中國經(jīng)濟加速反彈，房地產(chǎn)行業(yè)的表現將成為持續復蘇的關(guān)鍵。

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德銀中國首席經(jīng)濟學(xué)家熊奕等人在發(fā)表于2月13日的報告中表示，2023年中國房地產(chǎn)銷(xiāo)售將反彈，下半年增長(cháng)可能達到兩位數水平。

盡管這一觀(guān)點(diǎn)與德銀在訪(fǎng)談中獲得的共識大相徑庭，但德銀認為，他們看到了兩個(gè)“令人信服但被低估”的因素，這兩個(gè)因素可能會(huì )支持中國房地產(chǎn)市場(chǎng)強于預期的復蘇：

1. 從周期性的角度來(lái)看，由于家庭儲蓄過(guò)剩，存在大量被壓抑的需求。

2. 從長(cháng)期來(lái)看，中國的住房需求可能已經(jīng)見(jiàn)頂，但不太可能大幅下降。城鎮化遠未結束，外來(lái)人口住房自有率較低，住房質(zhì)量仍有提高空間，還有相當一部分老舊住房需要改造。由人口結構、經(jīng)濟基本面和住房所有權狀況決定的中國長(cháng)期住房需求也要求住房銷(xiāo)售在2022年從低水平反彈。

德銀認為，2022年的住房銷(xiāo)售不應被視為新常態(tài)，這比他們所估計的長(cháng)期住房需求仍低13%。

家庭儲蓄過(guò)剩刺激房地產(chǎn)需求

德銀認為，經(jīng)濟反彈期，中國家庭多余的家庭儲蓄可能更多地用于投資，而住房依舊是家庭投資的首選。

過(guò)去三年，中國家庭的凈銀行儲蓄增加了20萬(wàn)億元，相當于GDP的15%。2022年的儲蓄增長(cháng)尤其大，達到14萬(wàn)億元，超過(guò)了此前10年的總和：

在這些過(guò)剩的銀行儲蓄中，只有一小部分來(lái)自消費支出的減少。這些過(guò)剩的銀行儲蓄大部分是家庭調整資產(chǎn)配置的結果。他們減少了住房購買(mǎi)，并從金融市場(chǎng)撤出資金，將資金安全地存放在銀行或償還銀行貸款。

德銀認為，與大多數其他國家的家庭一樣，中國家庭不會(huì )把多余的儲蓄用于消費，中國家庭儲蓄率將降至疫情前的水平，約為30%：

隨著(zhù)經(jīng)濟的改善，家庭可能會(huì )減少風(fēng)險厭惡，開(kāi)始考慮其他投資機會(huì )。

在不同的資產(chǎn)類(lèi)別中，住房仍是中國家庭的首選。盡管份額逐漸下降，但住房仍然是最主要的資產(chǎn)類(lèi)別，占2019年所有家庭資產(chǎn)的40%（最新數據），其次是股權資產(chǎn)（30%）和現金和存款（21%）。對于大多數沒(méi)有大量金融資產(chǎn)的中國家庭來(lái)說(shuō)，住房仍然是對沖通脹最可靠的形式。

如果中國家庭將20萬(wàn)億元儲蓄從銀行重新配置，那么其中40%（8萬(wàn)億元）可能會(huì )進(jìn)入房地產(chǎn)市場(chǎng)。

此外，放寬房地產(chǎn)政策也有可能成為市場(chǎng)的催化劑：

首套房抵押貸款利率已大幅下調至4%左右，大多數城市的首付比例已降低10-20%。抵押貸款利率和首付款比例都處于歷史最低水平。此外，除少數一線(xiàn)城市外，大多數城市也放松或取消了住房限購政策。

這些政策放松不會(huì )持續太久。例如，優(yōu)惠的抵押貸款利率只適用于住房銷(xiāo)售增長(cháng)連續3個(gè)月為負的城市。房地產(chǎn)政策未來(lái)可能再次收緊的預期，可能會(huì )加速今年房地產(chǎn)行業(yè)的復蘇，因為購房者會(huì )在機會(huì )之窗關(guān)閉之前涌入市場(chǎng)。

以史為鑒，德銀指出，在過(guò)去，家庭銀行儲蓄激增之后往往是房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮：

這種情況發(fā)生在2009年、2012-13年以及2020-21年。唯一一次沒(méi)有受到家庭儲蓄激增支撐的房地產(chǎn)繁榮發(fā)生在2016年，當時(shí)住房需求可能是由改造項目的補貼推動(dòng)的。

長(cháng)期住房需求：達峰，但仍然健康

德銀預測，中國的城市住房需求可能已經(jīng)見(jiàn)頂，但可能會(huì )在本世紀20年代保持強勁。

過(guò)去二十年，中國城市住房市場(chǎng)蓬勃發(fā)展，住房面積從90億平方米增長(cháng)到290億平方米。房地產(chǎn)行業(yè)一直是中國經(jīng)濟增長(cháng)的重要推動(dòng)力，住房也成為中國家庭財富積累的重要資產(chǎn)類(lèi)別。

德銀認為，在當下這個(gè)十年里，城市住房總面積將繼續增加，但速度將放緩:

我們估計，2020年至2030年期間，城市住房總面積將凈增加110.2億平方米，低于上一個(gè)十年的128.7億平方米。

然而，考慮到:(1)將會(huì )有更高的替換需求來(lái)自于退役的老舊住宅單位；(2)更大份額的新住房將從市場(chǎng)購買(mǎi)，而不是自建或通過(guò)其他非市場(chǎng)方式，我們估計在這個(gè)十年，住房銷(xiāo)售將達到130億平方米，或平均每年13億平方米。這一隱含的長(cháng)期需求比2022年11.5億美元的住房銷(xiāo)售額高出13%。

預計未來(lái)十年，住宅商品住宅的總需求將達到150億平方米。到2030年底，中國城鎮化率將達到73%，總人口將小幅下降至13.9億。

隨著(zhù)家庭規模的進(jìn)一步縮小，城鎮家庭數量將增加到3.87億戶(hù)。每個(gè)家庭的平均建筑面積可能會(huì )增加到108平方米。因此，城市住房面積將增加110.2億平方米。此外，如果平均退出率穩定在13%，將有39.9億平方米的置換需求。

商品房年均銷(xiāo)售預計13億平方米。自建房和公房曾經(jīng)是住房市場(chǎng)的重要組成部分，但增長(cháng)已明顯放緩。相比之下，商品房和經(jīng)濟適用房在住房供應中發(fā)揮著(zhù)越來(lái)越重要的作用。到2020年，他們分別貢獻了79%和7%的住房供應。

在未來(lái)十年，我們相信這一趨勢將繼續下去。自建房和其他來(lái)源的新供應量將分別減少至3億平方米和6億平方米，而經(jīng)濟適用房供應量可能略有增加至11億平方米。商品房仍將是最大的供應量，將增至130.1億平方米。

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