核心觀(guān)點(diǎn)：

1、2011年-2012年那一輪的熊市發(fā)生了兩件事教育到我：

第一，大多數我在牛市當中自認為挖掘到的好的企業(yè)，其實(shí)是沒(méi)有穿越周期，不具備穿越周期能力，我們自以為的阿爾法只是在蓬勃向上大背景中賺的貝塔的錢(qián)。

第二，我們買(mǎi)的少數穿越周期之后表現依然很好的企業(yè)，還是會(huì )虧錢(qián)，是因為買(mǎi)的時(shí)候價(jià)格可能過(guò)高，所以這兩個(gè)教訓是市場(chǎng)給的。

2、做投資最大的風(fēng)險，是高估自己的判斷能力，所以最重要的應該是審視自己的判斷。

3、價(jià)值投資的檢驗標準是，如果沒(méi)有活躍的、流動(dòng)性特別好的、供我們來(lái)交易的二級市場(chǎng)，這個(gè)股票以當前的價(jià)格來(lái)賣(mài)給我們，我們還愿不愿意買(mǎi)？這就是價(jià)值投資的本源。

4、拉長(cháng)時(shí)間來(lái)看，所有的股票都是周期股，萬(wàn)事皆周期；買(mǎi)的時(shí)候，買(mǎi)它在壞的情況的價(jià)格，不要買(mǎi)它好的情況的價(jià)格。

【資料圖】

5、要想在股票市場(chǎng)賺到錢(qián)，一定需要把這幾個(gè)問(wèn)題想清楚，我們做的是什么?在哪里去做??如何去做??想清楚前兩個(gè)問(wèn)題，第三個(gè)問(wèn)題反而是不重要的，順理成章就能出來(lái)。?

近日，中泰資管基金業(yè)務(wù)部總經(jīng)理兼投資總監姜誠在一次線(xiàn)上交流中，分享了自己的投資理念。

以下是投資作業(yè)本（微信ID：touzizuoyeben）整理的精華內容，分享給大家：

熊市給了我2個(gè)教訓

問(wèn)：您是一開(kāi)始就非常堅定的做價(jià)值投資，還是說(shuō)中間其實(shí)是經(jīng)歷過(guò)了比較大的一個(gè)切換或迭代？

姜誠：的確一開(kāi)始就堅持做價(jià)值投資，只不過(guò)那個(gè)時(shí)候是自己以為的價(jià)值投資。

我對于投資的理解，肯定是有不斷再認知的過(guò)程。過(guò)程之中談不上頓悟，但是確實(shí)是對投資的理解一直在變。

我在工作之前沒(méi)有接觸過(guò)股票，2006年初一參加工作，就被丟入到A股市場(chǎng)當中最波瀾壯闊的一輪牛市去了。然后也很幸運，當時(shí)作為買(mǎi)方的研究員，接觸到的行業(yè)是被分配到的，覆蓋的行業(yè)也是景氣度最好的行業(yè)。

我如果沒(méi)記錯的話(huà)，當時(shí)我研究的第一個(gè)行業(yè)是煤炭。大家可以回想一下2006、2007年甚至到2009、2010年，中國的煤炭行業(yè)是怎樣的？煤炭股是如何表現的？

作為一個(gè)新人，每天看身邊的領(lǐng)導同事是怎么工作，每天出去調研時(shí)跟優(yōu)秀的同行們打交道，了解他們怎么看待問(wèn)題，自然而然就養成了，要關(guān)注基本面、要去做很細致的財務(wù)模型，要做精準的盈利預測，要參照市場(chǎng)的估值體系，給我的研究標的設定一個(gè)目標價(jià)的習慣，就類(lèi)似現在這一套標準的流程。我看基本面不看圖，所以也自以為是價(jià)值投資。

一開(kāi)始很堅定，我就是做價(jià)值投資的。但是后面通過(guò)自己學(xué)習，與優(yōu)秀前輩交流，也經(jīng)歷市場(chǎng)的教育，明白一個(gè)人的投資框架是沒(méi)有那么容易就建立的，投資是要比我這樣一個(gè)在牛市之初就入行的年輕人想的困難得多，復雜得多，殘酷得多。

2006年開(kāi)始那幾年，我作為研究員的績(jì)效比較好，2009年就管錢(qián)了，剛好又躲過(guò)了2008年的次貸危機，管錢(qián)之后也很容易賺到了錢(qián)。2009-2010年其實(shí)還是一輪不小的牛市，然后就覺(jué)得投資很簡(jiǎn)單了。

很多人可能對2011年到2012年印象不深了，但其實(shí)我印象很深，那是我第一次親身經(jīng)歷的能夠讓我改變對市場(chǎng)、投資這件事認知的熊市。

那一輪的熊市發(fā)生了兩件事教育到我：

第一，大多數我在牛市當中自認為挖掘到的好的企業(yè)，其實(shí)是沒(méi)有穿越周期，不具備穿越周期能力，我們自以為的阿爾法只是在蓬勃向上大背景中賺的貝塔的錢(qián)。

第二，我們買(mǎi)的少數穿越周期之后表現依然很好的企業(yè)，還是會(huì )虧錢(qián)，是因為買(mǎi)的時(shí)候價(jià)格可能過(guò)高，所以這兩個(gè)教訓是市場(chǎng)給的。

投資最大的風(fēng)險：高估自己

問(wèn)：您覺(jué)得對于一位基金經(jīng)理來(lái)說(shuō)，什么東西是最重要的？

姜誠：有一些方面我個(gè)人覺(jué)得比較重要。

我覺(jué)得做投資最大的風(fēng)險，是高估自己的判斷能力，所以最重要的應該是審視自己的判斷。

我們的慣常工作是什么？是審視標的，審視遴選出來(lái)的研究對象，審視一家公司的商業(yè)模式，競爭優(yōu)勢和它的業(yè)務(wù)前景。但是往往我們得出了初步的判斷后，會(huì )省略掉另外更重要的一步，就是做出的所有判斷的置信度，其實(shí)就是再判斷一下自己。? ? ? ?

除了要判斷你的標的，還要判斷你的判斷，這個(gè)是比較好的思考問(wèn)題的習慣。

不認可“躺平”就能賺錢(qián)

問(wèn)：之前您接受采訪(fǎng)時(shí)，有人給你貼了一個(gè)標簽，叫做“躺平派”，從價(jià)值投資本身結果上來(lái)看，或許可能您中間的交易會(huì )更少一些，思考的程度可能會(huì )更深一些，所以可能看盤(pán)看的也少，所以可能會(huì )讓大家有一些誤解，認為您是不是每天讀書(shū)就可以了，對這個(gè)標簽，您怎么看？

姜誠：打心里是不認可的，做投資怎么能躺平呢，躺平就能賺錢(qián)，豈不是太簡(jiǎn)單了。? ? ? ? ?

價(jià)值投資一點(diǎn)都不簡(jiǎn)單，只是可能大家在工作方式上呈現出來(lái)有不同，未必是強度，可能是工作節奏上的區別。

比如說(shuō)我對短期漲跌不執著(zhù)，我就會(huì )沒(méi)那么關(guān)注那些對短期股價(jià)漲跌有影響的因素。這一類(lèi)的信息或者說(shuō)知識通常是更高頻的，如果你關(guān)注這些東西，就會(huì )表現在工作節奏上可能更飽滿(mǎn)。

但是我關(guān)注的是，對一個(gè)公司的長(cháng)期經(jīng)營(yíng)運行、對宏觀(guān)經(jīng)濟的整體發(fā)展有長(cháng)期結構性影響的那些更加重要的變量。

還有我要時(shí)刻擔心我的標的會(huì )出什么樣的問(wèn)題，因為我不覺(jué)得有公司會(huì )永遠好，那么我們的長(cháng)期收益很大一部分來(lái)自對風(fēng)險的規避。?

我會(huì )用很多的時(shí)間思考風(fēng)險點(diǎn)，而這些風(fēng)險點(diǎn)有的可能會(huì )來(lái)自實(shí)地的調研，有的就是來(lái)自閱讀、交流，閱讀跟工作一點(diǎn)都不矛盾。

思考和動(dòng)手的工作，其實(shí)也不沖突，你不能說(shuō)思考不是工作。

如果用工作時(shí)長(cháng)的角度來(lái)看，我覺(jué)得自己用在讀書(shū)、思考、調研等方面的工作總時(shí)長(cháng)并不短。

價(jià)值投資的檢驗標準

問(wèn)：請您跟我們分享一下對價(jià)值投資理念的認知。

姜誠：我理解的價(jià)值投資，需要把它分兩部分看。

首先價(jià)值，是一筆資產(chǎn)所能夠帶來(lái)的現金回報的折現值。投資，是我在即期付出資金，以期待在未來(lái)獲得更多的資金回報，它是一個(gè)延遲獲得的概念。

價(jià)值投資，顧名思義就是延遲獲得資產(chǎn)。對于股票而言，就是它背后的上市公司長(cháng)期給我們帶來(lái)的現金回報，以此來(lái)衡量收益的投資行為。我們今天花了錢(qián)，是希望企業(yè)來(lái)給我帶來(lái)現金回報。以股東的身份來(lái)說(shuō)，企業(yè)帶來(lái)的現金回報是分紅。

股票有不同的風(fēng)格，一種是價(jià)值型的股票，特點(diǎn)就是即期分紅很高。因為它的利潤增長(cháng)空間小，即期的回報就高。另外一種，是公司不斷地要進(jìn)行利潤再投資，不去分紅。它每年賺了10個(gè)億的利潤，都要投出去，無(wú)論是投入到固定資本還是營(yíng)運資本，都是期待未來(lái)獲得更高的利潤。那么它當期的現金回報少，以后步入到穩定階段，可能未來(lái)現金回報會(huì )高，我們需要延遲獲得一下。

對于所有資產(chǎn)來(lái)講，價(jià)值的定義都相同。那么關(guān)鍵點(diǎn)在于，你愿不愿意付出當下的價(jià)格去換取未來(lái)分配這樣紅利的權利。

所以價(jià)值投資的檢驗標準是，如果沒(méi)有活躍的、流動(dòng)性特別好的、供我們來(lái)交易的二級市場(chǎng)，這個(gè)股票以當前的價(jià)格來(lái)賣(mài)給我們，我們還愿不愿意買(mǎi)？這就是價(jià)值投資的本源。

雖然我們可以每天的買(mǎi)賣(mài)（股票），但這會(huì )促使我們去關(guān)注價(jià)格的漲跌。但價(jià)值投資不是研究?jì)r(jià)格漲跌，只是把價(jià)格作為回報率計算公式的分母部分，它越低，我們的回報越高。

那么另外一部分（分子部分），是我們期待這筆資產(chǎn)能夠帶來(lái)更高的現金回報，也就是所謂的好資產(chǎn)。它越高，我們的回報越高。

價(jià)值投資的基本目標是通過(guò)企業(yè)價(jià)值創(chuàng )造的過(guò)程來(lái)獲得回報。

我們的核心的訴求是以盡可能低的價(jià)格買(mǎi)到盡可能好的東西。

投資理念三部分：what where how

問(wèn)：請您分享一下對市場(chǎng)的認知以及投資理念。

姜誠：我們很難知道一個(gè)事是絕對正確的，但是我們的投資框架可以盡可能的完整。我覺(jué)得投資框架一定不是狹義的投資策略或者是選股方法。

我認為，投資框架要包含幾個(gè)部分：

第一，投資理念。投資理念的本質(zhì)問(wèn)題是我們的利潤源自于哪里？你是來(lái)源自于股票價(jià)格上漲帶來(lái)的資本利得，還是源自于這筆資產(chǎn)本身的價(jià)值的創(chuàng )造的過(guò)程。?

我們在構建自己的投資框架的時(shí)候，先要回答好這個(gè)問(wèn)題，那么我的選擇是價(jià)值投資，為什么我不去預判股票的價(jià)格，因為我覺(jué)得很難，為什么難？

是因為多數人都在做，一群特別聰明的人在試圖以比別人更聰明的方式成為贏(yíng)家，但結果其實(shí)可能多數人還是輸家的高階博弈游戲，我不比別人聰明，也不比別人勤快，所以選擇了我自己的路，就是以盡可能低的價(jià)格去買(mǎi)盡可能好的東西。

這個(gè)事說(shuō)起來(lái)容易，做起來(lái)難，所以需要投資框架的第二部分來(lái)回答。

就是我們基本的市場(chǎng)觀(guān)。市場(chǎng)觀(guān)是世界觀(guān)的一部分，我們做的事情是對一個(gè)上市公司進(jìn)行長(cháng)期價(jià)值評估，我們需要去做長(cháng)期現金回報的預測。理論上來(lái)講，我們需要知道一個(gè)公司每年能給我們帶來(lái)多少分紅，這個(gè)可能做到嗎？不可能。

股票沒(méi)有辦法做精確的預測，因為現實(shí)世界是一個(gè)復雜的經(jīng)濟系統。他具有兩個(gè)特征，第一個(gè)是復雜性，就是影響因素的多樣化；第二個(gè)是隨機性，就是總有預料不到的因素發(fā)生，有的是黑天鵝。

價(jià)值投資是基于很長(cháng)期的視角去評估長(cháng)期的獲利水平，但長(cháng)期很難被準確的預測，這個(gè)時(shí)候我的投資框架的兩根支柱就有矛盾，第一個(gè)支柱是價(jià)值投資，第二是很難預測，怎么辦？

那就需要方法論層面的東西來(lái)解決問(wèn)題。最后要解決的是一個(gè)how的問(wèn)題，如何去做的問(wèn)題。

前面第一個(gè)問(wèn)題回答我們做的是什么，第二個(gè)問(wèn)題回答在哪里去做，最后才是如何去做。

我們可以用一些長(cháng)期的視角、歷史的視角、周期性的視角去思考如何去做。? ?

所有的股票皆周期股

拉長(cháng)時(shí)間來(lái)看，所有的股票都是周期股，萬(wàn)事皆周期。

周期的影響因素是什么？我們需要關(guān)注的不是短周期的波動(dòng)，而是長(cháng)的結構性的變化，去抓住那些變量，在對未來(lái)做預測的時(shí)候做有多情景假設的預測。

盡管我們是要以盡可能低的價(jià)格買(mǎi)到盡可能好的東西，但在找到自認為是好的東西的時(shí)候，要多考慮壞的情況。買(mǎi)的時(shí)候，買(mǎi)它在壞的情況的價(jià)格，不要買(mǎi)它好的情況的價(jià)格。

這樣我們盡管沒(méi)有消滅掉不確定性，但是可以將不確定性進(jìn)行轉化。

我們用了一種發(fā)下等愿，買(mǎi)壞的情況來(lái)構造安全邊際的投資方法，把不確定性當中驚嚇的部分降低，驚喜的部分保留，我們依然在不確定的世界當中，通過(guò)逆向思考的方式，以回避錯誤、回避糟糕的局面為出發(fā)點(diǎn)，提高我們賺錢(qián)的效率。

這是我的投資框架，我認為它是有完整性的。這個(gè)完整性體現在我先回答了做的是什么，又回答了在哪里做，然后找到了一個(gè)自認為有效的如何去做的方法。

每個(gè)人投資框架可以不同，但是最好大家都要有這幾個(gè)部分，而不是一上來(lái)就講我怎么去做。

要想在股票市場(chǎng)賺到錢(qián)，想清這幾個(gè)問(wèn)題

很多人關(guān)注基金經(jīng)理的投資框架，只在意基金經(jīng)理怎么選股，自己就可以拿來(lái)學(xué)。但大家的兩根支柱不一樣，投資理念不一樣，風(fēng)險偏好不一樣，對市場(chǎng)的基本認知不一樣，只學(xué)一個(gè)人的動(dòng)作是不行的。

大家應該要去學(xué)的是思考問(wèn)題的框架。要想在股票市場(chǎng)賺到錢(qián)，一定需要把這幾個(gè)問(wèn)題想清楚，把前兩個(gè)問(wèn)題考慮清楚了，第三個(gè)問(wèn)題，方法反而是不重要的，順理成章就能出來(lái)。

姜誠 從業(yè)證書(shū)編號：F4030000000001

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本文作者：劉蘊儀，王麗 來(lái)源：投資作業(yè)本

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