核心觀(guān)點(diǎn)：

1、2008年金融危機以后，對于央行來(lái)講，它是在主動(dòng)地驅動(dòng)利率的變動(dòng)，但這次是一種“被動(dòng)性”驅動(dòng)央行改變，很多變量并不是由它來(lái)決定的，可能持續的周期、時(shí)間、維度都會(huì )很大，就會(huì )給市場(chǎng)造成非常劇烈的波動(dòng)。

2、美聯(lián)儲加息路徑，首先第一點(diǎn)，不達目標，預期是不能松的。過(guò)低、過(guò)高可能今年都會(huì )有兩個(gè)錯誤，而更關(guān)鍵的是時(shí)間。

這一輪既然不是那種加息加到最后爆，那么一定程度上就是拉長(cháng)時(shí)間，舉個(gè)例子，(溫水煮青蛙）高溫80度，大家都扛得住，但是高溫保持長(cháng)時(shí)間，這個(gè)作用就會(huì )凸顯出來(lái)。對于資產(chǎn)價(jià)格來(lái)講，它對利率反應很快；但是對經(jīng)濟體，利率小去抑制總需求、抑制經(jīng)濟可沒(méi)那么快。

(資料圖片)

大概過(guò)兩個(gè)季度左右，這種“高溫蒸煮“的作用就會(huì )穿透無(wú)論是房子、就業(yè)、居民儲蓄；可能對西方社會(huì )，對美國來(lái)講也開(kāi)始產(chǎn)生影響。

3、美國這輪利率基本上和通脹會(huì )很接近，最后可能就是在4%左右，完成這樣的一個(gè)擬合，我們對美債實(shí)際利率的基本預估是0%到1%，對應過(guò)來(lái)的名義利率至少就得再次增加，舉個(gè)例子，4%到4.5%，但是持續兩到三個(gè)季度。

4、中國、歐洲、美國在全球這輪差異非常大，歐洲衰退基本上板上釘釘的，它的風(fēng)險代價(jià)是最大的，這兩三年對歐洲來(lái)講，會(huì )非常地難過(guò)。美國經(jīng)濟韌性較強，中國更需要恢復需求。

如果歐洲真的衰退了，反倒也緩和了，歐洲衰退之后的GDP與CPI會(huì )雙降，商品型通脹以及全球總需求曲線(xiàn)中很大一塊就會(huì )掉下去，這反倒是個(gè)好事。

5、美元走得會(huì )非常強，直到這輪美聯(lián)儲的周期結束，因為只有它自己放緩了，其他（國家）就喘口氣了。這輪美元會(huì )強到什么程度，就看美國經(jīng)濟什么時(shí)候放緩。

6、在未來(lái)的5到10年，我可以告訴你經(jīng)濟本身驅動(dòng)金融市場(chǎng)的邏輯之外，我們可能要把政治加進(jìn)去，并把政治的因子放大。國際政治地緣這些因子將會(huì )影響到資產(chǎn)的定性問(wèn)題，定性變了，定價(jià)就自然會(huì )變。

7、到目前為止的歐洲天然氣市場(chǎng)在這兩個(gè)月已經(jīng)發(fā)生轉變了，同樣的價(jià)格波動(dòng)已經(jīng)帶來(lái)不同的價(jià)差結構。歐洲價(jià)格開(kāi)始回落了，并且歐洲的近月和遠月的價(jià)差開(kāi)始回落了，就說(shuō)明滿(mǎn)了也不缺了。

根據市場(chǎng)結構來(lái)看，歐洲至少不會(huì )再出現今年一二季度的那種系統性的短缺，但能不能徹底解決？需要時(shí)間。我們倒不是特別擔心歐洲今年冬天到明年，還會(huì )像今年一季度那么難受，只要多掏錢(qián)，日子還是能過(guò)得下去的。

8、香港市場(chǎng)有個(gè)特別簡(jiǎn)單的邏輯，天時(shí)、地利、人和三大要素。天時(shí)就是全球的錢(qián)多錢(qián)少；地利就涉及到資本的定價(jià)和定性的問(wèn)題了；人和就涉及到企業(yè)了，還有包括國內政策對這些行業(yè)的影響。

9、老百姓看上證指數三千點(diǎn)對吧？這個(gè)沒(méi)有用的，因為中國指數的加權權重編制的問(wèn)題，不可能像美國市場(chǎng)那種指數反映。

中國有兩個(gè)投資回報：一般來(lái)講叫經(jīng)濟投資回報，一個(gè)叫政策扶持的遠期投資回報。我們一定會(huì )出現兩條線(xiàn)......

10、全球化沒(méi)了，這不是悲觀(guān)或者不悲觀(guān)的問(wèn)題，是歷史發(fā)展的必然規律，未來(lái)的5到10年一定是分持的5到10年，相互拉幫派的5到10年，兩幫斗爭激烈的勢力。

但一旦發(fā)生逆全球化了以后，就會(huì )出現非常典型的政治要素排在前頭，阻礙資本的流動(dòng)，甚至阻礙貨物的流動(dòng)，阻礙經(jīng)濟的流動(dòng)。

11、中國資產(chǎn)就看我們自己國內政策了，因為外部的牌是定的。歐洲沒(méi)有什么太多變量可以掌握在它自己手上，基本上是隨著(zhù)大格局走了。對于美國來(lái)講，明年可能更多的是利率錨定下，它的資本市場(chǎng)跟著(zhù)分子走。

11月11日，華爾街見(jiàn)聞邀請到《付鵬說(shuō)》的作者、東北證券首位經(jīng)濟學(xué)家付鵬做客見(jiàn)聞直播間探討2023年的全球宏觀(guān)與大類(lèi)資產(chǎn)如何展望，并對A股、港股市場(chǎng)進(jìn)行了詳細解讀。

以下是投資作業(yè)本整理的精華內容，分享給大家：

Q1： 2022年是全球市場(chǎng)大波動(dòng)與大分化的一年，也是宏觀(guān)交易”大年”，美歐通脹創(chuàng )出40年來(lái)新高，全球央行加息潮接踵而至，帶動(dòng)全球流動(dòng)性在不斷收緊當中。同時(shí)俄烏沖突的爆發(fā)且持久化，疫情持續反復。對此，付總如何看待今年全球宏觀(guān)的大波動(dòng)與大變局？

付鵬：首先，宏觀(guān)大類(lèi)資產(chǎn)交易本質(zhì)上，內核是債券，即關(guān)于利率市場(chǎng)的變動(dòng)。所以如果利率市場(chǎng)變動(dòng)越劇烈，理論上產(chǎn)生的大類(lèi)資產(chǎn)和宏觀(guān)交易的機會(huì )就越好。

過(guò)去一兩年我們就處在這樣的環(huán)境，但是它有一點(diǎn)不同，這次周期持續的時(shí)間維度要比以前長(cháng)。

因為2008年金融危機以后，對于央行來(lái)講，它是在主動(dòng)地驅動(dòng)利率的變動(dòng)，但這一次實(shí)際上是被動(dòng)性的。

看似從微觀(guān)上是通脹驅動(dòng)，但深層次去剖析這次短端通脹背后的邏輯，則會(huì )發(fā)現，過(guò)去幾十年發(fā)展到了一定階段， 2008年金融危機后就已經(jīng)開(kāi)始了這種裂痕，我們以前也分享過(guò)，背后邏輯變得更為具體，這種源自于社會(huì )、政治、包括國家關(guān)系的大要素，它作用在了微觀(guān)表象上，就是短端通脹偏離。

那么使得央行出現一種被動(dòng)性的應對，以前可以說(shuō)是主動(dòng)的，對于市場(chǎng)的波動(dòng)來(lái)講，主動(dòng)還是有限的，只有被動(dòng)。

比如說(shuō)2008年就屬于典型的次貸危機引發(fā)，被動(dòng)地流動(dòng)性收緊，再到被動(dòng)性的極度寬松，交易的波動(dòng)會(huì )非常大。

這次是一樣的，我認為是一種“被動(dòng)性”驅動(dòng)央行改變。而這個(gè)改變可能對于中央銀行來(lái)講，既然是被動(dòng)性了，很多變量并不是由它來(lái)決定的，它可能持續的周期、持續的時(shí)間、持續的維度都會(huì )很大，就會(huì )給市場(chǎng)造成非常劇烈的波動(dòng)，所以整體去看，我覺(jué)得確實(shí)是難得的“大年”。

而且我們現在還比較擔心的是，這個(gè)大年是什么樣的周期維度？它會(huì )比較偏短、偏中期，還是更長(cháng)。我們擔心可能是一個(gè)更長(cháng)的維度。

因為現在看，無(wú)論是誘發(fā)它的變量和因子，還是它表現出來(lái)的一些要素，都已經(jīng)超出了經(jīng)濟的簡(jiǎn)單層面。二戰后這種全球的格局發(fā)展到了一個(gè)巨變的節點(diǎn)是吻合的。所以我們擔心的是，如果是產(chǎn)生這種大周期變量的話(huà)，后邊的持續時(shí)間會(huì )很久了。

Q2：11月2日，美聯(lián)儲年內第四次加息，付總對于本次美聯(lián)儲加息的一個(gè)未來(lái)的路徑是如何看待的？這一輪美債的一個(gè)高點(diǎn)大概會(huì )在一個(gè)怎樣的位置？

付鵬：這一點(diǎn)我覺(jué)得，第一不要去猜。

舉一個(gè)例子，我在今年就說(shuō)過(guò)兩個(gè)錯誤：第一，低估了這輪的被動(dòng)性，就是低估了這輪央行不得不去行動(dòng)的決心、力度、高度、幅度，你會(huì )犯錯誤。大概在5到6月份第一波就已經(jīng)有人犯了這樣的錯誤了。

第二波的高估，理論上應該是在今年的第四季度也會(huì )發(fā)生，可能已經(jīng)發(fā)生了。

那這種情況下，什么叫高估？

高估就是你認為這一輪央行的被動(dòng)性收縮，是一種不斷的加溫，把自己加爆的一個(gè)邏輯，你認為美聯(lián)儲將不斷的抬高這個(gè)水溫：20度、30度…今年已經(jīng)不止20度了，從去年的10月份是20度對吧，20度、30度、40度、50度……90度、100度。然后崩了下來(lái)，這是一種預期。

第二種預期，你認為加到60度可能身體受不了了，然后美聯(lián)儲將被迫的去進(jìn)行調整，這也錯，對于我個(gè)人的判斷，大概是一個(gè)80度左右的水溫，就是它這個(gè)水溫不會(huì )高到讓美國經(jīng)濟出現嚴重衰退，這是它的底線(xiàn)。

但由于各國經(jīng)濟體在過(guò)去的十年發(fā)展是完全不同的。在當下的這一輪所謂短暫高通脹，導致央行被動(dòng)性收緊的背景下，各國經(jīng)濟完全不一樣。

有的經(jīng)濟體是正兒八經(jīng)的經(jīng)濟表現，還能扛得住通脹，但還有一些經(jīng)濟體早早地滯漲。

所以原則上來(lái)講，水溫可能到不了100度，有些經(jīng)濟體就已經(jīng)體感超過(guò)100度了，可能就已經(jīng)出現風(fēng)險了。那么如果它出了風(fēng)險，它將全球的總需求曲線(xiàn)拉下來(lái)了，那對于美國來(lái)講，它是能有一定的緩和，但不是完全的緩和。

像全球經(jīng)濟體化的時(shí)候，叫“我好他好你也好，我差你差他也差”，現在可能變成”你差是你差，我好是我好，但是你差得可能會(huì )讓我的水溫不至于那么高?！?/strong>

所以我個(gè)人預估，首先第一點(diǎn)，不達目標，預期是不能松的。這一點(diǎn)是沒(méi)辦法的對吧。因為你現在如果把預期松了就前功盡棄了。所以本質(zhì)上來(lái)講，央行這一輪你不能把交易做得太早轉向。

你可能發(fā)現它要持續很長(cháng)一段時(shí)間，保持著(zhù)很緊的預期。但是你會(huì )發(fā)現，如果觀(guān)察到有一些經(jīng)濟體快速衰退,或者出現這種衰退的風(fēng)險。反倒你應該意識到，加息水平不會(huì )那么高。

所以過(guò)低、過(guò)高可能今年都會(huì )有兩個(gè)錯誤，這真的是一種平衡的藝術(shù)。

而且更關(guān)鍵的是時(shí)間。我一直覺(jué)得，這一輪既然不是那種加息加到最后爆，那么一定程度上就是拉長(cháng)時(shí)間。

舉個(gè)例子，80度大家都能扛得住，那沒(méi)關(guān)系，我可能不用水溫了，我用持續時(shí)間。

你要知道，對于資產(chǎn)價(jià)格來(lái)講，它對利率反應很快；但是對經(jīng)濟體，利率小去抑制總需求、抑制經(jīng)濟可沒(méi)那么快。

大概過(guò)兩個(gè)季度左右，這種“高溫蒸煮“的作用就會(huì )穿透無(wú)論是房子、就業(yè)、居民儲蓄；可能對西方社會(huì )，對美國來(lái)講也開(kāi)始產(chǎn)生影響。

所以就兩個(gè)選擇，高溫不一定能有作用，但是高溫保持長(cháng)時(shí)間，這個(gè)作用就會(huì )凸顯出來(lái)，這一次要做好準備，我覺(jué)得可能更多的是時(shí)間的問(wèn)題，就是周期多長(cháng)的問(wèn)題。那目前大家對時(shí)間持續多久，還不是特別明確的狀態(tài)。

Q3：付總對于未來(lái)美債的名義利率和實(shí)際利率的走勢是如何看的？尤其是實(shí)際利率？

付鵬：這個(gè)部分的利率預估比較簡(jiǎn)單,大概就是在0%到1%左右，包含了短端、中端、長(cháng)端，因為最后收益率曲線(xiàn)是要收攏的。

從6月份以后，更主要的就是短端了，因為中長(cháng)端已經(jīng)都到位了，基本上就在0%到1%左右。那么在過(guò)去的幾個(gè)月時(shí)間內，隨著(zhù)短端通脹開(kāi)始放緩，已經(jīng)開(kāi)始逐漸回落了。

美聯(lián)儲也已經(jīng)告訴你答案了，不見(jiàn)兔子不撒鷹。是什么意思呢？看不到通脹回落到我要的范圍附近，我沒(méi)法去釋放預期。

所以這輪利率基本上和通脹會(huì )很接近，最后可能就是在4%左右，完成這樣的一個(gè)擬合，做0%到1%，這是我們對實(shí)際利率的基本預估。

那么對應過(guò)來(lái)的名義利率至少就得再次增加，我不會(huì )預估是4%、5%、6%，因為太極端，這帶來(lái)的短期風(fēng)險可能會(huì )失控。我可能預估的是舉個(gè)例子，4%到4.5%，但是持續兩到三個(gè)季度，這個(gè)是我們給出的答案。

Q4： 9月的全球央行加息潮以來(lái)，無(wú)論是英國的養老金事件，還是瑞幸的CDS的創(chuàng )出新高，包括新興市場(chǎng)獲得的持續貶值、日本國債市場(chǎng)的零成交和它連續性的貶值，都是一些市場(chǎng)的風(fēng)險點(diǎn)。

那在如此大力度的全球貨幣緊縮的環(huán)境下，付總覺(jué)得哪些點(diǎn)是會(huì )成為一些脆弱的點(diǎn)，哪些風(fēng)險的事件又是值得關(guān)注的？

付鵬：你剛才提到的更多是新聞上大家對它的關(guān)注，但是原則上來(lái)講，它并不是真正能夠引發(fā)系統的風(fēng)險點(diǎn)。

比如，日本國債，當時(shí)國債期貨市場(chǎng)的異動(dòng)直到看到所謂的交易所零成交，但不是場(chǎng)外市場(chǎng)的零成交。所以這種新聞頻發(fā)，它只能告訴你一個(gè)基本原理和邏輯，就是很擔心這件事。

有點(diǎn)風(fēng)吹草動(dòng)大家就擔心，但本質(zhì)上，它距離類(lèi)似于當時(shí)雷曼或者貝爾斯登，造成這種系統性風(fēng)險差很遠，證明大家在高溫蒸煮的時(shí)候是很憂(yōu)慮的。

那么理論上來(lái)講，目前金融系統的風(fēng)險可能沒(méi)有2008年那么大，但我們還是擔心經(jīng)濟層面，因為這么高的利率下，過(guò)去十年積累下來(lái)經(jīng)濟層面的高債務(wù)，無(wú)論是企業(yè)部門(mén)債務(wù)還是居民部門(mén)債務(wù)，尤其居民部門(mén)債務(wù)，它不一定能夠熬這么長(cháng)時(shí)間。

所以你能不能再及時(shí)地在這些居民部門(mén)債務(wù)出風(fēng)險，然后進(jìn)一步向金融部門(mén)傳導之前，就做放松，可能是至關(guān)重要的，高利率下，真正殺的是這部分，短端利率快速抬升的時(shí)候，看似金融波動(dòng)很大，只要金融系統里沒(méi)有太過(guò)于忽略的東西，問(wèn)題不大。

反倒后面關(guān)注更多的是高利率持續兩到三個(gè)季度以后的對經(jīng)濟的傳導，然后能不能倒過(guò)來(lái)傳導到金融系統，這個(gè)可能比單純地去看加息的過(guò)程中，帶來(lái)的這種金融市場(chǎng)波動(dòng)可能更重要一些。

Q5：付總前面也提到了，明年歐美的衰退是一個(gè)非常重要的關(guān)注點(diǎn)，對于衰退時(shí)間和深度，付總是如何看待的？

付鵬：歐美現在差異性也大?，F在全球的這輪差異非常大，中國是中國，歐洲是歐洲，美國是美國，這三個(gè)主要經(jīng)濟體幾乎完全就是三個(gè)不同的狀態(tài)。

歐洲衰退基本上是板上釘釘的，它的風(fēng)險代價(jià)是最大的。而且這一輪無(wú)論是說(shuō)國際地緣政治，加上經(jīng)濟，它真正背后就是針對著(zhù)歐洲這個(gè)地方去的。

所以歐洲在過(guò)去的半年，到未來(lái)的很長(cháng)一段時(shí)間內，付出巨大的代價(jià)是無(wú)法避免的。當然倒過(guò)去想想，從歐債危機到英國人的主動(dòng)脫歐，到現在默克爾退休以后，德國、俄羅斯之間的關(guān)系，這就基本注定了歐洲的命運。

所以我一直對歐洲在金融危機以后的看法是非常差的，認為它問(wèn)題非常多，而且很容易引爆，這也是這幾年需要關(guān)注的點(diǎn)。

這一輪歐洲經(jīng)濟衰退（風(fēng)險）高，是因為這么高的利率高溫，再加上它的能源問(wèn)題還需要兩年左右才能完全緩和。

當然今年在付出這么高成本下的過(guò)去10個(gè)月，它已經(jīng)能夠防范產(chǎn)生類(lèi)似于今年一季度這種風(fēng)險了，但它不等于緩和了，它大概緩和過(guò)來(lái)還得需要兩到三年，所以這兩三年對歐洲來(lái)講，會(huì )非常地難過(guò)。

然后對于美國來(lái)講，是目前享受全球最好的紅利，它的經(jīng)濟表現內部韌性是最強的，這也給了美聯(lián)儲底氣。

而對于中國來(lái)講，更需要恢復需求，所以這幾個(gè)經(jīng)濟體完全不同。如果歐洲真的衰退了，反倒也緩和了，因為歐洲如果真的衰退了，商品型通脹以及全球總需求曲線(xiàn)中很大一塊就會(huì )掉下去，這反倒是個(gè)好事。

Q6：每一輪全球貨幣同步性緊縮以及美元指數大幅的升值，都對高杠桿的經(jīng)濟體是一場(chǎng)壓力測試，這也會(huì )引發(fā)很多灰犀牛的風(fēng)險，包括付總前面也提到的，對資產(chǎn)價(jià)格上面的一些特征或者反饋。

那這一輪當中，付總覺(jué)得美元的這種強勢周期，維持到本輪美聯(lián)儲加息的終點(diǎn)之后，對美元未來(lái)的一個(gè)走勢是如何看待的？

付鵬：首先第一點(diǎn)，這兩年的美元強勢就是美債，因為這一輪能夠緊縮的國家原則上來(lái)講就美國一個(gè)，所以它可以保持著(zhù)持續加溫。

那么其他國家無(wú)論是主動(dòng)的還是被動(dòng)的，主動(dòng)的就是我經(jīng)濟不行，我不跟，那么利差會(huì )擴大，那匯率肯定會(huì )受影響。

另外比如說(shuō)像韓國，就是你加息，我也得不得不加，但是加，它也是股債匯三殺，所以你會(huì )發(fā)現，加不加可能都是死，本質(zhì)上還是取決于你的經(jīng)濟情況。所以這一輪整體造成的一個(gè)結果就是唯我獨尊的情況。

所以美元走的會(huì )非常強，直到這輪美聯(lián)儲的周期結束，因為只有它自己放緩了，其他的就喘口氣了。

這個(gè)游戲中間沒(méi)有交易對手。所以原則上說(shuō)這輪美元會(huì )強到什么程度，就是看美國經(jīng)濟什么時(shí)候放緩的問(wèn)題。

如果你初步判斷，它到明年的二季度左右才能夠讓美聯(lián)儲喘口氣，這種強勢貨幣就像水溫一樣，加到所謂的美元指數110，就相當于水溫到了80度。那么在這80度上保持著(zhù)，可能到明年一季度，也差不多就是100、110這個(gè)水平能保持住。

這次美元匯率和債券都不是V字形，都是一個(gè)U字形的，匯率強勢至少要持續到這種狀態(tài)。

Q7：近年來(lái)國際政治和國際關(guān)系對全球的大類(lèi)資產(chǎn)都有比較深遠的影響。例如俄烏沖突，付總如何看待？

付鵬：這個(gè)問(wèn)題就很大了，因為它要去牽扯到過(guò)去十年地俄烏危機也好，包括2018年中美的貿易摩擦也好，它本質(zhì)上就是這輪全球化發(fā)展到這個(gè)階段了就結束了。

結束了以后，很多東西要發(fā)生變化。不過(guò)你說(shuō)的那句話(huà)是對的，在未來(lái)的5到10年，我可以告訴你經(jīng)濟本身驅動(dòng)金融市場(chǎng)的邏輯之外，我們可能要把政治加進(jìn)去，并把政治的因子放大。

因為以前做金融的時(shí)候很少去考慮太多政治變量，可能以后你會(huì )發(fā)現比如說(shuō)在資產(chǎn)定價(jià)上、資本流動(dòng)上，你怎么看待我的資產(chǎn)？它不再是全球化下一個(gè)家庭那樣簡(jiǎn)單，你的資產(chǎn)好，我的資本留下你，以后可能不是這種情況。

會(huì )出現的情況是我不知道你的資產(chǎn)好不好，但是因為政治必須卡在這兒，那我肯定是只能出不能進(jìn)的。

這種關(guān)系會(huì )制約很多，它會(huì )改變我們很多邏輯，比如說(shuō)很多人認為這個(gè)資產(chǎn)跌得便宜了，那么全球稍微降溫，你的資本會(huì )不會(huì )回來(lái)？

那以前的邏輯是，就是說(shuō)你便宜了，我肯定是留下你，但以后這個(gè)邏輯會(huì )不會(huì )發(fā)生變化？這是很多人都要重新思考的。

但這個(gè)東西肯定不會(huì )在很短時(shí)間內，看到你想要的明顯的結果。但如果你做了個(gè)5年甚至10年的中長(cháng)期投資邏輯框架的時(shí)候，這一點(diǎn)不加進(jìn)去是不可能的。

你看資產(chǎn)兩個(gè)方面：一個(gè)資產(chǎn)定性，一個(gè)資產(chǎn)定價(jià)。就是說(shuō)，我給你的資產(chǎn)定性是市場(chǎng)經(jīng)濟，那我就可以套西方經(jīng)濟學(xué)的這套理論給你定價(jià)。

但如果我給你企業(yè)的經(jīng)營(yíng)模式、生產(chǎn)模式的定性都不是純市場(chǎng)經(jīng)濟的那套東西了，那我怎么給你定價(jià)？定性變了，定價(jià)就自然會(huì )變，這個(gè)問(wèn)題可能以前大家很少會(huì )碰到。

我舉個(gè)例子，比如香港市場(chǎng)上這些中概股、科技股過(guò)去都是按照市場(chǎng)運營(yíng)定價(jià)的，因為你是按照自由市場(chǎng)充分競爭技術(shù)發(fā)展，然后生存下來(lái)的，那以后是不是？這就不一定了。如果以后不是，那我以前給你的估值方式就不一樣了。

這個(gè)問(wèn)題現在很多人沒(méi)意識到，他只是覺(jué)得說(shuō)，你跌了你便宜了，你便宜了我就應該買(mǎi)。不不不，定價(jià)之前如果定性發(fā)生變化了，那就很麻煩了。

總之就是說(shuō)，國際政治地緣這些因子將會(huì )影響到什么呢？影響到資產(chǎn)的定性問(wèn)題，這實(shí)際上是個(gè)好問(wèn)題，但是值得大家去思考一下。

Q8：今年俄烏沖突的爆發(fā)，以及歐洲能源危機也是一個(gè)很?chē)乐氐膯?wèn)題。那對于明年歐洲天然氣的供需及能源結構，付總是如何展望的？

付鵬：首先第一點(diǎn)，我之前跟你說(shuō)過(guò)兩到三年，它慢慢會(huì )調整能源戰略，這是沒(méi)什么問(wèn)題的。

你想解決基本面問(wèn)題需要兩到三年，但我想解決價(jià)格可能只需要一年。

所以現在，應該說(shuō)對俄烏危機而言，到目前為止的歐洲天然氣市場(chǎng)在這兩個(gè)月已經(jīng)發(fā)生轉變了，同樣的價(jià)格波動(dòng)已經(jīng)帶來(lái)不同的價(jià)差結構。

那這些價(jià)差結構告訴你：第一，舉個(gè)簡(jiǎn)單例子，比如說(shuō)歐洲危機剛爆發(fā)的時(shí)候，你的這些價(jià)格很簡(jiǎn)單：

其一，歐洲價(jià)格比國外高；其二，歐洲價(jià)格拽著(zhù)全球漲，因為你缺，大家都把價(jià)格提高賣(mài)給你，我也缺一點(diǎn)，那我的價(jià)格也漲，你漲我漲。同時(shí)歐洲的價(jià)格漲得會(huì )更高，就是典型的高Back擠倉，這是說(shuō)明什么？歐洲缺了導致全球缺，

但這一輪看價(jià)格的波動(dòng)，尤其到了五六月份，也有過(guò)一次價(jià)格的上漲對吧？但價(jià)差完全不一樣。

第一，過(guò)去的六個(gè)月大家拼命的生產(chǎn)，因為不賺歐洲人錢(qián)白不賺，就像印度人一樣，這個(gè)時(shí)候不要去想什么政治因素，開(kāi)足馬力煉化柴油往歐洲賣(mài)起來(lái)，一桶加工成品油，賺這么多錢(qián)，不干白不干。全球都在拼了命在賺歐洲人錢(qián)。

市場(chǎng)經(jīng)濟中，高價(jià)格、高溢價(jià)自然會(huì )帶來(lái)高供給的。之后全球就出現了什么情況呢？歐洲價(jià)格漲，但是全球價(jià)格不漲。

這時(shí)候說(shuō)明什么呢？就是除歐洲外的供給快速恢復，而由于高利率已經(jīng)帶來(lái)需求的層面的影響了，所以海外率先平衡，然后歐洲買(mǎi)那么多為了防止能源危機，我把褲子塞滿(mǎn)了，你的LNG船也卸不下來(lái)。

這個(gè)時(shí)候就開(kāi)始反映到它的庫存，反映到再氣化的能力等。這時(shí)候，你就會(huì )發(fā)現歐洲價(jià)格開(kāi)始回落了，并且歐洲的近月和遠月的價(jià)差開(kāi)始回落了，就說(shuō)明滿(mǎn)了也不缺了。

那你可以發(fā)現出現一種情況，你跌、海外跌更多，這個(gè)時(shí)候就說(shuō)明，不再是供給缺的結果了。

你別看價(jià)格，很多人光看著(zhù)價(jià)格來(lái)決定它到底缺還是不缺，這是看不出來(lái)的。你應該看同樣的價(jià)格波動(dòng)，甚至是同樣價(jià)格的水平，價(jià)差完全不同，那它就告訴你背后的邏輯不同了。

所以我們初步在第三次的價(jià)格變動(dòng)后，我們的推論是，根據市場(chǎng)結構來(lái)看，歐洲至少不會(huì )再出現今年一二季度的那種系統性的短缺，但能不能徹底解決？需要時(shí)間。

所以我們倒不是特別擔心歐洲今年冬天到明年，還會(huì )像今年一季度那么難受，只要多掏錢(qián)，日子還是能過(guò)得下去的。

Q9：前面付總這邊也提到了港股，港股經(jīng)過(guò)了幾輪的這個(gè)下跌之后，估值也處在了歷史的一個(gè)分位數上面；另外，港股也可能是全球市場(chǎng)上多因子博弈、激烈交鋒的一個(gè)市場(chǎng)，它既是中國的資產(chǎn)，也有海外的資本在參與；同時(shí)，因為聯(lián)系匯率制度也把港幣和美國的經(jīng)濟的貨幣政策又傳導在一起。

那付總是如何看待這樣的一種弱勢的？未來(lái)在怎樣的一個(gè)情況下，港股會(huì )迎來(lái)一定的配置機會(huì )呢？

付鵬：香港這市場(chǎng)基本上覆蓋了一切了，屬于典型的中國的地方。

西方的經(jīng)濟制度及金融制度，那么多資本在這里參與跨境流動(dòng)。國內的資產(chǎn)，但是是西方的上市定價(jià)，所以這里確實(shí)形成了一個(gè)很典型的市場(chǎng)。?

基本上你要做全球大類(lèi)資產(chǎn)配置不可能不考慮香港。它既是一個(gè)參照物，又是一個(gè)投資標的。所以這個(gè)市場(chǎng)我們確實(shí)是非常關(guān)注的。

但是在香港市場(chǎng)，我記得以前我就跟大家分享過(guò)，香港市場(chǎng)有個(gè)特別簡(jiǎn)單的邏輯，天時(shí)、地利、人和三大要素。

天時(shí)就是全球的錢(qián)多錢(qián)少，因為你本質(zhì)是個(gè)聯(lián)系匯率制度，只要在聯(lián)系匯率制度不破的情況下，本身香港就是很簡(jiǎn)單，多少美金對應多少港幣。

那么香港也沒(méi)有其他的經(jīng)濟支撐，主要資產(chǎn)都是這些金融性資產(chǎn)，無(wú)論是房子還是股票，所以就很簡(jiǎn)單了，先不管你資產(chǎn)好還是壞，只要水多，你的估值股價(jià)就高，水少你的估值市值就低，這是最基本邏輯。

所以香港市場(chǎng)的漲跌，等于全球流動(dòng)性，倒過(guò)來(lái)全球流動(dòng)性也就掌控著(zhù)香港的漲跌。

所以有的時(shí)候，很多人看不到太多的數據，比如香港的資本流動(dòng)數據，或者做不了對美聯(lián)儲的前瞻性判斷。它有個(gè)邏輯就是：如果香港先企穩了，國內資產(chǎn)還沒(méi)企穩，機會(huì )就來(lái)了，因為它是把香港當成了一個(gè)流動(dòng)性的參照物。

香港的地利就涉及到資本的定價(jià)和定性的問(wèn)題了。

在以前，我覺(jué)得是沒(méi)問(wèn)題的，看待香港或是在海外上市的中國企業(yè)，和看待美國企業(yè)是一樣的。這個(gè)時(shí)候定性是一樣的，開(kāi)放的市場(chǎng)，我們把它當成中國跟全球連接的一個(gè)點(diǎn)。但是現在處在轉折的階段，如果影響定性的這些因素不能很快的發(fā)生變化，那是會(huì )很麻煩的。

那最后的人和就涉及到企業(yè)了，還有包括國內政策對這些行業(yè)的影響。

選擇股票，選擇哪些公司好哪些公司壞，也就是那些做行業(yè)分析的，微觀(guān)分析的人看的問(wèn)題，香港的這種結構也相對來(lái)說(shuō)更為單一些，因為它主要以金融地產(chǎn)加互聯(lián)網(wǎng)公司為主。

對這兩年比較熱的新能源，或者子企業(yè)在港股當中的標的也相對來(lái)說(shuō)是較少。因為這些產(chǎn)業(yè)在國內是典型政策扶持和引導的，當然放到一個(gè)開(kāi)放的自由市場(chǎng)里面，是不會(huì )存在的。

這兩者之間不矛盾，不是因為沒(méi)有它，而是說(shuō)本質(zhì)上那個(gè)市場(chǎng)的定性還跟香港市場(chǎng)不一樣，所以這里邊有差異。

看3000點(diǎn)沒(méi)用，中國投資回報看兩條線(xiàn)

Q10：我們今年如果回過(guò)頭來(lái)看A股的話(huà)，這種結構分化的特點(diǎn)也是非常明顯，從50到300到500到1000非常明顯。付總是如何看待A股今年的這種結構分化的呢？

付鵬：不是今年，準確說(shuō)這都好幾年了。A股之前我也跟大家分析過(guò)，老百姓看上證指數三千點(diǎn)對吧？這個(gè)沒(méi)有用的，因為中國指數的加權權重編制的問(wèn)題。

指數是一個(gè)綜合性加權權重，在咱們的美股大師課里就講過(guò)，美國市場(chǎng)的指數它是優(yōu)勝劣汰的。你好你就進(jìn)來(lái)，你差你就出局。中國是稀釋性的，因為我們的大量的權重是國有企業(yè)，不可能被替代掉。

所以比如這家企業(yè)市值過(guò)萬(wàn)億了，它可以進(jìn)來(lái)去稀釋指數，但不能替代，這就導致我們的指數不可能像美國市場(chǎng)那種指數反映。

那么一旦經(jīng)濟沒(méi)了總量，經(jīng)濟總量增速是下滑的，由于大部分關(guān)系到國家民生的這些行業(yè)本質(zhì)上等于經(jīng)濟。所以中國有兩個(gè)投資回報：一般來(lái)講叫經(jīng)濟投資回報，一個(gè)叫政策扶持的遠期投資回報。

即期就是經(jīng)濟，中國的宏觀(guān)經(jīng)濟、GDP的增速，這些就是指存量、即期。而遠期經(jīng)濟是什么東西？中國的遠期經(jīng)濟就是哪些行業(yè)未來(lái)會(huì )發(fā)展好？有個(gè)特征也不是市場(chǎng)決定出來(lái)的，它是國家政策引導和支持出來(lái)。

所以我們一定會(huì )出現兩條線(xiàn)。

第一條線(xiàn)是有沒(méi)有總量？我們以前用了20年的時(shí)間，A股指數慢慢的爬到3000多點(diǎn)，這實(shí)際上靠的就是經(jīng)濟總量的增長(cháng)。

但你要看的是，大概從2014年2015年開(kāi)始，我們更多是在走經(jīng)濟質(zhì)量。這是啥意思，就是我們的大部分行業(yè)能夠獲得的利潤率是非常穩定的，出現高增長(cháng)的幾率較低。

所以指數怎么給予得很高？上證也好，滬深300也好，它跟著(zhù)債券走，債券收益率往上就說(shuō)明經(jīng)濟好，指數動(dòng)。而大的經(jīng)濟總量盤(pán)子不好走，只能走這一部分的增量。

而這部分增量源自于兩個(gè)力量，一個(gè)是中國政策給予你的預期。我們預期這個(gè)行業(yè)會(huì )很好，而且這個(gè)預期會(huì )逐漸地兌付過(guò)來(lái)，比如說(shuō)新能源汽車(chē)是逐漸地兌付過(guò)來(lái)。但在這個(gè)預期中間，估值部分就是由你的利率來(lái)定。

去年的4月份到10月份經(jīng)濟放緩增長(cháng)，債券收益率3.31%一路到2.8%，但你的成長(cháng)賽道股票翻著(zhù)翻著(zhù)往上走，為啥了？

利率環(huán)境在那個(gè)時(shí)候是最低的。所以那個(gè)時(shí)候你看到滬深300不漲開(kāi)跌，然后上證不漲開(kāi)跌，但你買(mǎi)了新能源增長(cháng)翻倍，看似矛盾嗎？不矛盾，就是典型的總量沒(méi)了，只能往這部分增量上去。

而那個(gè)時(shí)候的增量環(huán)境很好，資金成本也便宜，所以它會(huì )導致估值推得很猛。

在那類(lèi)階段中，全球都是這種情況。比特幣最后新高、最后一波上漲，黃金往2000奔，都是一樣的。大家在那最后的流動(dòng)性時(shí)間點(diǎn)上產(chǎn)生的瘋狂，反映到權益市場(chǎng)上都是一樣的。

但是過(guò)了10月份，美聯(lián)儲大手一揮，我流動(dòng)性要收了，就算再好的資產(chǎn)、再好的賽道、再好的預期、再好的政策扶持，在錢(qián)多的情況下，大家買(mǎi)出來(lái)的價(jià)格跟錢(qián)少的情況下大家定出來(lái)價(jià)格是不一樣的，雖然都高，但是錢(qián)多給80倍，錢(qián)少給60倍，這20倍差也夠你跌的。

所以你會(huì )發(fā)現，從去年10月份到延續到今年，一直在走的就是這個(gè)邏輯。經(jīng)濟增長(cháng)速度不是特別好，只能走賽道，賽道還趕上了全球央行大幅度收緊，然后一下子出現殺估值。這就構成了到目前為止的行情。

現在的行情往后怎么走？你就按照這個(gè)邏輯推。

第一，要么就是很快全球央行松口，假設現在全球央行松口，你也知道該干嘛了對吧？什么木頭姐，比特幣，黃金都該買(mǎi)了買(mǎi)了。但是剛才我們已經(jīng)分析過(guò)了，我們擔心的是時(shí)間持續很長(cháng)久，這個(gè)就不做預估了。

那么只剩下一個(gè)結果能讓國內市場(chǎng)表現好一點(diǎn)，就是經(jīng)濟。

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，你會(huì )發(fā)現后邊大概一周里，市場(chǎng)已經(jīng)出現了債券和A股上證滬深的同步。也就是說(shuō)滬深300，A股向漲，債券收益率就往上，為啥？

它背后隱含的因子是一樣的，就是經(jīng)濟增長(cháng)。有沒(méi)有可能有增長(cháng)預期？如果有，那么我們就啟動(dòng)這種行情，如果沒(méi)有，那就沒(méi)戲。

所以大家現在只能聚焦在這上面。所以你要對明年展望，我認為的你唯一的希望至少在上半年之前，不用去希望流動(dòng)性改善。

我們更多的希望是看到經(jīng)濟部分能不能從低迷回升起來(lái)，比如說(shuō)債券收益率2.6%的這種狀態(tài)。這可能是當下對于A(yíng)股市場(chǎng)最大的一個(gè)預期了。

全球化沒(méi)了，未來(lái)5-10年是分持的5-10年

Q11： 2022年最近幾年，全球宏觀(guān)范式發(fā)生了一個(gè)變化。付總是如何看待這種全球宏觀(guān)的范式，對資產(chǎn)價(jià)格的這種深遠的影響。

付鵬：這個(gè)問(wèn)題挺好的，這個(gè)是未來(lái)5到10年的主線(xiàn)。

首先第一點(diǎn)，全球化沒(méi)了，這不是悲觀(guān)或者不悲觀(guān)的問(wèn)題，這是歷史發(fā)展的必然規律，中國古話(huà)叫合久必分，分久必合。

未來(lái)5到10年一定是分持的5到10年，相互拉幫派的5到10年，兩幫斗爭激烈的勢力。

那么首先第一點(diǎn)，全球化的原本邏輯會(huì )發(fā)生改變。

剛才我們講到，資產(chǎn)就是資本，以前資本是在全球化下是不用去站隊的，不用管我的政治傾向對吧？對我來(lái)講，我就是資本，我沒(méi)有什么政治傾向，我就直接是你這便宜，你這有錢(qián)掙，我就往你這去干，是最簡(jiǎn)單的資本逐利的特征。

但一旦發(fā)生逆全球化了以后，就會(huì )出現非常典型的政治要素排在前頭，阻礙資本的流動(dòng)，甚至阻礙貨物的流動(dòng)，阻礙經(jīng)濟的流動(dòng)。

舉個(gè)例子，中國東西便宜，但對不起我不認，我通過(guò)法規貿易保護。有人說(shuō)人和人之間的這種溝通和交往，全球化發(fā)展這么多年，不可能大融合但也很難阻斷。

不，你想多了，這個(gè)世界沒(méi)你想的那么不容易阻斷。至少現在我們看起來(lái)，已經(jīng)阻斷了很多。

所以這個(gè)因素在未來(lái)的5到10年會(huì )改變很多，那對于大類(lèi)資產(chǎn)來(lái)講，以前的邏輯仍然適用，只是稍微修改一下。就是剛才我講的在定價(jià)模型之前，我們需要加上一個(gè)定性，這樣就OK了。

MMT對資產(chǎn)定價(jià)的影響

Q12：付總，對于像最近幾年以來(lái)的這種美聯(lián)儲為代表的，如美國財政MMT，財政貨幣化對于資產(chǎn)定價(jià)的影響是如何看待的？

付鵬：這個(gè)實(shí)際上到了資產(chǎn)端上，它只是影響了你衡量的綜合成本。關(guān)于MMT是不是會(huì )影響央行政府的這種信用？這還是交給學(xué)術(shù)去討論，而且一時(shí)半會(huì )，用不到太多到交易邏輯上去的。

到目前為止信用還沒(méi)消亡之前，它沒(méi)有變化，你的定價(jià)邏輯也就沒(méi)有變，那么這是第一。

第二，它本質(zhì)上影響了我們中長(cháng)期的邏輯，就是說(shuō)你是否是要一直去消耗這樣的信用？如果你一直消耗信用，你就假設的是所有利率一直低。

我認為不會(huì )，因為有一個(gè)條件，就是持續消耗信用我轉移不了風(fēng)險。

不用看太遠，200年，西方的政府信用最后靠什么摟回來(lái)了？你看看西方的發(fā)展史都怎么發(fā)展過(guò)來(lái)的，什么時(shí)候靠著(zhù)自己勒緊褲腰帶來(lái)的？所以MMT推導的假設恰恰的不是一個(gè)自然的信用崩塌的過(guò)程。

所以我們講百年難遇大變局，就是在這。對方希望贏(yíng)，因為贏(yíng)了，信用可以繼續往下擴張。大家都憋著(zhù)勁兒，那這是非常難的一段時(shí)間。

Q14：那我們回過(guò)頭來(lái)，如果看2023年全球宏觀(guān)與大類(lèi)資產(chǎn)。付總是對于美歐日或者說(shuō)對于中國是如何展望的？在哪些地方可能率先迎來(lái)一些轉機，或者是一些緩和呢？

付鵬：中國資產(chǎn)就看我們自己國內政策了，因為外部的牌是定的。首先外部的資金利率是定了，外部的定性牌也是定的，就不要指望著(zhù)去依靠外部的力量，不能指望外部資產(chǎn)便宜。

我覺(jué)得這些預期都要減弱的，我們更多的是要看自己的資產(chǎn)回報率能不能抬起來(lái)。因為這兩年困擾我們國內資產(chǎn)架構的很大一塊要素，除了外圍要素以外，很大一塊就我們自己。

那對于我們的大類(lèi)資產(chǎn)，你也別讓我做預測，因為預測不出來(lái)。別說(shuō)2023年，明天它會(huì )是什么樣的都很難講。所以這牌交給我們自己了，我們沒(méi)法去做100%的預判，只能說(shuō)這是一個(gè)變量。

歐洲沒(méi)有什么太多變量可以掌握在它自己手上，基本上是隨著(zhù)大格局走了。所以我們對他看法是比較差的。

對于美國來(lái)講，明年可能更多的是利率錨定下，它的資本市場(chǎng)跟著(zhù)分子走。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，4.5%這樣的利率如果熬上一兩個(gè)季度，美國經(jīng)濟放緩，那么美股走的就是跌分子的邏輯，因為分母端已經(jīng)跌到底了，那你下次就該跌分子端了。

本文來(lái)源：投資作業(yè)本，原文作者：張潛、王麗，原文標題：《付鵬：全球化沒(méi)了，未來(lái)5-10年資產(chǎn)定價(jià)邏輯發(fā)生改變，中國投資回報看兩條線(xiàn)》