上周權益市場(chǎng)行情繼續在A(yíng)I+板塊擴散，TMT板塊繼續領(lǐng)漲，半導體板塊進(jìn)入加速行情、同時(shí)整個(gè)電子板塊都有所擴散，而轉債市場(chǎng)中電子板塊標的數量與余額在TMT中占比均最高，轉債受到正面擴散影響；另一方面市場(chǎng)開(kāi)始進(jìn)行輪動(dòng)上漲，除TMT之外，其他如房地產(chǎn)、建筑建材、醫藥等行業(yè)也開(kāi)始有所表現，市場(chǎng)方向向上。

(資料圖片僅供參考)

受此影響，轉債估值在歷經(jīng)一周的盤(pán)整之后于上周再次向上拉升，平價(jià)90以上的轉債溢價(jià)率平均拉升1個(gè)百分點(diǎn)以上，都已經(jīng)超過(guò)1月份的階段性高點(diǎn)，距離歷史高點(diǎn)在5個(gè)百分點(diǎn)以?xún)取?/p>

與3月中下旬的估值拉動(dòng)有所區別，3月下旬轉債的估值拉動(dòng)主力是新能源標的、相對局部，紡織服裝、有色、家電、化工、建材等板塊估值并未有顯著(zhù)拉升；而上周估值拉動(dòng)范圍更廣、疑似估值的“補漲”，連非銀、銀行等鈍化的板塊估值都有小幅拉升，公用事業(yè)、建筑、化工等板塊的估值拉漲幅度更大，其中不少標的在上漲過(guò)程中轉債價(jià)格與溢價(jià)率一同拉升；另一部分標的雖然在上漲過(guò)程中溢價(jià)率有所壓縮，但壓縮幅度不夠，拉高整體估值。

就當前估值所處位置來(lái)看，除了價(jià)格中位數以外，其余各項估值指標均已經(jīng)來(lái)到22年以來(lái)的80%分位數以上，其中平價(jià)110-130的轉債溢價(jià)率水平基本接近歷史高點(diǎn)。

后面估值能突破新高嗎？就歷史而言，22年初與22年中的兩個(gè)估值高點(diǎn)，出現的背景都是權益市場(chǎng)上行疊加債券利率下行、即股債雙牛；22年中與年底的估值低點(diǎn)，基本都出現在股債雙殺的位置。

22年5-7月利率處于低位窄幅波動(dòng)的狀態(tài)，此時(shí)轉債估值與利率走勢相關(guān)性大幅降低、與權益市場(chǎng)基本呈現正相關(guān)，而23年以來(lái)利率再次出現低位窄幅波動(dòng)的狀態(tài)，在此期間轉債估值確實(shí)脫離利率影響、與權益市場(chǎng)呈現明顯正相關(guān)關(guān)系。

就利率而言，一季度國內經(jīng)濟復蘇從最初的超預期到最后的弱復蘇、利率震蕩小幅下行，而隨著(zhù)當前資產(chǎn)荒的演繹、行情已逐漸走向極致，二季度低基數效應、經(jīng)濟可能仍然會(huì )走向復蘇；另一方面理財發(fā)行增速進(jìn)一步下滑、二季度帶來(lái)的增量資金有限，此種背景下利率可能會(huì )出現上行，但在經(jīng)濟弱復蘇的判斷下、也較難發(fā)生類(lèi)似此前大幅上行的情景，因此未來(lái)利率可能仍然以窄幅震蕩（10bp以?xún)龋┳邉轂橹?，此種背景下權益市場(chǎng)是決定轉債估值短期突破新高的關(guān)鍵。

權益市場(chǎng)面臨的外圍環(huán)境來(lái)看，目前美聯(lián)儲關(guān)于年內加息仍無(wú)定論，年內可能仍然有一次加息，24年才會(huì )進(jìn)入降息周期，美元指數、美債利率長(cháng)周期終將進(jìn)入下行期，但就年內來(lái)看難為國內權益市場(chǎng)帶來(lái)顯著(zhù)增量資金，估值并不具備大幅抬升基礎。

企業(yè)盈利層面，雖然今年國內經(jīng)濟的主旋律確實(shí)是經(jīng)濟復蘇，但就目前而言，國內各個(gè)方向除基建與消費以外，地產(chǎn)開(kāi)工數據并不強，出口在邊際轉弱，疊加5%的年內經(jīng)濟目標、經(jīng)濟更多表現為弱復蘇而非強復蘇，體現到企業(yè)盈利層面、整體增速預期也并不高，更多是結構性高增。而權益市場(chǎng)1月份的普漲已經(jīng)對經(jīng)濟復蘇預期有所反映、當前市場(chǎng)整體估值已難言低位，雖然全年盈利向上趨勢不改，但后市持續的普漲行情較難出現，更多將表現為結構性行情。

于轉債市場(chǎng)而言，過(guò)去1年其估值影響因素除10年國債利率外，實(shí)際含量高的新能源板塊表現對其估值擾動(dòng)更大，今年市場(chǎng)的高景氣板塊發(fā)生變化、但轉債市場(chǎng)的對應含量較低，轉債全年估值波動(dòng)與權益市場(chǎng)整體漲跌關(guān)聯(lián)度更高，而基于對權益市場(chǎng)非普漲而是結構性行情的判斷，轉債估值也較難突破新高，全年圍繞估值波動(dòng)進(jìn)行波段操作的思路不變，而當前或是規避轉債高估值風(fēng)險的時(shí)點(diǎn)。

本文作者：招商證券李玲、尹睿哲，來(lái)源：睿哲固收研究，原文標題：《估值逼近歷史高點(diǎn)》

尹睿哲??SAC執業(yè)證書(shū)編號：S1090518110001

李 玲??SAC執業(yè)證書(shū)編號：S1090520070002

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