核心觀(guān)點(diǎn)：

1、今年一季度是典型的結構性行情，后續這種結構性行情應該還會(huì )持續。

2、今年以來(lái)就是一個(gè)偏中小風(fēng)格占優(yōu)，產(chǎn)業(yè)趨勢投資和政策主題投資占優(yōu)的格局。由于今年有一個(gè)類(lèi)似于2013年移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)AI+的產(chǎn)業(yè)趨勢，所以成長(cháng)有更多的選擇空間和方向。

(資料圖)

所以今年剩下的時(shí)間仍然是小盤(pán)成長(cháng)風(fēng)格相對占優(yōu)。

3、每年4月份到九、十月份期間會(huì )有一波主升浪，這對機構投資而言應該是一個(gè)決勝之地，這一波是“盛夏攻勢”，改善斜率最大的很有可能出現在TMT和地產(chǎn)鏈的消費板塊，主線(xiàn)主要集中在A(yíng)I+、科創(chuàng )，包括安全和數字經(jīng)濟相關(guān)領(lǐng)域。

當然要具體考慮TMT在調整完之后向智能硬件的擴散，另外就是地產(chǎn)鏈的消費做一個(gè)對沖或者配置組合。? ? ??

4、現在科創(chuàng )板隨著(zhù)資金的青睞，它自帶貝塔屬性，也就是任何板塊漲的最好的基本上是科創(chuàng )板相關(guān)的標的。所以這時(shí)科創(chuàng )板也可以作為一個(gè)非常重要的選股原則。

4月24日，招商證券策略首席分析師張夏對后續市場(chǎng)作出上述分析和展望。

以下是投資作業(yè)本（微信ID：touzizuoyeben）整理的精華內容，分享給大家：

結構性行情持續，中小成長(cháng)風(fēng)格占優(yōu)

對于大市來(lái)說(shuō)，今年比較明確的是經(jīng)濟是溫和復蘇，隨著(zhù)一季度新增社融增速轉正并加速改善，A股企業(yè)盈利也在一季度觸底，后面將會(huì )進(jìn)入上行周期。

整體來(lái)看，今年經(jīng)濟基本面是一個(gè)弱改善，增量資金也是弱增量，一季度就是一個(gè)典型的結構性行情，后續這種結構性行情應該還會(huì )持續。對于這種結構性行情，我們可以從增量資金的屬性以及景氣結構變化這兩個(gè)方向去看。

2021年以來(lái)，A股的增量資金逐漸發(fā)生重大變化，從公募主導逐漸變?yōu)榱炕墓侥甲鳛橹鲗?，整體風(fēng)格也從之前核心資產(chǎn)的風(fēng)格逐漸變?yōu)橹行★L(fēng)格，這是一個(gè)比較大的變化。

從一季度的情況來(lái)看，經(jīng)過(guò)草根調研，量化公私募的規模還在穩步擴張，盡管擴張規模比較有限，但它把一部分增量資金給帶走了，使得今年以來(lái)就是一個(gè)偏中小風(fēng)格占優(yōu)，產(chǎn)業(yè)趨勢投資和政策主題投資占優(yōu)的格局。

在未來(lái)很長(cháng)一段時(shí)間，這種風(fēng)格或者投資范式不會(huì )發(fā)生太大改變。用標準的策略術(shù)語(yǔ)來(lái)講，就是每隔兩年到兩年半，隨著(zhù)宏觀(guān)環(huán)境和增量資金的變化，就會(huì )發(fā)現風(fēng)格上大的變化。比如2013年~2015年可以稱(chēng)之為小盤(pán)成長(cháng)，這與當時(shí)的“移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)+”的產(chǎn)業(yè)趨勢和當時(shí)的增量資金有關(guān)。

今年的情況跟2013年~2014年比較接近，首先它是溫和復蘇，主導的資金又比較偏中小風(fēng)格，所以今年中小風(fēng)格占優(yōu)。那么到底是成長(cháng)還是價(jià)值，我們傾向于認為由于今年有一個(gè)類(lèi)似于2013年移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)AI+的產(chǎn)業(yè)趨勢，所以成長(cháng)有更多的選擇空間和方向。

所以我們認為今年剩下的時(shí)間仍然是小盤(pán)成長(cháng)風(fēng)格相對占優(yōu)，這是一個(gè)簡(jiǎn)明的風(fēng)格判斷。

對于二季度乃至下半年，我們的核心風(fēng)格判斷仍然叫中小成長(cháng)。

4到9、10月進(jìn)入“盛夏攻勢”，對機構投資是決勝之地

另外一個(gè)就是產(chǎn)業(yè)結構和行業(yè)結構對于二季度乃至三季度的行業(yè)表現，可以把它總結為“盛夏攻勢”，什么意思？

每年4月份（一季報披露結束前后）到九、十月份（三季報披露結束前后），這個(gè)期間會(huì )有一波主升浪。而這波行情的分化其實(shí)是巨大的，表現最好和表現最差的行業(yè)首尾差收益率非常明顯，這對機構投資而言應該是一個(gè)決勝之地。

而且這一波“盛夏攻勢”，我們后來(lái)會(huì )發(fā)現它跟產(chǎn)業(yè)趨勢和景氣度的斜率變化有很大關(guān)系。這種靠基本面和產(chǎn)業(yè)趨勢驅動(dòng)的變化，投資者更愿意做一個(gè)比較堅定的調倉，也使得調倉成為助推結構分化的一個(gè)重要變量。

從過(guò)往“盛夏攻勢”的情況來(lái)看，大家一定會(huì )在一季度前后找到景氣度最高的方向，比如2020年、2021年景氣度指標最高或改善斜率最大的方向是新能源，2020年盡管大家都是復蘇，但是復蘇幅度都沒(méi)有新能源大，所以最占優(yōu)行業(yè)還是新能源。2019年改善斜率最大的行業(yè)是芯片和軟件。2017年是供給側結構性改革，2016年是股改，2013、2014年都是移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)。

這給我們的啟示就是每年到了一定時(shí)間，我們都需要梳理一下所有行業(yè)的景氣度，找到當年景氣度最高的方向或者景氣斜率改善最大的方向。

按照今年目前的數據，基本上沒(méi)有高增速的方向，接下來(lái)只能退而求其次，尋找改善斜率最大的方向，當然改善斜率最大的方向最好是前期基數低、改善邏輯強，這兩個(gè)因素形成共振，就能得到改善斜率最大的方向。

對于各個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈具備改善斜率大的條件，比較下來(lái)芯片、半導體、計算機是一個(gè)重要方向，這些在過(guò)去一年每況愈下，今年有可能有更強的改善斜率。

第二個(gè)是家居，就是家電、消費建材去年也是每況愈下，今年也可能會(huì )有比較大的改善邏輯。

其他方向去年基數并不低，如果沒(méi)有更強的邏輯，很可能比不上這兩個(gè)方向，比如TMT最近一段時(shí)間出現了調整，今天（4月24日）內部出現大分化，有些跌、有些漲。

今年或為T(mén)MT大年，5月行情基本見(jiàn)底，后面會(huì )創(chuàng )新高

我們總結了一個(gè)關(guān)于TMT的規律，如果當年一季度出現一波明顯上漲（如2013年、2010年、2015年和2019年），整體有明顯的超額收益，基本可以明確它是一個(gè)TMT大年。為什么會(huì )這樣？

從歷史上來(lái)看，只要是TMT大年，后面都會(huì )創(chuàng )新高，也就是信息科技只要當年有大產(chǎn)業(yè)趨勢，它基本上就沿著(zhù)一個(gè)固定的路徑先炒一波所謂的預期，然后隨著(zhù)業(yè)績(jì)披露期的到來(lái)調整，隨著(zhù)業(yè)績(jì)披露期的結束，會(huì )有更加明確的產(chǎn)業(yè)趨勢信號，進(jìn)入一波主升浪，這波主升浪往往會(huì )使得信息指數創(chuàng )新高。

按照這樣一個(gè)思路，顯然現在我們要考慮過(guò)去一段時(shí)間正在調整，當然這次調整的時(shí)間從4月8日開(kāi)始，調整的幅度是6.8%，但今天（4月24日）又調整了一些。基本等到一季報披露結束之后，假設你按照這個(gè)速度再調整一段時(shí)間，估計在5月基本就見(jiàn)底，就迎來(lái)“盛夏攻勢”，這跟剛才描述的“盛夏攻勢”的邏輯比較類(lèi)似。

對于TMT的大產(chǎn)業(yè)融資，今年正好來(lái)到了AI以及各種大模型，伴隨著(zhù)大量的算力投資，后續大家很可能會(huì )圍繞一些比如硬件的方向做文章，尤其是算力投資帶來(lái)的硬件需求，或者有些消費類(lèi)的產(chǎn)業(yè)需求。除此之外，圍繞軟件、應用大家還會(huì )持續做文章。

所以在如AI這種目前來(lái)看是一個(gè)比較大的產(chǎn)業(yè)趨勢背景下，無(wú)論是應用和軟件，還是后續的硬件都能找到一些比較大的投資機會(huì )。

目前來(lái)看半導體非常差，過(guò)去一段時(shí)間半導體漲了一波之后，開(kāi)始因為一季報的披露調整了一波，但如果按照AI+是一個(gè)大產(chǎn)業(yè)趨勢來(lái)盤(pán)算，后續算力一定要大規模投資。

另外就是一些消費電子有可能會(huì )迎來(lái)復蘇。還有集成了各種各樣的大模型，或者GPT相關(guān)應用的一些硬件，有可能也會(huì )如雨后春筍般涌現出來(lái)。

一季度大家之所以會(huì )那么熱烈的去追捧AI+，肯定也是篤定這是一個(gè)比較明確的產(chǎn)業(yè)趨勢。后續理論上來(lái)講就會(huì )看到在算力投資、硬件創(chuàng )新方面有更多的動(dòng)力和趨勢。

這樣以來(lái)，投資者既可以繼續在偏應用的領(lǐng)域做一些文章，當然如果調整完之后，像電子包括通信板塊位置比較低，也可以做一個(gè)切換。

TMT何時(shí)歇菜、結束？

TMT的歇菜有幾個(gè)比較重要的信號，一個(gè)信號就是減持幅度過(guò)大，一般而言單月減持規模如果超過(guò)300億是一個(gè)危險信號，現在還沒(méi)有到。第二個(gè)信號就是，如果你的單一持倉板塊，比如TMT持倉超30%就要比較小心，現在也肯定還沒(méi)有到。

最后，TMT主成長(cháng)能持續多長(cháng)時(shí)間？結束的標志是什么？

如果從過(guò)去三次比較大的浪潮來(lái)看，2009年到2010年是一年半，2019年到2020年是一年半，2013年到2014年這也算一年半，只不過(guò)后面由于過(guò)度寬松的流動(dòng)性，導致2015年又來(lái)了最后一波。

如果當年不是大規模放水，很可能就沒(méi)有2015年這波行情，所以最終的結果就是一波TMT的浪潮大家可以從底部開(kāi)始，然后持續一年半左右的時(shí)間，等到第二年年終或者年底增速非常高的時(shí)候，大家反而會(huì )抽身。

那么結束的最基本信號就兩個(gè)，一個(gè)是半導體進(jìn)入下行周期，一個(gè)就是流動(dòng)性的惡化。當然在2010年是兩個(gè)因素共振，2015年受到年底隨著(zhù)社融增速的加速改善、流動(dòng)性邊際惡化，也出現了一波比較大的調整，類(lèi)似的在2020年也出現過(guò)。

TMT加地產(chǎn)鏈消費是天然對沖組合

所以TMT天然的敵人就是中長(cháng)期社融，而中長(cháng)期增速最重要的組成部分就是房地產(chǎn)。所以很多投資者現在也在講強復蘇，你就要放棄TMT，弱復蘇就繼續搞TMT，這是有道理的。

強復蘇非常重要的推動(dòng)力就是房地產(chǎn)，當然我們可以做一個(gè)對沖組合。另外改善斜率最大的方向，就是隨著(zhù)地產(chǎn)銷(xiāo)量的邊際改善，后續地產(chǎn)性的消費有可能會(huì )出現加速改善。

大家單說(shuō)房地產(chǎn)加速改善，TMT會(huì )結束邏輯，你可以把地產(chǎn)鏈的消費一買(mǎi)，做一個(gè)對沖邏輯。這兩個(gè)都是改善斜率大，中期來(lái)看都有超收益，并且短期內他們的超額收益可以對沖，就是TMT加地產(chǎn)鏈的消費是一個(gè)天然的對沖組合。

科創(chuàng )板自帶貝塔

以上是關(guān)于行業(yè)配置的建議，當然如果這個(gè)結論能夠成立，最終科創(chuàng )板仍然會(huì )保持強勢。? ?

因為科創(chuàng )板里跟AI+、半導體、硬件相關(guān)的標的比較多，占比比較大，再加上又有像AI+、機器人數據要素、自主可控、儲能這樣的大產(chǎn)業(yè)趨勢，最關(guān)鍵的是現在科創(chuàng )板隨著(zhù)資金的青睞，它自帶貝塔屬性，也就是任何板塊漲的最好的基本上是科創(chuàng )板相關(guān)的標的。

所以這時(shí)科創(chuàng )板也可以作為一個(gè)非常重要的選股原則，就是它不僅受到政策支持和大的產(chǎn)業(yè)趨勢的推動(dòng)，而且在當前的增量資金屬性下，它會(huì )有一個(gè)自帶貝塔的屬性。

總結

對于后續市場(chǎng)的核心觀(guān)點(diǎn)和看法，基本就這么幾個(gè)結論：

A股整體幅度乏善可陳，弱增量和弱流動(dòng)性。? ?

今年是一個(gè)類(lèi)“N”字形走勢，“N”字形上行周期的起點(diǎn)應該就是在4月底到5月初之間。

今年A股的結構隨著(zhù)范式的變化，中小成長(cháng)風(fēng)格相對占優(yōu)，應該是一個(gè)產(chǎn)業(yè)趨勢投資和政策主題投資的大年。

我們也分析了“盛夏攻勢”，它一定要考慮改善的斜率，目前來(lái)看改善的斜率最大的很有可能出現在TMT和地產(chǎn)鏈的消費板塊，主線(xiàn)主要集中在A(yíng)I+、科創(chuàng )，包括安全和數字經(jīng)濟相關(guān)領(lǐng)域。當然你要具體考慮TMT在調整完之后向智能硬件的擴散，另外就是地產(chǎn)鏈的消費做一個(gè)對沖或者配置組合。

張夏 從業(yè)證書(shū)編號：S1090513080006

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本文作者：王麗，褚倩 來(lái)源：投資作業(yè)本

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