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環(huán)球今頭條!為什么貸款越來(lái)越多,但是利率越來(lái)越低?

摘要

3月10日,央行發(fā)布2023年2月金融數據,數據從總量和結構上都出現了進(jìn)一步改善,一定程度上超出市場(chǎng)預期。貸款投放不斷增量,但是債市利率卻越來(lái)越低,我們認為一方面來(lái)源于低貸款利率增大了債券投資的性?xún)r(jià)比,另一方面則是因為市場(chǎng)預計后續信貸投放節奏將放緩。綜合來(lái)看,對銀行來(lái)說(shuō),當前利率債收益率相較于極低的貸款利率而言更具備配置吸引力,利率債仍有做多的空間。

金融數據發(fā)布后債市利率下滑:2月金融數據公布,總量延續1月較高的漲幅,同時(shí)結構也出現好轉,一定程度超出市場(chǎng)預期。然而從債市反應來(lái)看,較強的金融數據并沒(méi)有提振空頭的情緒,投資者預期分歧依然較大。這背后的原因,一方面來(lái)自于金融數據高增的可持續性有待進(jìn)一步觀(guān)察,另一方面則源于過(guò)低的貸款利率間接增大了債券投資的性?xún)r(jià)比。

低貸款利率增大債券投資性?xún)r(jià)比:一季度是銀行信貸投放的傳統旺季,加之當前政策鼓勵銀行積極放貸、業(yè)務(wù)部門(mén)也面臨優(yōu)化業(yè)績(jì)的壓力,因此多數銀行會(huì )通過(guò)推出各類(lèi)優(yōu)惠活動(dòng)來(lái)吸引潛在用戶(hù),當前貸款利率已經(jīng)到了歷史低位。此外在銀行進(jìn)行資產(chǎn)配置的過(guò)程中,除了票面利率,還要考慮和其他資產(chǎn)相比所要承擔的機會(huì )成本,因此我們選擇使用EVA來(lái)大致比較銀行貸款與債券的性?xún)r(jià)比,可以看出近期債券投資的性?xún)r(jià)比得到提升,銀行配債的意愿邊際增強。除了貸款收益下滑增強了銀行配債意愿以外,由于大行提供了更低的貸款利率,客戶(hù)下沉擠壓了部分中小銀行的業(yè)務(wù)空間。中小銀行面對增長(cháng)的業(yè)績(jì)壓力,開(kāi)始將目光轉移到金融市場(chǎng)部,加大債券的配置力度。


(資料圖片僅供參考)

數據高增的可持續性有待進(jìn)一步觀(guān)察: 1-2月企業(yè)貸款表現較為亮眼,部分來(lái)源于企業(yè)債融資需求溢出至貸款。如果將企業(yè)債和企業(yè)貸款、未貼現銀行承兌匯票合并來(lái)看,其實(shí)企業(yè)部門(mén)的融資需求還有進(jìn)一步提升的空間。今年兩會(huì )上央行副行長(cháng)劉國強表示“要處理好穩增長(cháng)和防風(fēng)險的關(guān)系,不盲目追求信貸高增長(cháng)”,我們預計信貸增長(cháng)也會(huì )隨著(zhù)定價(jià)的逐步修正而回歸到相對平穩的節奏。此外,貸款利率下行過(guò)快,甚至與一些大額存單或理財產(chǎn)品的收益形成倒掛,容易誘發(fā)資金空轉套利的行為,有違金融支持實(shí)體的初衷,因此不排除監管通過(guò)嚴查“經(jīng)營(yíng)貸”等方式適度糾偏、打擊資金空轉套利的可能。

金融數據發(fā)布后債市利率下滑

2月金融數據公布,總量延續1月維持較高的漲幅,同時(shí)結構也出現好轉,一定程度超出市場(chǎng)預期。央行近期發(fā)布2023年2月金融數據,2月新增人民幣貸款1.81萬(wàn)億元,同比多增5928億元,零售貸款較弱的問(wèn)題明顯改善;新增社會(huì )融資規模3.16萬(wàn)億元,同比增速9.9%,較前值上升0.5個(gè)百分點(diǎn),信貸投放較多、非標融資好轉、政府債券多增都是本次社融同比增速的拉動(dòng)項。2月金融數據從總量和結構上都出現了進(jìn)一步改善,一定程度上超出市場(chǎng)預期。

然而,面對較強的金融數據,債券市場(chǎng)的反應則顯示出目前投資者的分歧依然較大。金融數據在3月10日下午16:30公布,然而數據公布后的半小時(shí)內,債券市場(chǎng)收益率卻持續下行。以10年期國債活躍券為例,數據公開(kāi)后收益率最低下行至2.8700%,雖然之后震蕩回升,但最終仍收于2.8750%,全天下行0.90bp。10年期國開(kāi)債的情況與國債基本一致。從債市反應來(lái)看,較強的金融數據并沒(méi)有提振空頭的情緒,投資者預期分歧依然較大。

一般而言,較強的金融數據指向融資需求好轉和經(jīng)濟修復加速,會(huì )給債市表現帶來(lái)較大的壓力。近期無(wú)論是微觀(guān)層面的觀(guān)察,還是宏觀(guān)層面的數據驗證,都已經(jīng)反映出貸款投放不斷放量的事實(shí),但是債市利率卻越來(lái)越低。這背后的原因,一方面來(lái)自于金融數據高增的可持續性有待進(jìn)一步觀(guān)察,另一方面則源于過(guò)低的貸款利率間接增大了債券投資的性?xún)r(jià)比。下文將具體分析。

低貸款利率增大債券投資性?xún)r(jià)比

在信貸投放壓力之下,許多銀行通過(guò)下調貸款產(chǎn)品利率以吸引用戶(hù),當前貸款利率已經(jīng)到了歷史低位。根據2023年政府工作報告,在引導金融機構增加信貸投放,降低融資成本的背景下,2022年新發(fā)放企業(yè)貸款平均利率降至有統計以來(lái)最低水平,對普惠小微貸款階段性減息。此外,一季度是銀行信貸投放的傳統旺季,加之當前政策鼓勵銀行積極放貸、業(yè)務(wù)部門(mén)也面臨優(yōu)化業(yè)績(jì)的壓力,因此多數銀行會(huì )通過(guò)推出各類(lèi)優(yōu)惠活動(dòng)來(lái)吸引潛在用戶(hù),新發(fā)貸款利率進(jìn)一步降低。根據澎湃新聞報道,銀行打響了消費貸“價(jià)格戰”,部分銀行最低利率降到3.2%。

極低的貸款利率壓縮了銀行的盈利空間,相比之下,債券投資的性?xún)r(jià)比得到提升,銀行配債的意愿邊際增強。在銀行進(jìn)行資產(chǎn)配置的過(guò)程中,除了票面利率,還要考慮和其他資產(chǎn)相比所要承擔的機會(huì )成本,因此我們選擇使用EVA(Economic Value Added)的概念比較各類(lèi)券種以及一般貸款的綜合收益性?xún)r(jià)比。從稅收的角度,國債和地方債的利息收入可以免稅,而貸款利息收入需要繳納25%的企業(yè)所得稅和6%的增值稅;從資本占用的層面,國債和政策性金融債不占用銀行資本,地方政府債的風(fēng)險權重也遠低于個(gè)人抵押貸款和企業(yè)貸款;從信用風(fēng)險的層面,國債、政策性金融債和地方政府債都是近乎無(wú)風(fēng)險的資產(chǎn),而貸款則要面對一定的違約風(fēng)險。從下表可以看出,隨著(zhù)貸款利率的大幅降低,當前投資債券的收益顯然更具吸引力。

除了貸款收益下滑增強了銀行配債意愿以外,中小行由于信貸資源有限,也開(kāi)始通過(guò)投資債券來(lái)進(jìn)行資產(chǎn)配置,以實(shí)現業(yè)績(jì)目標。從去年下半年開(kāi)始,大型銀行便成了信貸投放的“領(lǐng)頭羊”,然而從近期的情況來(lái)看,由于大行提供了更低的貸款利率,客戶(hù)下沉擠壓了部分中小銀行的業(yè)務(wù)空間。中小銀行面對增長(cháng)的業(yè)績(jì)壓力,開(kāi)始將目光轉移到金融市場(chǎng)部,加大債券的配置力度。大型和中小型銀行的資產(chǎn)配置差異雖然很難通過(guò)金融數據直接體現,但是最終仍將反映在對債券市場(chǎng)的估值定價(jià)上。

數據高增的可持續性有待觀(guān)察

企業(yè)貸款承接了一部分企業(yè)債券融資溢出,合并之后可以看出,企業(yè)部門(mén)整體的融資需求依然需要繼續提振。1-2月企業(yè)貸款表現較為亮眼,一部分歸功于再貸款、開(kāi)發(fā)性金融工具以及地方項目等政策刺激,另一部分則是來(lái)源于企業(yè)債融資需求溢出至貸款(這一點(diǎn)從企業(yè)債券和企業(yè)貸款的同比增幅分化可以看出)。如果將企業(yè)債和企業(yè)貸款、未貼現銀行承兌匯票合并來(lái)看,其實(shí)企業(yè)部門(mén)的融資需求還有進(jìn)一步提升的空間。

銀行低息放貸的方式難以長(cháng)期維續,后續信貸投放節奏預計將適度平滑,不排除監管適度糾偏、打擊資金空轉套利的可能。今年兩會(huì )上央行副行長(cháng)劉國強表示“要處理好穩增長(cháng)和防風(fēng)險的關(guān)系,不盲目追求信貸高增長(cháng)”。一季度以來(lái)信貸的快速增長(cháng)可能存在“寅吃卯糧”的可能,而且以極低的利率吸引貸款客戶(hù)并非長(cháng)久之計,預計信貸增長(cháng)也會(huì )隨著(zhù)定價(jià)的逐步修正,而回歸到相對平穩的節奏。此外,貸款利率下行過(guò)快,甚至與一些大額存單或理財產(chǎn)品的收益形成倒掛,容易誘發(fā)資金空轉套利的行為,有違金融支持實(shí)體的初衷,因此不排除監管通過(guò)嚴查“經(jīng)營(yíng)貸”等方式適度糾偏、打擊資金空轉套利的可能。

本文作者:中信證券明明(S1010517100001)團隊,來(lái)源:明晰筆談,原文標題:《為什么貸款越來(lái)越多,但是利率越來(lái)越低?》,有刪節

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