核心觀(guān)點(diǎn)

4月20日，中國人民銀行召開(kāi)新聞發(fā)布會(huì )，就2023年一季度金融統計數據有關(guān)情況答記者問(wèn)。從中我們注意到幾個(gè)要點(diǎn)：受政策鼓勵、基本面修復及低息環(huán)境等因素推動(dòng)，一季度信貸總量高增、結構改善；我國不存在長(cháng)期通縮或通脹基礎；后續貨幣政策要“精準有力”，結構性政策工具“有進(jìn)有退”。

總體來(lái)看，預計未來(lái)信貸增長(cháng)依然維持較高的景氣度，但增速較一季度將會(huì )有所放緩；對于債市，中長(cháng)期仍具備配置價(jià)值，但寬信用態(tài)勢延續以及貨幣政策力度適度回擺的背景下，長(cháng)端利率短期可能會(huì )維持弱勢震蕩調整的格局。

【資料圖】

4月20日，中國人民銀行召開(kāi)新聞發(fā)布會(huì )，就2023年一季度金融統計數據有關(guān)情況答記者問(wèn)。從中我們注意到幾個(gè)要點(diǎn)：

信貸“開(kāi)門(mén)紅”順利收官：信貸總量自開(kāi)年后連續三個(gè)月保持同比高增態(tài)勢，結構上呈現出企業(yè)端持續高增、居民端邊際改善的特點(diǎn)。從貸款具體投向來(lái)看，制造業(yè)中長(cháng)期貸款保持較高的增長(cháng)水平，不含房地產(chǎn)業(yè)的服務(wù)業(yè)中長(cháng)期貸款增速繼續加快。信貸高增有三重驅動(dòng)力，其一，政策積極鼓勵信貸投放，國有大行積極發(fā)揮帶頭作用，部分銀行為響應指導，也加速開(kāi)啟儲備項目。其二，經(jīng)濟修復穩步推進(jìn)，實(shí)體部門(mén)融資需求抬升。其三，貸款利率降至歷史地位，低息環(huán)境進(jìn)一步抬升居民和企業(yè)的融資意愿。

我國不存在長(cháng)期通脹或退縮的基礎：3月，CPI同比延續回踩而環(huán)比降幅收窄，PPI環(huán)比持平而同比延續低位運行。央行指出，經(jīng)濟基本面和高基數等因素使得近期物價(jià)有所回落?？紤]到二季度通常是豬肉需求旺季，且出行、旅游等接觸型服務(wù)業(yè)或存在更高的修復彈性，非食品項通脹與核心通脹環(huán)比或將轉正，我國不存在長(cháng)期通縮或通脹的基礎，全年CPI可能呈U形走勢。

貨幣政策強調“精準有力”：貨幣政策對于信貸的目標從 “總量有效增長(cháng)”轉變?yōu)椤昂侠碓鲩L(cháng)、節奏平穩”，在追求融資提振的同時(shí)，也注重防范市場(chǎng)過(guò)熱帶來(lái)的金融風(fēng)險。同時(shí)，4月央行小幅增量續做MLF，反映出流動(dòng)性環(huán)境緩解后貨幣政策尋求穩健和平衡。另外，結構性貨幣政策工具在完成政策目標后會(huì )平穩有序退出，且未來(lái)將更多關(guān)注擴大內需、改革創(chuàng )新和防范化解風(fēng)險等經(jīng)濟重要領(lǐng)域，力度較疫情期間或將有所回調。

后市展望：一季度經(jīng)濟復蘇節奏超預期，在基本面改善以及企業(yè)和居民預期好轉的背景下，信貸及社融的增長(cháng)將由依靠外部的政策刺激轉向依靠實(shí)體內生的融資需求，預計信貸增長(cháng)依然維持較高的景氣度，但增速較一季度將會(huì )有所放緩。對于債市而言，中長(cháng)期來(lái)看，國債依然具備配置價(jià)值。但是短期內，在信貸景氣度延續的背景下，如果貨幣政策缺乏進(jìn)一步寬松操作，債市可能存在弱勢調整的傾向，利率或將震蕩運行。

風(fēng)險提示：央行貨幣政策不及預期；經(jīng)濟復蘇節奏不及預期；銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性過(guò)快收緊；人民幣匯率超預期變化。

4月20日，中國人民銀行召開(kāi)新聞發(fā)布會(huì )，就2023年一季度金融統計數據有關(guān)情況答記者問(wèn)。央行調查統計司司長(cháng)、新聞發(fā)言人阮健弘與貨幣政策司司長(cháng)鄒瀾出席發(fā)布會(huì )并就信貸增長(cháng)、通脹情況、貨幣政策方向等熱點(diǎn)問(wèn)題給予回答，從中我們總結了以下幾大要點(diǎn)。

信貸“開(kāi)門(mén)紅”順利收官

一季度信貸總量高增結構優(yōu)化

信貸總量自開(kāi)年后連續三個(gè)月保持同比高增的態(tài)勢，結構上呈現出企業(yè)端持續高增、居民端邊際改善的特點(diǎn)。一季度累計新增人民幣貸款10.6萬(wàn)億元，不僅較去年同比大幅多增2.27萬(wàn)億元，同時(shí)也成為了有史以來(lái)信貸總量增量最高的季度。

結構上，一季度新增企業(yè)中長(cháng)期貸款6.68萬(wàn)億元，構成了信貸高增的核心動(dòng)力。而前期表現相對低迷的居民融資也出現邊際改善，疫后消費修復驅動(dòng)居民短端融資需求逐步修復，居民部門(mén)新增短期貸款7653億元，同比多增5710億元。

而地產(chǎn)市場(chǎng)的向暖也推動(dòng)居民儲蓄逐步回流，對中長(cháng)期貸款的融資需求小幅回升，2023Q1居民部門(mén)最終實(shí)現新增中長(cháng)期貸款9442億元。此外，票據融資減少9803億元，顯示金融機構票據沖量行為減少，也側面反映一季度信貸修復的成色。

從貸款具體投向來(lái)看，制造業(yè)中長(cháng)期貸款保持較高的增長(cháng)水平，不含房地產(chǎn)業(yè)的服務(wù)業(yè)中長(cháng)期貸款增速繼續加快。阮健弘指出，具體來(lái)看：3月末制造業(yè)中長(cháng)期貸款同比增長(cháng)41.2%，比上月末和上年末分別高0.6和4.5個(gè)百分點(diǎn)，比全部產(chǎn)業(yè)中長(cháng)期貸款增速要高23.6個(gè)百分點(diǎn)。

一季度新增1.3萬(wàn)億元，同比多增6237億元。3月末，高技術(shù)制造業(yè)中長(cháng)期貸款余額同比增長(cháng)42.5%，比上月末低2.5個(gè)百分點(diǎn)，比上年末高5.2個(gè)百分點(diǎn)。一季度新增2728億元，同比多增1339億元?；A設施行業(yè)中長(cháng)期貸款增速繼續提升。3月末，基礎設施行業(yè)中長(cháng)期貸款增長(cháng)15.2%，比上月末和上年同期分別高0.4和2.2個(gè)百分點(diǎn)。一季度新增2.16萬(wàn)億元，同比多增7771億元。3月末，服務(wù)業(yè)（不含房地產(chǎn)業(yè)）中長(cháng)期貸款增長(cháng)16.1%，比上月末和上年末分別高0.3和2.6個(gè)百分點(diǎn)。一季度新增3.07萬(wàn)億元，同比多增1.04萬(wàn)億元。房地產(chǎn)業(yè)中長(cháng)期貸款增速呈上升態(tài)勢。3月末，房地產(chǎn)業(yè)中長(cháng)期貸款增長(cháng)6.4%，比上月末和上年末分別高0.7和2.4個(gè)百分點(diǎn)。

信貸高增的三重驅動(dòng)力

其一，政策積極鼓勵信貸投放，國有大行積極發(fā)揮帶頭作用，部分銀行為響應指導，也加速開(kāi)啟儲備項目。近年來(lái)，央行與銀保監會(huì )持續號召金融機構合理把握信貸投放節奏并適度靠前發(fā)力，上半年信貸投放規模占全年規模的比重持續上升。國有大行作為承擔更多宏觀(guān)社會(huì )責任的載體，在信貸投放工作中往往發(fā)揮著(zhù)帶頭作用。

截至2023年2月，全國四家大型銀行信貸投放規模為3萬(wàn)億元，十分接近2022年一季度3.3萬(wàn)億元的投放規模。在大型銀行帶頭之下，部分股份銀行及中小銀行也開(kāi)始圍繞“穩增長(cháng)”主線(xiàn)，結合普惠、綠色、基建、制造業(yè)等重點(diǎn)領(lǐng)域，加速啟動(dòng)一系列儲備項目。截至2023年3月，銀行貸款審批指數為57.70%，自2022年以來(lái)維持在較高水平，反映了銀行業(yè)在政策指導下于信貸供給端發(fā)揮的活躍作用。

其二，經(jīng)濟修復穩步推進(jìn)，實(shí)體部門(mén)融資需求抬升。疫情管控放開(kāi)利好消費場(chǎng)景的修復，推動(dòng)各類(lèi)消費數據開(kāi)年以來(lái)即顯示出較為強勁的復蘇態(tài)勢，同時(shí)企業(yè)對生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的預期也出現明顯修復，體現為1-3月各項PMI數據恢復至榮枯線(xiàn)上方。近日，中國公布一季度GDP數據，GDP季調環(huán)比上漲2.20%，同比上漲4.50%，總量數據的顯著(zhù)改善為復蘇成色最終定調。伴隨經(jīng)濟修復的穩步推進(jìn)，實(shí)體部門(mén)融資需求也持續提升，表現在企業(yè)中長(cháng)貸的持續發(fā)力。

其三，貸款利率降至歷史低位，低息環(huán)境進(jìn)一步抬升居民和企業(yè)的融資意愿。2022年以來(lái)，央行通過(guò)降息、降準等工具引導貸款利率降低以刺激需求。阮健弘表示，貸款市場(chǎng)利率改革效能持續釋放，3月份新發(fā)放的企業(yè)貸款加權平均利率為3.96%，比上年同期低29個(gè)基點(diǎn)；新發(fā)放的普惠小微企業(yè)貸款利率為4.42%，比上月和上年同期分別低11和41個(gè)基點(diǎn)。

此外，一季度是銀行信貸投放的傳統旺季，加之當前政策鼓勵銀行積極放貸、業(yè)務(wù)部門(mén)也面臨優(yōu)化業(yè)績(jì)的壓力，因此多數銀行會(huì )通過(guò)推出各類(lèi)優(yōu)惠活動(dòng)來(lái)吸引潛在用戶(hù)，新發(fā)貸款利率進(jìn)一步降低。根據澎湃新聞報道，銀行打響了消費貸“價(jià)格戰”，部分銀行最低利率降到3.2%。

需要注意的是，銀行向客戶(hù)提供低息貸款和高息存款，客觀(guān)上也為金融市場(chǎng)中資金空轉的違規操作提供了投機空間，部分機構和企業(yè)可能以較低成本向銀行進(jìn)行貸款融資，而后直接投資于其他大額存單或結構性存款等產(chǎn)品，享受套利收益。

我國不存在長(cháng)期通脹或退縮的基礎

3月CPI同比延續回踩而環(huán)比降幅收窄，PPI環(huán)比持平而同比延續低位運行。3 月 CPI 同比上漲 0.7%，漲幅較2月回落0.3%，環(huán)比下降0.3%，降幅較2月收窄0.2%，主要受到消費弱復蘇以及豬肉、鮮菜等食品項價(jià)格走低的影響。

其中，豬肉、蔬菜延續降價(jià)帶動(dòng)食品項CPI 環(huán)比下跌，降幅較2月縮小0.6pct；而出行需求回暖、換季服裝上市，非食品項CPI環(huán)比由2月的下降0.2%轉為持平，同比漲幅回落。此外，上游開(kāi)工情緒延續好轉但國際油價(jià)延續低位震蕩，PPI同比延續低位運行，環(huán)比持平。

我國不存在長(cháng)期通脹或退縮的基礎，全年CPI可能呈U形走勢。針對通脹數據下滑，鄒瀾表示，經(jīng)濟基本面和高基數等因素使得近期物價(jià)有所回落。一方面，供給能力較強，特別是“菜籃子”、“米袋子”供給充足；另一方面，需求恢復較慢，疫情傷痕效應尚未消退，消費意愿尤其是大宗消費需求回升需要時(shí)間。

展望未來(lái)，我們認為，4月初豬價(jià)下行斜率放緩，而二季度通常是豬肉需求旺季，豬肉供需失衡或有望得到緩解；不過(guò)，隨著(zhù)氣溫逐步回升，而春季蔬菜供給充足，蔬菜價(jià)格仍在季節性下行通道，預計未來(lái)食品項的通脹壓力依然較小。

擴內需目標下不排除增量促消費政策落地的可能性，而出行、旅游等接觸型服務(wù)業(yè)或存在更高的修復彈性，非食品項通脹與核心通脹環(huán)比或將轉正?？傮w來(lái)看，我國不存在長(cháng)期通縮或通脹的基礎，全年CPI可能呈U形走勢。

貨幣政策強調“精準有力”

穩健的貨幣政策，堅持以我為主、穩字當頭

貨幣政策對于信貸的目標從 “總量有效增長(cháng)”轉變?yōu)椤昂侠碓鲩L(cháng)、節奏平穩”，在追求融資提振的同時(shí)，也注重防范市場(chǎng)過(guò)熱帶來(lái)的金融風(fēng)險。鄒瀾在答記者問(wèn)時(shí)表示，下一步人民銀行將繼續實(shí)施穩健的貨幣政策，堅持以我為主、穩字當頭。此外，中國人民銀行貨幣政策委員會(huì )一季度例會(huì )對于信貸增長(cháng)的表述從“保持信貸總量有效增長(cháng)”轉變?yōu)椤氨３中刨J合理增長(cháng)、節奏平穩”。這意味著(zhù)央行更多關(guān)注信貸強勢增長(cháng)是否會(huì )引起“大水漫灌”與經(jīng)濟過(guò)熱，在滿(mǎn)足廣義流動(dòng)性供需匹配的前提下，穩健政策基調中寬信用政策支持力度可能會(huì )有所回擺。

MLF小幅增量續做，流動(dòng)性環(huán)境緩解后貨幣政策尋求穩健和平衡。央行4月開(kāi)展1700億元中期借貸便利（MLF）操作，同日1500億元MLF到期，相當于小幅超額續作200億元。本次資金凈投放是2019年8月以來(lái)超額續作規模的最小值，與其他月份超千億的凈投放規模形成鮮明對比，反映出流動(dòng)性環(huán)境緩解后貨幣政策尋求穩健和平衡。

結構性工具“有進(jìn)有退”

結構性貨幣政策工具退出是平穩有序的，未來(lái)更多關(guān)注擴大內需、改革創(chuàng )新和防范化解風(fēng)險等經(jīng)濟重要領(lǐng)域，力度較疫情期間或將有所回調。鄒瀾透露，截至3月末，結構性貨幣政策工具共有17項，余額約6.8萬(wàn)億元，有效引導了金融機構合理投放貸款，促進(jìn)金融資源向重大領(lǐng)域和薄弱環(huán)節傾斜。

多數的結構性工具是階段性工具，設立時(shí)都有明確的實(shí)施期限。在實(shí)施期結束時(shí)，如果經(jīng)濟運行的主要矛盾已經(jīng)發(fā)生變化，或者商業(yè)銀行服務(wù)意愿和能力已經(jīng)有效提升，結構性工具完成了政策目標，就會(huì )按期及時(shí)退出。

此前貨政一季度例會(huì )對于結構性工具，刪去“做加法”的同時(shí)強調“聚焦重點(diǎn)、合理適度、有進(jìn)有退”，“聚焦重點(diǎn)”意味著(zhù)宏觀(guān)政策更多關(guān)注擴大內需、改革創(chuàng )新和防范化解風(fēng)險等經(jīng)濟重要領(lǐng)域，“合理適度”表明政策力度較疫情期間將有所回調。我們認為未來(lái)再貸款、再貼現等長(cháng)期性工具還將延續，疊加仍在實(shí)施期的階段性工具，為普惠金融、科技創(chuàng )新、綠色發(fā)展等重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節提供持續的支持。

后市展望

隨著(zhù)基本面好轉，信貸以及社融的增長(cháng)將由依靠外部的政策刺激轉向依靠實(shí)體內生的融資需求。一季度經(jīng)濟復蘇節奏超預期，在基本面改善以及企業(yè)和居民預期好轉的背景下，實(shí)體融資需求也得到明顯提振，2023年一季度不同規模企業(yè)貸款融資需求指數均顯著(zhù)提高，基本恢復至去年同期的水平。

此外，中國人民銀行城鎮儲戶(hù)問(wèn)卷調查顯示，今年一季度傾向于“更多消費”的居民占23.2%，比上季度提高了0.5個(gè)百分點(diǎn)，預計隨著(zhù)需求的恢復，居民就業(yè)和收入的持續改善，住戶(hù)信貸需求也將穩步回升。

參考近期票據利率走勢，預計信貸增長(cháng)依然維持較高的景氣度，但增速較一季度將會(huì )有所放緩，考慮基數影響，4月仍將保持同比多增的態(tài)勢。從近期的票據利率走勢來(lái)看，也能側面佐證我們的判斷。4月月初票據利率明顯下滑，但近期走勢趨于平緩。

我們認為，月初票據利率下行屬于交易驅動(dòng)下的市場(chǎng)自然調整， 3月末大行集中拋壓致使票價(jià)大幅上行，1M利率上行至4%，較同期限NCD利率高約160bp，票據資產(chǎn)性?xún)r(jià)比較為突出。由于季初月份信貸額度較為寬松，且票據利率位于較高水平，因此部分銀行或非銀機構進(jìn)場(chǎng)收票，導致月初票據利率出現大幅回落。而月中票據利率趨于穩定或預示調整到位，4月信貸投放景氣度依然較好，但是很難達到一季度的增速。

對于債市而言，寬信用態(tài)勢延續以及貨幣政策力度適度回擺，長(cháng)端利率短期可能會(huì )維持弱勢震蕩調整的格局。總體而言，考慮到二季度后信貸增速較一季度將會(huì )放緩，經(jīng)濟修復存在結構上的分化，貨幣政策也不具備轉向緊縮的基礎，因此中長(cháng)期來(lái)看，國債依然具備配置價(jià)值。

但是近期經(jīng)濟金融數據均證明經(jīng)濟修復成色較好，帶動(dòng)市場(chǎng)預期上修，而貨幣政策力度可能會(huì )適度回擺。因此短期內，在信貸景氣度延續的背景下，如果缺乏進(jìn)一步寬松操作，債市可能存在弱勢調整的傾向，利率或將震蕩運行。

風(fēng)險提示

央行貨幣政策不及預期；經(jīng)濟復蘇節奏不及預期；銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性過(guò)快收緊，人民幣匯率超預期變化。

本文作者：中信證券明明，來(lái)源：明晰筆談，原文標題：《央行答記者問(wèn)釋放了什么信號？》

明明?執業(yè)證書(shū)編號 S1010517100001

風(fēng)險提示及免責條款 市場(chǎng)有風(fēng)險，投資需謹慎。本文不構成個(gè)人投資建議，也未考慮到個(gè)別用戶(hù)特殊的投資目標、財務(wù)狀況或需要。用戶(hù)應考慮本文中的任何意見(jiàn)、觀(guān)點(diǎn)或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。

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