（原標題：比亞迪“懸?！?，一道關(guān)于產(chǎn)銷(xiāo)配速的難題）

作者 | 南安港口的五月花來(lái)源 | 昭暄導語(yǔ)：比亞迪要繼續實(shí)現“滿(mǎn)產(chǎn)滿(mǎn)銷(xiāo)”的難度很大，這個(gè)問(wèn)題就是目前制約比亞迪股價(jià)的核心，并且市場(chǎng)對此也難以做出判斷。 記得大概在2020年的一個(gè)陰雨天里，我們一群同事在東三環(huán)的一棟大樓的露臺上偷閑扯淡，其中一同事開(kāi)始談及自家的比亞迪時(shí)，他（竟然能夠）用一種大方自信的表達語(yǔ)言及方式來(lái)描述其具體的使用體驗和感受，話(huà)里話(huà)外大有要幫比亞迪重新定義其產(chǎn)品力的意思。

(資料圖片僅供參考)

之后，很合邏輯地，他開(kāi)始了薦股......

不得不承認的是，當時(shí)的中國車(chē)市有一種心照不宣的價(jià)值取向，普遍認為“進(jìn)口車(chē)>合資車(chē)>國產(chǎn)車(chē)”。當然，我們這群同事都不能免俗。

但哪怕是在一眾國產(chǎn)車(chē)陣營(yíng)里，比亞迪也并不拔尖，當時(shí)吉利和長(cháng)城的整體風(fēng)頭都要明顯更甚，而在技術(shù)維度，奇瑞至少也不在比亞迪之下。

因此，這位同事給我留下了深刻的印象，毫無(wú)意外地，那天他遭到了周?chē)硕Y貌且有分寸的嘲笑、質(zhì)疑和藐視。

但，生活就是這么充滿(mǎn)戲劇性，其用它的方式默默地褒獎了這位當時(shí)顯得很郁悶的同事（隨后比亞迪在股市上給他包了一個(gè)大紅包），同時(shí)也狠狠地諷刺了我們這群即傲慢、又偏見(jiàn)、還膚淺的人。

所以，對于我而言，比亞迪真正意義上的拐點(diǎn)，并不是以著(zhù)名的刀片電池或Dragon Face漢車(chē)型為標志，而是我們扮演小丑的那一天。

以至于在此之后，每當我看到“比亞迪/BYD”這三個(gè)字/字母的時(shí)候，我都會(huì )條件反射般回想起那天露臺上的場(chǎng)景，同時(shí)伴隨著(zhù)被打臉后才有的難以啟齒的感受。

但我相信，我們這群人才是一個(gè)群體里的大多數，后知后覺(jué)，容易被群體無(wú)意識所裹挾，進(jìn)而又容易成為被市場(chǎng)“教育”的對象。也就意味著(zhù)，如今當我們看到比亞迪愈發(fā)強勢的銷(xiāo)量數字、以及愈發(fā)高亢的財務(wù)數據后，就容易產(chǎn)生一種補償性買(mǎi)入的沖動(dòng)。

但在客觀(guān)上，比亞迪近一年的股價(jià)和成交量都非常平穩，這與上述群體感知構成了鮮明的反差。隨之也會(huì )隱隱激發(fā)著(zhù)個(gè)體在某種理性維度上的思考和判斷。畢竟，股價(jià)是人們用腳投票的結果，也是折射事物發(fā)展邏輯的現實(shí)窗口和公允指標。

所謂的矛盾，正是事物對立又統一的結果。

這篇文章將以上述的視角和心態(tài)，來(lái)聚焦關(guān)于比亞迪被壓倒的理性面，并通過(guò)近期的一些數據和公司動(dòng)作來(lái)展現其具體的發(fā)展情況，從而大致上反映比亞迪當下的投資質(zhì)地。

股價(jià)“滯脹”

先羅列一些比亞迪的近期信息：

1、2023年上半年其累計銷(xiāo)量大概126萬(wàn)輛，同比增速約95%，基本都是乘用車(chē)，BEV和PHEV的銷(xiāo)量也基本是對半開(kāi)；

2、2023H1的業(yè)績(jì)預告顯示，其扣非凈利潤大概在100億元，同比增速在220%左右；

3、比亞迪在加速推進(jìn)其全球建廠(chǎng)布局，例如在泰國和越南、巴西、歐洲某國、以及剛剛被駁回的印度；

4、比亞迪正在招募大圓柱電池全自動(dòng)烘烤線(xiàn)設備供應商，也在布局46系動(dòng)力電池；

5、完成全價(jià)格段的品牌矩陣布局，正在陸續發(fā)布新車(chē)型。 

這些信息給人最直觀(guān)的感受其實(shí)就兩個(gè)字——牛X。

大致傳遞的意思是，其規模和增速大大超越整個(gè)行業(yè)；其規模效應已經(jīng)非常明顯，在增速一倍的情況下，利潤增長(cháng)超過(guò)兩倍；依靠先發(fā)優(yōu)勢和技術(shù)優(yōu)勢，比亞迪正在邁向跨國汽車(chē)集團的陣列；走向大而全，無(wú)論是在動(dòng)力電池領(lǐng)域還是在各價(jià)格段車(chē)型領(lǐng)域，在現有的比較優(yōu)勢下，比亞迪的志向是——全部拿下。

短短兩三年的時(shí)間，借著(zhù)新能源趨勢，比亞迪不僅順勢成為了國產(chǎn)車(chē)“一哥”，還把合資日系“三劍客”集體拉下了神壇，并且在今年上半年基本追上了“不可一世”的南北大眾，下半年超越合資大眾也基本成定局。

在此基本面之上，比亞迪在輿論上也愈發(fā)強勢，迪粉更是無(wú)處不在、無(wú)堅不摧，整體呈現出來(lái)的基本是關(guān)于比亞迪的“一致性預期”。

但，一個(gè)顯而易見(jiàn)的情況是，在現實(shí)中占盡了“天時(shí)地利人和”的比亞迪，其股價(jià)似乎是“寵辱不驚、去留無(wú)意”一般存在，近一年來(lái)基本都維持在7000億10%的市值規模，就如同蘇軾那句“也無(wú)風(fēng)雨也無(wú)晴”。 

這有點(diǎn)類(lèi)似于經(jīng)濟領(lǐng)域的滯脹（通貨膨脹與經(jīng)濟低速增長(cháng)并存），比亞迪的情況是基本面持續向好，但資本市場(chǎng)對其并有相應的正反饋。

當然，導致比亞迪股價(jià)“滯脹”的因素可能有很多，例如成本壓力、競爭態(tài)勢、大盤(pán)點(diǎn)位、行業(yè)輪動(dòng)、消費不振、貿易局勢等，但這都屬于問(wèn)題的充分條件，并不具有直接的必然性。

所以針對問(wèn)題的必然條件，我們需要對比亞迪本身的運營(yíng)情況做一次掃描。

“滿(mǎn)產(chǎn)滿(mǎn)銷(xiāo)”

第一個(gè)需要具化的就是比亞迪的產(chǎn)銷(xiāo)量，當然，背后重點(diǎn)其實(shí)是關(guān)于比亞迪產(chǎn)能擴張和產(chǎn)能利用率的具體情況。

但是，關(guān)于比亞迪產(chǎn)能的具體數據并沒(méi)有一個(gè)權威的、統一的數據口徑可以直接拿來(lái)作參考，而目前比亞迪在國內有9大整車(chē)生產(chǎn)基地，大部分基地又可以分為一、二、三期項目，其中有已投產(chǎn)項目和規劃項目，這兩年里又陸續有新項目開(kāi)始投產(chǎn)，而新投產(chǎn)項目又存在產(chǎn)能爬坡期......

所以，這里只能夠以采集公開(kāi)信息的方式，大致上還原近年來(lái)比亞迪產(chǎn)能擴張的進(jìn)度、節奏和遠景。

如表格信息所示，若按照每個(gè)新項目大概半年的產(chǎn)能爬坡期計算：

2020年比亞迪的產(chǎn)能大概只有60萬(wàn)輛/年；

2021年的實(shí)際產(chǎn)能擴充至約85萬(wàn)輛/年，年底產(chǎn)能達到110萬(wàn)輛/年；

2022年的實(shí)際產(chǎn)能可能在160萬(wàn)輛/年，年底產(chǎn)能大概超過(guò)240萬(wàn)輛/年；

2023H1的實(shí)際產(chǎn)能大概超260萬(wàn)輛/年，期末產(chǎn)能超過(guò)300萬(wàn)輛/年；

預計2023年的實(shí)際產(chǎn)能能夠超過(guò)310萬(wàn)輛/年，期末產(chǎn)能達到360萬(wàn)輛/年左右。

有了這一產(chǎn)能擴張的大致數據，我們就能夠觀(guān)察其各時(shí)期產(chǎn)能利用率的大體情況，如下如所示：

在過(guò)去三年多的時(shí)間里，比亞迪整體產(chǎn)能利用率情況是非常理想的，尤其是在其高速增長(cháng)的2022年，其達到了超負荷的產(chǎn)能狀態(tài)，也就在這一年比亞迪突破了萬(wàn)億市值。

來(lái)到2023年上半年，隨著(zhù)大規模新建產(chǎn)能的落地，其產(chǎn)能利用率已回落至100%以下。但客觀(guān)上，97%的產(chǎn)能利用率基本仍屬于“產(chǎn)能不足”“滿(mǎn)產(chǎn)滿(mǎn)銷(xiāo)”的范疇。

進(jìn)一步而言，再結合比亞迪今年“300萬(wàn)輛”的年度銷(xiāo)售目標來(lái)看，比亞迪全年需要維持97%的產(chǎn)能利用率才能夠達成目標。但換言之，比亞迪的實(shí)際產(chǎn)能情況也只能夠支撐“300萬(wàn)輛”規模級別的目標。

這就意味著(zhù)，2023H2比亞迪銷(xiāo)量的增速將下降至40%以下，而2023全年的銷(xiāo)量增速將降至60%左右。當然，這種增速“從200%下降至100%再下降至60%”只是基數變大的自然反應。

如果，比亞迪2024年依然維持360萬(wàn)輛的年產(chǎn)能并且保持滿(mǎn)產(chǎn)滿(mǎn)銷(xiāo)的狀態(tài)，那么2024年比亞迪銷(xiāo)量增速將進(jìn)一步下降至20%，這一增速可能會(huì )泯然于這一年新能源車(chē)行業(yè)的整體增速，也就意味著(zhù)比亞迪將告別新能源高滲透的紅利期。

所以，比亞迪絕對不會(huì )止步于360萬(wàn)輛的年產(chǎn)能，“新能源車(chē)”是百年一遇的歷史機遇，比亞迪已是先拔頭籌，很難甘于短短三年左右的紅利期，繼續擴產(chǎn)能是比亞迪的必然選擇。

擴產(chǎn)方式

理論上，比亞迪在國內的規劃產(chǎn)能超過(guò)了620萬(wàn)輛/年，如果這一產(chǎn)能最終落地，比亞迪將非常接近上汽集團的產(chǎn)能規模（目前可能在700萬(wàn)輛/年），躋身國內汽車(chē)集團的第一梯隊。

從比亞迪的在建工程的規模情況來(lái)看，其產(chǎn)能規模正朝著(zhù)這一方向快速擴張。

因此，我們有必要了解比亞迪是如何擴張的。

翻看比亞迪的歷史財務(wù)數據，能夠直接獲取以下幾點(diǎn)變化：

1、 2021Q1比亞迪的經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F金流為1.4億元，2023Q1這一數值為144.7億元；

2、 2021Q1的投資性?xún)衄F金流為-48億元，2023Q1的數值為-227億元，主要用于固定資產(chǎn)和在建工程投資活動(dòng)；

3、 2021Q1的期末現金流余額為295億元，2023Q1的數字為545億元；

4、 2021Q1比亞迪的資產(chǎn)負債率為60%，2023Q1這一數字上升至77%；

5、 2021Q1的流動(dòng)負債/總負債為80%，2023Q1的比值為89%；

6、 2021Q1的其他應付款/流動(dòng)負債為9%，2023Q1的比值為40%；

7、 2021Q1的短期借款/流動(dòng)負債為15%，2023Q1的比值為4%；

這些數據的變化，大致上已經(jīng)可以體現比亞迪的擴張方式。

其主要是依靠銷(xiāo)量和營(yíng)收的大幅提升獲得了大量的現金流，并將其中大部分資金用于擴產(chǎn)能的投資，再將一部分資金用于償還以往的有息借款，另外占用上下游資金以供主營(yíng)業(yè)務(wù)的正常運轉，同時(shí)自己的現金儲備也越來(lái)越多。

結合過(guò)去兩年行業(yè)的發(fā)展趨勢以及比亞迪的實(shí)際銷(xiāo)量情況，可以理解為，比亞迪是在順周期內進(jìn)行大規模擴產(chǎn)活動(dòng)，盡管明面上比亞迪的資產(chǎn)負債率在大幅提升，但負債的結構其實(shí)是在不斷優(yōu)化。

其實(shí)，只要比亞迪停止產(chǎn)能擴張并且保持目前的銷(xiāo)量態(tài)勢，其資產(chǎn)負債率就會(huì )明顯回落。 

而理論上，這一擴張模式只有在現金流出現斷崖式下跌時(shí)，才會(huì )出現資金鏈問(wèn)題。但以目前比亞迪的產(chǎn)銷(xiāo)情況以及其現金儲備來(lái)看，發(fā)生這種風(fēng)險的概率還很低。

速度問(wèn)題

通過(guò)上述內容可知，無(wú)論是在合理性還是安全性上，比亞迪繼續擴產(chǎn)能的行為基本上無(wú)可厚非，但一個(gè)關(guān)鍵的前置問(wèn)題就是，其車(chē)型的市場(chǎng)需求是否能夠持續保持“供不應求”的發(fā)展態(tài)勢，因為其財務(wù)數據的持續優(yōu)化與此不無(wú)關(guān)聯(lián)。 

所以，這又是一個(gè)關(guān)于平衡和節奏的速度問(wèn)題。

事實(shí)上很多經(jīng)濟問(wèn)題的背后，實(shí)則都與速度問(wèn)題息息相關(guān)，而我們平常所說(shuō)的“過(guò)猶不及”“欲速則不達”等也都包含著(zhù)這一層意思。

那么，比亞迪的擴產(chǎn)速度到底如何？是否還能夠保持供需緊平衡的狀態(tài)？

根據上述在建工程和固定資產(chǎn)數據可見(jiàn)：

2022年是比亞迪大規模產(chǎn)能投產(chǎn)的一年（新增130萬(wàn)輛/年），對應的固定資產(chǎn)新增了700億元；

而比亞迪大規模擴張計劃基本始于2021年下半年，意味著(zhù)新項目到投產(chǎn)的周期也就在一年左右；

從2022Q1開(kāi)始，其在建工程的規模已經(jīng)從280億元穩步提升至2023Q1的562億元，在建工程已經(jīng)翻倍。

這很可能表明，2024年比亞迪會(huì )有超200萬(wàn)輛的新增產(chǎn)能落地（這個(gè)步子邁得不可謂不大），當年的實(shí)際產(chǎn)能會(huì )突破450萬(wàn)輛的水平。如果按照“滿(mǎn)產(chǎn)滿(mǎn)銷(xiāo)”來(lái)計算，其2024年的銷(xiāo)量增速將維持2023年的60%，這將顯著(zhù)高于當年的新能源車(chē)行業(yè)增速。

但，這種假設很可能會(huì )過(guò)于樂(lè )觀(guān)，因為現在的行業(yè)競爭態(tài)勢已經(jīng)不比一兩年前，比亞迪能否持續保持產(chǎn)品競爭力需要打一個(gè)大大的問(wèn)號。   最有代表性的事件就是長(cháng)城舉報比亞迪的常壓油箱，這實(shí)則是一場(chǎng)關(guān)于插電混動(dòng)話(huà)語(yǔ)權的競爭事件，以這一事件為開(kāi)端，長(cháng)城、吉利、奇瑞、廣汽、長(cháng)安等車(chē)企都在PHEV領(lǐng)域發(fā)布自身產(chǎn)品。

而相比于比亞迪插混的單擋位，長(cháng)城的DHT有高低速兩擋，而吉利則有三擋，甚至奇瑞布局了四擋的產(chǎn)品......這至少能夠表明，車(chē)企正在集體“圍攻”過(guò)去兩年快速增長(cháng)的混動(dòng)市場(chǎng)，開(kāi)始爭相“卷”產(chǎn)品，同時(shí)伴隨著(zhù)價(jià)格競爭，目的就是要削弱比亞迪在該領(lǐng)域的品牌影響力，從而影響市場(chǎng)的消費心智。

在如此競爭態(tài)勢的情況下，2024年底，比亞迪很可能將擁有超500萬(wàn)輛的年產(chǎn)能。以南北大眾巔峰時(shí)期的400萬(wàn)銷(xiāo)量來(lái)看，客觀(guān)上，比亞迪要繼續實(shí)現“滿(mǎn)產(chǎn)滿(mǎn)銷(xiāo)”的難度很大。

很可能，這個(gè)問(wèn)題就是目前制約比亞迪股價(jià)的核心，并且市場(chǎng)對此也難以做出判斷，大家其實(shí)都在等待和觀(guān)察比亞迪未來(lái)的具體產(chǎn)銷(xiāo)情況。

當然，比亞迪為了盡可能地持續拉滿(mǎn)產(chǎn)能，其也在做一些布局，以提升未來(lái)車(chē)型的競爭力，例如投資自動(dòng)駕駛領(lǐng)域的公司、招募46系大圓柱電池的供應商、全價(jià)格段的品牌矩陣及車(chē)型發(fā)布、以及“出?！钡?。

但，這些布局的效果都要拭目以待。

以比亞迪“出?！睘槔?，一是目前的銷(xiāo)量還比較小，二是高關(guān)稅會(huì )削弱產(chǎn)品的競爭力，三是海外建廠(chǎng)的目的地市場(chǎng)也比較小，四是海外建廠(chǎng)的周期會(huì )被拉長(cháng)，所以，未來(lái)兩年內并不會(huì )對比亞迪的基本盤(pán)產(chǎn)生很大影響，目前考慮這一市場(chǎng)空間還為時(shí)過(guò)早。

市值“懸?！?/strong>

討論了以上內容后，我們大體就能對比亞迪當下的運營(yíng)狀況有所了解，同時(shí)再將目光聚焦到比亞迪的業(yè)務(wù)數據上。

2022年比亞迪汽車(chē)業(yè)務(wù)錄得3247億元收入，汽車(chē)業(yè)務(wù)毛利率為20.4%；

2022年比亞迪代工業(yè)務(wù)收入988億元，毛利率6%，如果參照立訊精密7%的費用率計算，比亞迪代工業(yè)務(wù)大概率處于虧損狀態(tài)。

由此，大致可以推算2022年比亞迪汽車(chē)業(yè)務(wù)的凈利潤率在4.5%~5%之間，費用率在16%左右。

2023年，如果按照目標的“300萬(wàn)輛”計算，比亞迪基本仍處于“滿(mǎn)產(chǎn)滿(mǎn)銷(xiāo)”狀態(tài)，意味著(zhù)其汽車(chē)業(yè)務(wù)毛利率會(huì )在規模效應的加持下繼續提升。但2023年由于補貼退出、車(chē)企價(jià)格戰等因素影響，比亞迪的車(chē)均價(jià)由2022年的17.6萬(wàn)元下降至2023Q1的17萬(wàn)元，等于是直接降低了3%-4%的毛利率。

兩者相互抵消，預計2023年其汽車(chē)業(yè)務(wù)的毛利率仍維持在20%的水平，而費用率可能在15%上下，意味著(zhù)其業(yè)務(wù)凈利率為5%。

如果按照這樣的財務(wù)結構、300萬(wàn)銷(xiāo)量、ASP為17萬(wàn)元、以及30倍PE來(lái)計算比亞迪汽車(chē)業(yè)務(wù)在2023年的對應市值，大概是7650億元，再加上大幾百億的代工業(yè)務(wù)的市值，比亞迪的市值大概就在8500億元上下，而這已經(jīng)充分反映在了現在的市值上。

再進(jìn)一步推算。

按照上述的產(chǎn)能擴張進(jìn)度，如果比亞迪在2024年能夠實(shí)現450萬(wàn)輛的“滿(mǎn)產(chǎn)”銷(xiāo)量，其毛利率可能會(huì )從20%提升至22%左右，預期比亞迪高端化能夠提升其車(chē)均價(jià)漲至19萬(wàn)元，再按照20倍PE計算，其2024年的對應市值應該在1.2萬(wàn)億元左右。

當然，這需要至少滿(mǎn)足兩個(gè)前置條件，一是2024年繼續維持“滿(mǎn)產(chǎn)滿(mǎn)銷(xiāo)”狀態(tài)，二是高端化戰略奏效，從而能夠顯著(zhù)提升車(chē)均價(jià)格。 

不過(guò)，以近一年比亞迪的市值情況看，市場(chǎng)并沒(méi)有給這兩種情況作價(jià)，這說(shuō)明客觀(guān)上要實(shí)現這兩個(gè)條件并不容易。

而一旦2024年出現了產(chǎn)能閑置的情況，一是比亞迪的整體營(yíng)收將會(huì )減少，二是毛利率的提升可能會(huì )出現停滯，甚至也有回落的可能性，這都會(huì )對比亞迪的市值構成負面影響。

綜上，比亞迪現在的股價(jià)和市值已經(jīng)包含了2023年“300萬(wàn)輛”的產(chǎn)銷(xiāo)目標，但并沒(méi)有對2024年比亞迪的運營(yíng)情況進(jìn)行估價(jià)。

所以，在2024年比亞迪的產(chǎn)銷(xiāo)情況沒(méi)有相對明晰之前，其市值大概率仍會(huì )保持現在的“懸?！睜顟B(tài)。

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