（原標題：通脹放緩背景下，新興市場(chǎng)債券出現增長(cháng)機會(huì )）

紅周刊 本刊特約 | Pradeep Kumar

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過(guò)去三年，全球許多央行實(shí)施緊縮的貨幣和財政政策，這使得這一輪周期存在一個(gè)顯著(zhù)的特點(diǎn)，即難以確定利率的峰值。

然而，有幾個(gè)因素預示著(zhù)新興市場(chǎng)的通脹將會(huì )放緩，許多新興市場(chǎng)的央行利率已接近高峰。隨著(zhù)市場(chǎng)對央行保持利率不變和最終降息的預期做了消化，投資者的焦點(diǎn)轉向新興市場(chǎng)本地債券廣泛的投資機會(huì )上。

然而，不斷變化的通脹環(huán)境引發(fā)了一些問(wèn)題：新興市場(chǎng)的央行政策利率走向將如何、央行將在何時(shí)調整利率，以及投資會(huì )受到哪些影響？

降息預期

隨著(zhù)新興市場(chǎng)央行于2022年5月加快加息步伐后，市場(chǎng)預期未來(lái)幾個(gè)月到兩年會(huì )進(jìn)行降息也就不足為奇了。對于早在2021年下半年或2022年初就開(kāi)始加息的新興市場(chǎng)央行而言，市場(chǎng)定價(jià)反映出的各國降息時(shí)間和次數有所不同。市場(chǎng)對降息的定價(jià)通常取決于加息周期的起點(diǎn)、迄今為止的累計加息次數以及長(cháng)期中性政策利率走勢。

此外，由于市場(chǎng)已經(jīng)消化了美聯(lián)儲在未來(lái)兩年降息225個(gè)基點(diǎn)的預期，美國實(shí)施寬松政策的潛在可能性或將進(jìn)一步削弱美元的強勢，同時(shí)減輕新興市場(chǎng)貨幣的下行壓力，緩解新興市場(chǎng)的通貨膨脹和政策利率。

全球金融危機前后的加息周期

從廣泛的歷史角度來(lái)看，一旦政策利率長(cháng)期保持在足夠限制性的水平，下一步通常會(huì )是開(kāi)啟寬松周期。

新興市場(chǎng)央行在開(kāi)啟寬松周期之前，在6至12個(gè)月（甚至更長(cháng)時(shí)間）內將利率抬升至高點(diǎn)是很常見(jiàn)的。此外，相對于一個(gè)國家的長(cháng)期中性利率而言，政策利率越高，同時(shí)央行暫停加息的時(shí)間越長(cháng)，寬松的周期就越長(cháng)。在大多數情況下，貨幣寬松政策的規模至少是累計加息規模的50%。

例如，泰國在2011年只保持了兩個(gè)月的利率不變，就將基準利率下調200個(gè)基點(diǎn)至1.5%，但韓國在2010-2011年加息125個(gè)基點(diǎn)后，將基準利率維持在3.25%的水平近12個(gè)月，后來(lái)又將利率下調75個(gè)基點(diǎn)。

如果根據歷史經(jīng)驗來(lái)推斷當前情況，我們會(huì )發(fā)現，隨著(zhù)對經(jīng)濟增長(cháng)放緩的擔憂(yōu)加劇，拉美、中東歐、中東和非洲地區的收益率曲線(xiàn)仍顯示出很大的降息空間，有可能在更長(cháng)時(shí)期下調至更低水平。這突顯了該資產(chǎn)類(lèi)別背后的動(dòng)力以及長(cháng)期投資的邏輯。接下來(lái)的問(wèn)題是確定哪些曲線(xiàn)適合長(cháng)期投資。

當前的加息周期

在進(jìn)入當前周期后，那些最先開(kāi)始收緊政策、最先停止加息或最早開(kāi)始實(shí)施大幅加息的國家可能是長(cháng)期投資的首選。因此，在這些國家進(jìn)行長(cháng)期投資不僅在通脹壓力消退時(shí)有機會(huì )獲得正的實(shí)際收益率，而且在收益率隨著(zhù)政策性降息而下降時(shí)也可能帶來(lái)有吸引力的總回報。

與拉美國家和中歐三國相比，許多亞洲國家受全球通脹飆升的影響較小。中國通貨緊縮的溢出效應可能會(huì )影響亞洲地區的部分貨幣政策，比如印尼、韓國和泰國的貨幣政策。

然而，在亞洲地區，韓國是一個(gè)例外。自2021年以來(lái)，韓國央行將政策利率上調了300個(gè)基點(diǎn)，達到3.5%，這是全球金融危機以來(lái)的最高水平。由于曲線(xiàn)顯示，預期未來(lái)兩年內韓國或僅降息50個(gè)基點(diǎn)，風(fēng)險回報有利于在利率掉期曲線(xiàn)中段進(jìn)行投資。印尼在本輪加息周期表現亮眼，由于該國擁有有利的貿易條件，且內需低迷，印尼央行僅加息225個(gè)基點(diǎn)至5.75%。因此，我們仍然看好印尼的地方債券，而2023年下半年可能出現的降息將為長(cháng)期結構性增長(cháng)提供額外動(dòng)力。

相反，馬來(lái)西亞的加息相對較晚，速度也較慢。該國在5月進(jìn)行了最新一次加息，令市場(chǎng)感到意外。因此，在投資加息開(kāi)始得較晚、速度較慢的國家時(shí)，最優(yōu)策略是減持短期債券。泰國的情況有點(diǎn)類(lèi)似。泰國央行在5月將政策利率上調至2%，盡管泰國收益率曲線(xiàn)較為陡峭，但即便其加息周期已經(jīng)結束，該國低于其他國家的收益率水平仍然會(huì )對進(jìn)一步壓縮收益率構成很大的阻礙。

在新冠疫情后，新興市場(chǎng)的本地債券市場(chǎng)的投資前景一直很靈活，且新興市場(chǎng)央行收緊貨幣政策的決策初步保障了短期債券投資。從通脹的角度來(lái)看，隨著(zhù)通脹最終放緩，積極加息的做法似乎利好各個(gè)國家。在分析潛在的降息規模后，我們預期在幾個(gè)似乎有足夠空間放松政策的國家存在增長(cháng)機會(huì )。然而，進(jìn)一步的資產(chǎn)配置需要考慮利差和收益率曲線(xiàn)下調的關(guān)鍵作用，以便確定新興市場(chǎng)當地利率市場(chǎng)背后的機會(huì )和趨勢。

（作者系保德信固定收益——PGIM Fixed Income，新興市場(chǎng)債券投資組合經(jīng)理，文中觀(guān)點(diǎn)僅代表作者個(gè)人，不代表《紅周刊》立場(chǎng)。）

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