（原標題：IPO估值 | ?？乒怆姡汗I(yè)相機國產(chǎn)替代基本實(shí)現 未來(lái)想象空間或有限）

(資料圖)

紅周刊 研究中心 | 毛飛

近年來(lái)，“國產(chǎn)替代”一直都是很強的成長(cháng)邏輯。然而時(shí)至今日，這個(gè)邏輯的強度已然有所下降，個(gè)中原因除了技術(shù)壁壘帶來(lái)的替代難度提升之外，還有不少行業(yè)已經(jīng)基本完成國產(chǎn)替代，接下來(lái)國產(chǎn)廠(chǎng)商之間的競爭將日趨激烈。當下工業(yè)相機行業(yè)正值此種境況。

?？乒怆娭鳡I(yíng)機器視覺(jué)系統的工業(yè)相機和圖像采集卡，2022年二者營(yíng)收占比分別為77.08%和22.92%。其中公司的工業(yè)相機包括工業(yè)線(xiàn)掃描相機和工業(yè)面掃描相機兩種。2022年，前者營(yíng)收占比50.22%，后者營(yíng)收占比26.86%。

機器視覺(jué)系統，本質(zhì)是一種工業(yè)自動(dòng)化設備，其核心部件主要包括工業(yè)相機、圖像采集卡、光源、鏡頭和機器視覺(jué)算法軟件等。由于?？乒怆娤掠沃苯涌蛻?hù)主要是機器視覺(jué)領(lǐng)域的設備廠(chǎng)商，所以機器視覺(jué)行業(yè)下游應用領(lǐng)域的景氣度對?？乒怆姷臉I(yè)績(jì)表現起著(zhù)決定性的作用。機器視覺(jué)領(lǐng)域下游四個(gè)應用領(lǐng)域包括3C電子、汽車(chē)、半導體、鋰電池，但其目前都或多或少存在增速下滑的問(wèn)題。此外，?？乒怆娺€面臨著(zhù)工業(yè)相機國產(chǎn)化程度高、行業(yè)競爭日趨激烈的風(fēng)險。另外，公司存貨大幅增長(cháng)和募投項目將擴建的巨大產(chǎn)能都可能成為其成長(cháng)道路上的拖累。

工業(yè)相機競爭激烈國產(chǎn)化率超七成

高工機器人產(chǎn)業(yè)研究所（GGII）發(fā)布的數據顯示，2021年中國市場(chǎng)機器視覺(jué)各大核心部件的國產(chǎn)化份額均已超過(guò)70%，其中工業(yè)相機國產(chǎn)化率超過(guò)70%，可以說(shuō)工業(yè)相機的國產(chǎn)替代基本完成，相關(guān)企業(yè)要想繼續成長(cháng)，必須面對國產(chǎn)廠(chǎng)商的激烈競爭。無(wú)論從市場(chǎng)規模還是出貨量來(lái)看，國內廠(chǎng)商在工業(yè)相機領(lǐng)域均占優(yōu)勢，并且行業(yè)集中度也已經(jīng)不低。GGII 數據顯示，2021 年中國機器視覺(jué)工業(yè)相機排名前十的廠(chǎng)商市場(chǎng)規模占比合計為 84.81%，其中，國內廠(chǎng)商市場(chǎng)規模占比合計為 62.70%；排名前十的廠(chǎng)商出貨量占比合計為 78.10%，其中，國內廠(chǎng)商的出貨量占比合計為 62.87%。

另外，從機器視覺(jué)行業(yè)融資狀況也能看出行業(yè)在減速。據不完全統計，2022年中國機器視覺(jué)行業(yè)共發(fā)生融資32起，金額約30億元，同比來(lái)看，融資數量下滑約25.58%，融資金額下滑約64.19%，平均單筆融資金額從2021年的1.08億元下降至0.93億元，融資市場(chǎng)開(kāi)始收縮。隨著(zhù)行業(yè)的發(fā)展逐漸趨于成熟，市場(chǎng)競爭也變得更加激烈。作為機器視覺(jué)行業(yè)一部分的工業(yè)相機，境遇同樣如此。

根據機器視覺(jué)產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟（CMVU）和GGII兩家機構的統計，2021年?？乒怆姽I(yè)相機市占率分別為4.42%、4.03%，位列國產(chǎn)廠(chǎng)商第四位，但與前三名的差距還是比較明顯的，?？禉C器人、華?？萍?、大恒圖像市場(chǎng)規模占比分別為33.46%、12.12%、6.33%，出貨量占比分別為35.14%、14.29%、7.14%，并且這三家背后分別是?？低?、大華股份和大恒科技，均為實(shí)力強大的上市公司。

根據?？乒怆娀貜蛦?wèn)詢(xún)函的信息，2021年公司工業(yè)相機出貨量和銷(xiāo)售額分別為1.23萬(wàn)臺、1.27億元，而?？禉C器人相關(guān)產(chǎn)品出貨量和銷(xiāo)售額分別為73.97萬(wàn)臺、10.57億元，華?？萍歼@兩個(gè)數據分別為30.08萬(wàn)臺、3.83億元。不管是銷(xiāo)量還是銷(xiāo)售額，?？乒怆娕c兩大競爭對手比差距還是比較大的。

此外，?？乒怆娒媾R的競爭不僅來(lái)源于傳統工業(yè)相機廠(chǎng)商，還來(lái)自于下游機器視覺(jué)廠(chǎng)商自研工業(yè)相機。凌云光自研相機，當前主要作為原材料用于自主系統及裝備產(chǎn)品之中，基本不單獨對外銷(xiāo)售；奧普特的業(yè)務(wù)則覆蓋了“光源、鏡頭、相機、視覺(jué)控制系統、整體解決方案”多個(gè)環(huán)節。這些廠(chǎng)商的工業(yè)相機目前可能主要自用，但未來(lái)如單獨對外銷(xiāo)售，或將成為專(zhuān)業(yè)工業(yè)相機廠(chǎng)商的直接競爭對手，也在一定程度上加劇了市場(chǎng)競爭。

綜合來(lái)講，目前機器視覺(jué)國產(chǎn)化程度已較高，未來(lái)增量空間又想象不大，同時(shí)競爭對手包括實(shí)力強大的?？低暫痛笕A股份，另外公司有些客戶(hù)自己也在研發(fā)工業(yè)相機，這都將進(jìn)一步加劇?？乒怆姷母偁帀毫?。

存貨增加和新增產(chǎn)能考驗去化能力

目前不少行業(yè)都面臨去庫存的問(wèn)題，?？乒怆娨残枰⒁馄浯尕涳L(fēng)險。公司近三年期末存貨賬面價(jià)值分別為1687.68 萬(wàn)元、7979.25 萬(wàn)元和14849.05 萬(wàn)元，占當期總資產(chǎn)的比例分別為24.49%、22.31%和31.47%，2022年明顯增加。庫存的增加反映的是需求減弱，對公司的影響主要是運營(yíng)效率的下降和存貨跌價(jià)損失的風(fēng)險。結合當下下游市場(chǎng)偏弱的環(huán)境以及行業(yè)競爭激烈的狀況，一旦?？乒怆娪嬏岽尕浀鴥r(jià)準備，將直接減少其凈利潤。 

此外，?？乒怆姽I(yè)相機近三年產(chǎn)能利用率分別為70.93%、74.37%、79.95%，而圖像采集卡的產(chǎn)能利用率分別為51.79%、66.66%、63.70%，可見(jiàn)產(chǎn)能并不是?？乒怆姲l(fā)展的瓶頸。而本次主要募投項目“?？乒怆娍偛炕毓I(yè)影像核心部件項目”建成后將新增工業(yè)線(xiàn)掃描相機 6 萬(wàn)套、工業(yè)面掃描相機 5 萬(wàn)套、圖像采集卡 6 萬(wàn)套的生產(chǎn)能力，工業(yè)相機和圖像采集卡的新增產(chǎn)能分別約是目前的3.25倍和1.78倍。在行業(yè)競爭日益激烈的背景下，如何消化這么大規模的產(chǎn)能對?？乒怆娨矊⑹莻€(gè)考驗。

而從業(yè)績(jì)來(lái)看，行業(yè)需求下滑和行業(yè)內競爭加劇已經(jīng)在2023年一季度的業(yè)績(jì)中有所體現。公司預計一季度實(shí)現營(yíng)業(yè)收入約 5000萬(wàn)元至 6000萬(wàn)元，同比變動(dòng)約-19.99%至-3.99%；預計實(shí)現扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤為100.00 萬(wàn)元至 400.00 萬(wàn)元，同比變動(dòng)約-92.69%至-70.77%。

估值探究

招股書(shū)中選取?？低?、大華股份、大恒科技、奧普特作為可比公司，然而工業(yè)視覺(jué)相關(guān)產(chǎn)品只占前三家公司收入的很小一部分，因此不宜作為估值的對比公司。由于?？乒怆娭饕a(chǎn)品均用于機器視覺(jué)領(lǐng)域，故我們選取奧普特、凌云光、天準科技、矩子科技等四家機器視覺(jué)公司作為估值參考。財務(wù)數據選取2022年年報數據，市值選取2023年5月15日收盤(pán)數據，估值方法選擇PE、PS、PB三種相對估值法。

本次發(fā)行前總股本為5100萬(wàn)股，通過(guò)計算得出：

PE法得出發(fā)行前市值為35.41億，對應股價(jià)為69.44元/股；

PB法得出發(fā)行前市值為21.12億，對應股價(jià)為41.42元/股；

PS法得出發(fā)行前市值為15.63億，對應股價(jià)為30.65元/股。

根據公司融資計劃，每股價(jià)格不低于65.82元。另外考慮工業(yè)相機行業(yè)國產(chǎn)替代基本完成、行業(yè)競爭加劇等因素，我們認為其合理估值或在50元/股-55元/股。

（文中提及個(gè)股僅為舉例分析，不做買(mǎi)賣(mài)推薦。）

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