核心觀(guān)點(diǎn)

隨著(zhù)內外部壓力的趨緩，12月5日，離在岸美元兌人民幣即期匯率均重回7以?xún)?。短期?lái)看，美元疲弱，國內經(jīng)濟預期改善，疊加年底積壓的結匯需求，我們認為人民幣在利多的集中釋放下或將保持強勢。展望未來(lái)，后續待市場(chǎng)消化利多因素，結匯需求釋放之后，人民幣或重回震蕩態(tài)勢，未來(lái)經(jīng)濟基本面是否能從當前的 “弱現實(shí)”狀態(tài)順利扭轉將決定明年人民幣是否可以持續升值行情。從人民幣匯率與A股之間的聯(lián)動(dòng)性看，當前人民幣偏強和A股持續修復有望同步進(jìn)行。

如何看待人民幣反向破7？近期，由于來(lái)自美元指數的壓制趨緩，非美貨幣錄得不同程度的升值，尤其是前期跌幅明顯的英鎊、日元等修復彈性更大。其中，美元兌人民幣即期匯率從7.32的高點(diǎn)持續下行，并于12月5日反向破7。

【資料圖】

1.從外部因素看，美非農數據超預期，但難掩美國經(jīng)濟下行壓力對于就業(yè)市場(chǎng)的影響，美元指數交易的主線(xiàn)或仍是“預期加息放緩”。此外，市場(chǎng)對于歐央行和美聯(lián)儲的貨幣政策取向博弈存在節奏差，市場(chǎng)仍在歐央行“鷹”“鴿”取向間博弈，這或在一定程度上支撐歐元的短期表現。整體來(lái)看，當前美元指數的拐點(diǎn)大概率確認，人民幣的外部壓力進(jìn)一步緩和。后續即使在全球經(jīng)濟超預期衰退的極端假設下，由避險情緒升溫推動(dòng)的美元升值或僅是階段性的。

2.從內部因素看，出口疲弱并未對人民幣短期走強形成制約。究其原因，我們認為有三：一是從貿易順差的角度來(lái)看，由于進(jìn)口的回落更多，貿易差額仍維持在一定的順差規模，支撐經(jīng)常項目順差保持高位；二是前期積累的貿易順差尚未完全轉化為結匯需求，季節性因素疊加人民幣短期偏強的預期或助推結匯需求釋放；三是當下貿易端并不是主導人民幣走勢的首要因素。疫情防控政策優(yōu)化、地產(chǎn)“三支箭”下經(jīng)濟修復預期改善、以及股債市場(chǎng)資本局面的扭轉均對人民幣形成利多。

匯率走強對股債兩市有何影響？短期來(lái)看，美元疲弱，國內經(jīng)濟預期改善，疊加年底積壓的結匯需求，我們認為人民幣在利多的集中釋放下或將保持強勢。展望未來(lái)，后續待市場(chǎng)消化利多因素，結匯需求釋放之后，人民幣或重回震蕩態(tài)勢，未來(lái)經(jīng)濟基本面是否能從當前的 “弱現實(shí)”狀態(tài)順利扭轉將決定明年人民幣是否可以持續升值行情。對于A(yíng)股市場(chǎng)，2017年以來(lái)，人民幣匯率與A股之間的聯(lián)動(dòng)性有所增強。當前，助推人民幣表現強勢的內外因素，對于A(yíng)股而言同樣是利好。往后看，防疫政策的進(jìn)一步優(yōu)化和穩增長(cháng)政策的發(fā)力有望提升市場(chǎng)風(fēng)險偏好，帶動(dòng)A股修復行情延續。債市方面，雖然人民幣內外壓力的緩解，一定程度上緩和了匯率對貨幣政策形成的掣肘，但當前美聯(lián)儲尚未結束加息周期，總量貨幣政策中OMO與MLF的降息窗口期仍不成熟。貨幣政策更側重寬信用的推動(dòng)，因此債市的基本邏輯也將向“寬信用”轉變，10年期國債到期收益率3.0%可能是今年年底到明年初債市的方向。此外，從外資持債的角度觀(guān)察，當前中美利差倒掛程度緩和，人民幣升值，疊加海外節假日因素，預計外資減持人民幣債券的節奏或將進(jìn)一步放緩，但當前正值債市調整期，外資短期或保持觀(guān)望態(tài)勢，外資重新增持人民幣債券資產(chǎn)還需等待。

正文

隨著(zhù)內外部壓力的趨緩，12月5日，離在岸美元兌人民幣即期匯率均重回7以?xún)?。短期?lái)看，美元疲弱，國內經(jīng)濟預期改善，疊加年底積壓的結匯需求，我們認為人民幣在利多的集中釋放下或將保持強勢。展望未來(lái)，后續待市場(chǎng)消化利多因素，結匯需求釋放之后，人民幣或重回震蕩態(tài)勢，未來(lái)經(jīng)濟基本面是否能順利扭轉“弱現實(shí)”將決定明年人民幣是否可以持續升值行情。從人民幣匯率與A股之間的聯(lián)動(dòng)性看，當前人民幣偏強和A股持續修復有望同步進(jìn)行。

如何看待人民幣反向破7？

美元指數拐點(diǎn)已現，非美貨幣漲勢良好。今年1-9月，在美聯(lián)儲大幅加息對抗通脹、俄烏沖突爆發(fā)催生避險情緒升溫、能源等大宗商品高價(jià)導致部分資源進(jìn)口國貿易收支惡化等因素影響下，美元指數表現強勁，非美貨幣則出現不同程度貶值，橫向對比來(lái)看人民幣表現出一定韌性。10月以來(lái)，美元指數在經(jīng)歷短暫盤(pán)整后，隨著(zhù)低于市場(chǎng)預期的美國10月整體通脹和核心通脹數據出爐、以及部分美聯(lián)儲官員偏鴿的發(fā)言，美元指數開(kāi)始回落。由于來(lái)自美元指數的壓制趨緩，非美貨幣錄得不同程度的升值，尤其是前期跌幅明顯的英鎊、日元等修復彈性更大。其中，美元兌人民幣即期匯率從7.32的高點(diǎn)持續下行，并于12月5日反向破7。

超預期的非農數據為何沒(méi)能顯著(zhù)提振美元指數？

非農數據超預期，但難掩美國經(jīng)濟下行壓力對于就業(yè)市場(chǎng)的影響，美元指數交易的主線(xiàn)或仍是“預期加息放緩”。11月美國非農數據出爐后，不同指標的組合對美元指數的交易構成兩條邏輯：一方面，美國11月季調后非農就業(yè)人口增加26.3萬(wàn)人，高于市場(chǎng)預期，距離疫情前20萬(wàn)人的平均水平還有一段距離。失業(yè)率仍處于3.7%的低位水平，同時(shí)平均時(shí)薪環(huán)比錄得0.6%，高于前值和預期值。以上數據顯示出美國就業(yè)市場(chǎng)仍然緊俏，通脹粘性不容忽視，慣性思維下美元指數跳升至105。但另一方面，部分就業(yè)指標表明，美國經(jīng)濟下行壓力逐步向就業(yè)市場(chǎng)傳導，包括職位空缺數高位回落、零售/批發(fā)/制造業(yè)新增就業(yè)人數下滑、人均產(chǎn)出下降等。美國就業(yè)市場(chǎng)降溫趨勢的進(jìn)一步確立，使得市場(chǎng)重回“預期美聯(lián)儲加息放緩”的邏輯，導致美元指數在向上突破105后開(kāi)始乏力，并再度回落至104。后續即使在全球經(jīng)濟超預期衰退的極端假設下，由于避險情緒升溫推動(dòng)的美元升值或僅是階段性的。當前美元指數的拐點(diǎn)大概率確認，人民幣的外部壓力進(jìn)一步緩和。

歐美貨幣政策邊際變化的差異或進(jìn)一步確認美元指數拐點(diǎn)，人民幣的外部壓力緩和。通脹形勢上，盡管薪資增長(cháng)的粘性是美國通脹或出現反復的潛在風(fēng)險，但其通脹拐點(diǎn)已現。對于歐元區，在俄烏沖突以及儲備過(guò)冬能源的催化下，其高通脹的主要貢獻力量來(lái)自高企的能源價(jià)格。11月，歐元區調和CPI同比雖有所下行，但10%的絕對水平顯示出歐元區仍面臨更為嚴峻的通脹形勢。在此背景下，市場(chǎng)對于歐央行和美聯(lián)儲的貨幣政策取向博弈存在節奏差，這或在一定程度上支撐歐元的短期表現。具體來(lái)看，美國方面，市場(chǎng)已開(kāi)始交易美聯(lián)儲放緩加息的預期；而對于歐元區，市場(chǎng)仍在歐央行“鷹”“鴿”取向間博弈。此外，能源價(jià)格中樞的邊際回落，或也從經(jīng)濟基本面維度對歐元提供一定支撐。

出口疲弱為何不對人民幣走強形成制約？

10月我國出口已同比轉負，但是從貿易順差的角度來(lái)看，由于進(jìn)口的回落更多，貿易差額仍維持在一定的順差規模，支撐經(jīng)常項目順差保持高位。2022年8月以來(lái)，外需趨勢性回落對于我國出口的拖累不斷凸顯，我國出口同比增速持續下行，10月讀數甚至轉負。往后看，歐美生產(chǎn)端和消費端的需求都呈現下行趨勢，疊加去年同期的高基數效應，我國四季度出口同比或承壓。但考慮到進(jìn)口因國內產(chǎn)需疲弱、我國對海外部分商品依賴(lài)程度降低等因素或將回落更多，因此預計我國的貿易順差規模仍在高位。

前期積累的貿易順差尚未完全轉化為結匯需求，季節性因素疊加人民幣短期偏強的預期或助推結匯需求釋放。從銀行代客結售匯看，10月的銀行代客結售匯錄得約117億美元的逆差，這也是該指標自2021年4月以來(lái)首次轉負。結匯率同樣是連續下行，從8月的72%跌至10月的65%。銀行代客結售匯和結匯率的變動(dòng)表明當前客盤(pán)觀(guān)望情緒濃厚，往后看，隨著(zhù)春節臨近，企業(yè)結匯需求或階段性抬升，疊加當前人民幣貶值趨勢告一段落，積壓的結匯需求或迎來(lái)季節性的釋放，為人民幣帶來(lái)一定需求。

更重要的是，當下貿易端并不是主導人民幣走勢的首要因素。疫情防控政策優(yōu)化和地產(chǎn)“三支箭”下經(jīng)濟修復預期改善對人民幣形成利多。近期，政策層面利好頻出，各地疫情防控措施持續優(yōu)化，地產(chǎn)支持政策也高頻輸出，推動(dòng)當前經(jīng)濟基本面呈現“強預期+弱現實(shí)”的狀態(tài)。市場(chǎng)預期的改善帶動(dòng)金融市場(chǎng)情緒升溫：11月以來(lái)，北向資金凈流入A股市場(chǎng)規模顯著(zhù)增長(cháng)，12月2日當周凈流入達265億元；債市雖然缺乏更為高頻的外資數據，但考慮到以下兩個(gè)因素，一是今年6月以來(lái)外資減持我國債券資產(chǎn)規模呈現逐步縮小的趨勢；二是中美利差倒掛程度隨著(zhù)10年期美債收益率回落而有所收斂，預計外資減持人民幣債券資產(chǎn)的規?；蜻M(jìn)一步減少?？傮w來(lái)看，股債兩個(gè)金融市場(chǎng)的資本流出壓力減弱，或也可能轉為逐步凈流入狀態(tài)，對人民幣短期走勢形成利好。

匯率走強對股債兩市有何影響？

短期來(lái)看，美元疲弱，國內經(jīng)濟預期改善，疊加年底積壓的結匯需求，我們認為人民幣在利多的集中釋放下或將保持強勢。一方面，隨著(zhù)市場(chǎng)交易“美聯(lián)儲加息節奏放緩”、并仍在博弈歐央行“鷹”“鴿”取向，美元指數的拐點(diǎn)得到確認，其給人民幣造成的被動(dòng)貶值壓力趨緩。另一方面，國內貿易順差的“基石”作用、結匯需求的季節性釋放、以及受益于疫情和地產(chǎn)等政策利好而改善的市場(chǎng)預期，對人民幣的短期走勢同樣形成支撐。展望未來(lái)，隨著(zhù)上述利多因素逐步被市場(chǎng)所消化、結匯需求在年底和春節前后集中釋放，人民幣后續或重回震蕩態(tài)勢，未來(lái)經(jīng)濟基本面是否能順利扭轉“弱現實(shí)”將決定明年人民幣是否可以持續升值行情。

2017年以來(lái)，人民幣匯率與A股之間的聯(lián)動(dòng)性有所增強，當前人民幣偏強和A股持續修復有望同步進(jìn)行。回顧2015年“8·11”匯改之后“美元兌人民幣即期匯率”與“萬(wàn)得全A”的走勢，可以看到隨著(zhù)我國金融市場(chǎng)對外開(kāi)放程度的加深，人民幣和A股之間具有一定的聯(lián)動(dòng)性。經(jīng)粗略計算，上述兩個(gè)指標在2015年8月11日-2022年12月5日期間的相關(guān)系數為-0.39。再對比人民幣出現持續行情時(shí)上述兩個(gè)指標的相關(guān)系數，發(fā)現二者的相關(guān)性有所增強，表明人民幣持續升值（貶值）行情與萬(wàn)得全A的持續上漲（下跌）往往相伴而行。當前，助推人民幣表現強勢的內外因素，對于A(yíng)股而言同樣是利好。往后看，防疫政策的進(jìn)一步優(yōu)化和穩增長(cháng)政策的發(fā)力有望提升市場(chǎng)風(fēng)險偏好，帶動(dòng)A股修復行情延續。

債券市場(chǎng)的基本邏輯仍是寬信用。雖然人民幣內外壓力的緩解，在一定程度上緩和了匯率對貨幣政策形成的掣肘，但當前美聯(lián)儲尚未結束加息周期，總量貨幣政策中OMO與MLF的降息窗口期仍不成熟。貨幣政策更側重寬信用的推動(dòng)，LPR降息或有一定概率，因此債市的基本邏輯也將向“寬信用”轉變，10年期國債到期收益率3.0%可能是今年年底到明年初債市的方向。此外，從外資持債的角度觀(guān)察，當前中美利差倒掛程度緩和，人民幣升值，疊加海外節假日因素，預計外資減持人民幣債券的節奏或將進(jìn)一步放緩，但當前正直債市調整期，外資短期或保持觀(guān)望態(tài)勢，外資重新增持人民幣債券資產(chǎn)還需等待。

本文作者：中信證券明明，來(lái)源：明晰筆談，原文標題：《如何看待人民幣匯率反向破7？對股債有何影響？》，華爾街見(jiàn)聞?dòng)兴鶆h節

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關(guān)鍵詞： 貨幣政策 經(jīng)濟基本面 貿易順差