考

十幾年來(lái)萬(wàn)華化學(xué)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現金流凈額穩定（見(jiàn)圖6），具備很強的造血能力，同時(shí)，萬(wàn)華化學(xué)的投資活動(dòng)具有自己獨特的周期，在投入期，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現金流不能滿(mǎn)足投資活動(dòng)和回報股東或償還債務(wù)。在投資活動(dòng)較少的時(shí)期，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現金流能覆蓋投資活動(dòng)和回報股東或償還債務(wù)。

那么，萬(wàn)華化學(xué)在投資投入和分紅之間怎么平衡呢？

在巴菲特對商業(yè)模式和企業(yè)文化的見(jiàn)解（巴菲特致股東信2007）中提道：我們要尋找的生意，是在穩定行業(yè)中具有長(cháng)期競爭優(yōu)勢的公司。如果它的成長(cháng)迅速，更好。但是即使沒(méi)有成長(cháng)，那樣的生意也是值得的。我們只需簡(jiǎn)單地把這些生意中獲得的可觀(guān)收益，去購買(mǎi)別處類(lèi)似的企業(yè)。這里沒(méi)有什么規定說(shuō)，錢(qián)是哪兒掙來(lái)的，你就必須花在哪兒。事實(shí)上，這樣的做法通常是一個(gè)錯誤：真正偉大的生意，不但能從有形資產(chǎn)中獲得巨大回報，而且在任何持續期內，不用拿出收益中的很大一部分再投資，以維持其高回報率。

這段話(huà)的意思是①好的生意模式存在長(cháng)期的競爭優(yōu)勢，不需要巨大的投入或很少的投入就能維持其高回報，實(shí)際就是內生性增長(cháng)。②成長(cháng)并不是第一位的，關(guān)鍵是長(cháng)期競爭優(yōu)勢，對于有競爭優(yōu)勢沒(méi)有什么成長(cháng)的公司，公司最佳策略就是分紅。投資拿到收益，去投資其他企業(yè)（成長(cháng)且符合投入回報的企業(yè)，每創(chuàng )造1美元需要投入4.87美元是美國企業(yè)的平均水平，可以理解為合格線(xiàn)）。這是一個(gè)巴菲特資金配置（就是投資）的原則，我們也可以用這個(gè)標準判斷公司的收益作為留存用于資本擴張（就是公司是否滿(mǎn)足創(chuàng )造1美元需要投入4.87美元的標準，公司新投入的項目等資本擴張是否滿(mǎn)足創(chuàng )造1美元需要投入4.87美元的及格線(xiàn)）還是分紅更合理。

從巴菲特的角度看，筆者對萬(wàn)華化學(xué)留存收益和資本支出的一些思考：

萬(wàn)華化學(xué)自上市以來(lái)累計分紅22次，分紅361.9億元。累計募資3次，募資153億元。分紅募資比2.37，非常優(yōu)秀。2001年～2021年，公司累計資本支出1249億（其中擴張性資本開(kāi)支833億，維持性資本開(kāi)支416億），稅前營(yíng)業(yè)利潤增加293億，平均增加1元稅前收益，需要投入4.26元資本支出。相比美國企業(yè)界的5倍標準，資本支出效率達到平均水平。歷年平均ROE為27.69%，遠超過(guò)15%的標準。2001年～2021年，公司資本收支狀況，收：累計募資153億，累計凈利潤943億，加折舊攤銷(xiāo)非現金支出343億。支：資本支出1249億，分紅支出362億，投資子公司11億，營(yíng)運資本占用116億，資本缺口300億。內生性增長(cháng)無(wú)法滿(mǎn)足資本需求，分紅不是明智之舉，需要舉債維持增長(cháng)。2022年末，有息負債743億。

2001年，公司IPO的發(fā)行價(jià)11.28元，經(jīng)擴股2021年末收盤(pán)價(jià)折合2184元。其間每股累計分紅267元，每股累計留存利潤443元，每股累計資本支出935元。每一元留存利潤創(chuàng )造了4.9元市值[（2184-11.28）/443]，大幅超過(guò)巴菲特的標準檢驗。

綜上，萬(wàn)華化學(xué)自2001年上市，20年來(lái)，收入增長(cháng)年化32%。累計名義回報率216倍，年化29%?？紤]到20年來(lái)的通貨膨脹(3%)貨幣購買(mǎi)力貶值為54%計算，累計回報率約117倍，年化25%。

萬(wàn)華化學(xué)憑借技術(shù)優(yōu)勢、一體化成本優(yōu)勢和高昂的資本進(jìn)入壁壘，投入資本回報率一直保持高水平。在行業(yè)內不斷擴張，持續投入資本擴張產(chǎn)能，從MDI地區小廠(chǎng)跨越到全球產(chǎn)能第一，從單純的聚氨酯行業(yè)拓展到新材料和精細化工。根據巴菲特的檢驗標準，資本支出再回報一般，萬(wàn)華化學(xué)屬于一個(gè)良好但不出色的生意，管理層應該減少分紅降低負債，減少資本壓力，特別是結合前文分析的“短借長(cháng)投”和債務(wù)壓力。

（本文已刊發(fā)于4月22日《紅周刊》，文中圖表均系作者整理自萬(wàn)華化學(xué)財報，本文只代表作者立場(chǎng)，不代表本刊觀(guān)點(diǎn)。文中提及股票只做分析研究不做買(mǎi)賣(mài)推薦。）

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