主要內容

綜述：重提“加大宏觀(guān)政策調控力度”，傳達“三穩信號”。相較23Q1貨政報告，本次報告延續7月政治局會(huì )議對經(jīng)濟形勢偏謹慎的定調，繼續強調需求不足。“全球經(jīng)濟復蘇動(dòng)能減弱，國內經(jīng)濟運行面臨需求不足、一些企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難、重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險隱患較多等挑戰?！?/em>

在此背景下，在23Q1報告刪去“加大宏觀(guān)政策調控力度”后，本次報告予以重提。同時(shí)新增指出“發(fā)揮好金融擴內需的積極作用”，而在具體工具方面，傳達出進(jìn)一步穩地產(chǎn)（降息）、穩商業(yè)銀行利潤（降存款利率、降準）和穩匯率（運用多種政策儲備防范匯率超調）的“三穩”導向。

(資料圖)

穩地產(chǎn)：新增強調“降低居民信貸成本”，存量房貸利率下調將加快。相較于23Q1報告，本次報告指出“適應房地產(chǎn)市場(chǎng)供求關(guān)系發(fā)生重大變化的新形勢，適時(shí)調整優(yōu)化房地產(chǎn)政策?！?/em>延續政治局會(huì )議基調，在具體做法上，新增強調“促進(jìn)企業(yè)融資和居民信貸成本穩中有降”，降息或仍將繼續，尤其是在目前新發(fā)房貸利率明顯低于存量房貸利率的背景下，下調居民存量房貸利率也將是穩定居民信貸成本的最直接方式。

其次降低首付比（包括推進(jìn)認房不認貸）也是“更好滿(mǎn)足剛性和改善性住房需求”的重要手段，另外“限購限售”等在房地產(chǎn)需求過(guò)熱階段出臺的政策、或也將在目前新的地產(chǎn)供求關(guān)系變化中迎來(lái)調整。我們地產(chǎn)領(lǐng)先指標也持續提示本輪地產(chǎn)需求側政策放松有望持續至明年上半年。

穩匯率：堅決防范匯率超調風(fēng)險。針對最近匯率波動(dòng)加大這一現象，23Q2貨政報告在摘要中對匯率強調“綜合施策、穩定預期”、并明確提出“堅決防范匯率超調風(fēng)險”。人民幣對美元匯率年內首次站上7.3，且距離去年高點(diǎn)7.328并不遠，令央行再度發(fā)出穩定人民幣匯率的信號，時(shí)隔上次政治局會(huì )議釋放信號僅間隔三周多。

央行后文將“超調”和“市場(chǎng)順周期、單邊行為”聯(lián)系起來(lái)，并明確提出要進(jìn)行“糾偏”，離岸人民幣匯率快速拉升。事實(shí)上，8月以來(lái)人民幣對美元貶值的一半要來(lái)源于美元指數的上行。另外則部分來(lái)源于中美利差倒掛幅度的再度加深，以及有部分投機性資金流出。而央行本次傳達嚴厲的穩匯率信號后，部分短期投機性流動(dòng)或被遏制，人民幣對美元匯率將趨于平穩。

穩銀行利潤：降存款利率、降準、結構性工具都是選項。23Q2貨政報告專(zhuān)欄一專(zhuān)門(mén)論述我國商業(yè)銀行利潤的合理性，指出“凈利潤主要用于補充核心一級資本以及向股東分紅”。根據央行披露，“2018 年至 2022 年，六大國有銀行的累計凈利潤中，約 2/3 用于留存補充自身核心一級資本?！?/em>上述論述，央行傳達了商業(yè)銀行利潤的重要性。

但同時(shí)，23Q2貨政報告中還強調了“多措并舉推動(dòng)企業(yè)綜合融資和居民信貸成本穩中有降”，或指向后續的存量房貸利率調整和保留了進(jìn)一步降息的可能。上述兩個(gè)表述看似矛盾，實(shí)際上雙方共同指向了存款利率的下降。而新增強調“綜合運用多種貨幣政策工具”，降準仍值得期待，也是穩定商業(yè)銀行利潤的重要方式，預計三季度仍有一次25bp降準。結構性貨幣工具也將繼續加力，也一定程度有助于穩定銀行負債端成本。

以下為正文：

1. 綜述：重提“加大宏觀(guān)政策調控力度”，傳達“三穩信號”

相較23Q1貨政報告，本次報告延續7月政治局會(huì )議對經(jīng)濟形勢偏謹慎的定調，繼續強調需求不足。23Q1報告指出“需求收縮、供給沖擊、預期轉弱三重壓力得到緩解，經(jīng)濟增長(cháng)好于預期，市場(chǎng)需求逐步恢復”，而本次報告未再提“經(jīng)濟增長(cháng)好于預期”，轉而強調“全球經(jīng)濟復蘇動(dòng)能減弱，國內經(jīng)濟運行面臨需求不足、一些企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難、重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險隱患較多等挑戰?！?/em>與7月政治局會(huì )議對經(jīng)濟形勢的定調基本一致。

在此背景下，在23Q1報告刪去“加大宏觀(guān)政策調控力度”，本次報告予以重提，同時(shí)新增指出“發(fā)揮好金融擴內需的積極作用”。

23Q1報告對經(jīng)濟形勢的定調整體積極，因而彼時(shí)相較于22Q4報告刪去“加大宏觀(guān)政策調控力度”，但在二季度以來(lái)經(jīng)濟內生動(dòng)能轉弱風(fēng)險暴露后，本次報告予以重提，在后續貨幣政策方向展望上，強調“加大宏觀(guān)政策調控力度，建設現代中央銀行制度，充分發(fā)揮貨幣信貸效能，不斷推動(dòng)經(jīng)濟運行持續好轉、內生動(dòng)力持續增強、社會(huì )預期持續改善、風(fēng)險隱患持續化解，推動(dòng)經(jīng)濟實(shí)現質(zhì)的有效提升和量的合理增長(cháng)?！?/em>此外也明確指出“發(fā)揮好金融在促消費、穩投資、擴內需中的積極作用”。

而在具體工具方面，傳達出進(jìn)一步穩地產(chǎn)（降息）、穩商業(yè)銀行利潤（降存款利率、降準）和穩匯率（運用多種政策儲備防范匯率超調）的“三穩”導向。

2. 穩地產(chǎn)：新增強調降低居民信貸成本，存量房貸利率下調將加快

本次報告延續政治局會(huì )議基調，指出適應房地產(chǎn)供求新關(guān)系調整優(yōu)化政策，關(guān)注降低存量房貸利率下調、限購限售（含認房不認貸）優(yōu)化、首付比下調等穩定地產(chǎn)需求的三大手段，這一過(guò)程有望持續至明年上半年。相較于23Q1報告，本次報告指出“適應房地產(chǎn)市場(chǎng)供求關(guān)系發(fā)生重大變化的新形勢，適時(shí)調整優(yōu)化房地產(chǎn)政策，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩健康發(fā)展?！?/em>

在具體做法上，新增強調“促進(jìn)企業(yè)融資和居民信貸成本穩中有降”，降息或仍將繼續，尤其是在目前新發(fā)房貸利率明顯低于存量房貸利率的背景下，下調居民存量房貸利率也將是穩定居民信貸成本的最直接方式。其次降低首付比也是“更好滿(mǎn)足剛性和改善性住房需求”的重要手段，另外“限購限售”等在房地產(chǎn)需求過(guò)熱階段出臺的政策、或也將在目前新的地產(chǎn)供求關(guān)系變化中迎來(lái)調整。

房地產(chǎn)需求側政策的本輪放松有望持續至明年上半年。根據我們此前地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈領(lǐng)先指標，2024年下半年地產(chǎn)投資面臨更大內生壓力（在存量房復工逐步完成后，前三年新開(kāi)工大幅下行對投資的滯后傳導將顯現），而地產(chǎn)投資是直接影響GDP的領(lǐng)域，考慮到地產(chǎn)銷(xiāo)售向投資的傳導時(shí)滯，若要防范明年下半年地產(chǎn)投資更大壓力，則明年上半年之前都需要地產(chǎn)需求的政策或持續加碼。

此外，繼續強調落實(shí)好“金融16 條”，保持房地產(chǎn)融資平穩有序。報告指出，加大對住房租賃、城中村改造、保障性住房建設等金融支持力度。延續實(shí)施保交樓貸款支持計劃至2024 年5 月末，穩步推進(jìn)租賃住房貸款支持計劃在試點(diǎn)城市落地。因城施策用好政策工具箱，更好滿(mǎn)足居民剛性和改善性住房需求，扎實(shí)做好保交樓、保民生、保穩定各項工作，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩健康發(fā)展。

3. 穩匯率：堅決防范匯率超調風(fēng)險

針對最近匯率波動(dòng)加大這一現象，23Q2貨政報告在摘要中對匯率強調“綜合施策、穩定預期”、并明確提出“堅決防范匯率超調風(fēng)險”。最近人民幣對美元波動(dòng)有所加大，在岸人民幣對美元從7月底的7.147貶值至8月17日的7.310，貶值幅度達到2.24個(gè)百分點(diǎn)。人民幣對美元匯率年內首次觸及7.3以上，且距離去年高點(diǎn)7.328并不遠，令央行再度發(fā)出穩定人民幣匯率的信號，距上次政治局會(huì )議釋放信號僅間隔三周多。

央行后文將“超調”和“市場(chǎng)順周期、單邊行為”聯(lián)系起來(lái)，并明確提出要進(jìn)行“糾偏”，離岸人民幣匯率快速拉升。什么是“匯率超調”，23Q2貨政報告在“下一階段主要政策思路”中將其和市場(chǎng)順周期、單邊行為相聯(lián)系，提出“必要時(shí)對市場(chǎng)順周期、單邊行為進(jìn)行糾偏，堅決防范匯率超調風(fēng)險”。這毫無(wú)疑問(wèn)是央行釋放的最強烈信號，離岸人民幣一度上漲400個(gè)基點(diǎn)并短暫收復7.3關(guān)口。

事實(shí)上，8月以來(lái)人民幣對美元貶值的一半要來(lái)源于美元指數的上行。另外則部分來(lái)源于中美利差倒掛幅度的再度加深，以及有部分投機性資金流出。至8月16日，美元指數8月內已經(jīng)上漲1.6至103.4，近乎回到6月初水平，而這可以解釋最近一半的人民幣匯率貶值幅度。

另外最近十年美債收益率穩定站在4.0%以上，甚至突破4.2%，令中美利差倒掛幅度從7月底的-1.3%加深至-1.5%以下，令部分利率敏感資金外流。而有部分順周期資金，也會(huì )在中美利差短暫倒掛加深階段加速流出。

而央行本次傳達嚴厲的穩匯率信號后，部分短期投機性流動(dòng)或被遏制，人民幣對美元匯率將趨于平穩。人民幣匯率不具有長(cháng)期貶值基礎，一方面我國貨物貿易順差仍相對穩定，雖然我國出口有所回落，但進(jìn)口替代仍在，貨物貿易順差規模仍高，另一方面，我國尚存3.2萬(wàn)億美元外匯儲備，是穩定我國國際收支的最主要工具。

4. 穩銀行利潤：降存款利率、降準、結構性工具都是選項

23Q2貨政報告專(zhuān)欄一專(zhuān)門(mén)論述我國商業(yè)銀行利潤的合理性，指出“凈利潤主要用于補充核心一級資本以及向股東分紅”。央行首先指出我國商業(yè)銀行凈息差并不高，美國“接近我國的兩倍”，我國商業(yè)銀行更多“依靠資產(chǎn)規模擴大來(lái)‘以量補價(jià)’”。而對于龐大利潤的去向，央行指出我國商業(yè)銀行“外部渠道補充核心一級資本能力較為有限”，則“而維持一定的利潤增長(cháng)是內源補充資本的重要方式，有助于增強銀行支持實(shí)體經(jīng)濟和防范風(fēng)險的能力”。

根據央行披露，“2018 年至 2022 年，六大國有銀行的累計凈利潤中，約 2/3 用于留存補充自身核心一級資本，確保了資本充足率指標始終滿(mǎn)足國際監管要求，并通過(guò)信貸投放等渠道作用于實(shí)體經(jīng)濟?！?/em>而其余的資金，央行也指出“分主要用于向股東分紅等”，實(shí)際上是向財政分配了利潤，成為一般公共預算收入中非稅收入的一部分，最后成為財政支出以穩定經(jīng)濟。上述論述，央行傳達了商業(yè)銀行利潤的重要性。

但同時(shí)，23Q2貨政報告中還強調了“多措并舉推動(dòng)企業(yè)綜合融資和居民信貸成本穩中有降”，或指向后續的存量房貸利率調整和保留了進(jìn)一步降息的可能。相比23Q1，本次報告新增了“多措并舉”，并將“個(gè)人消費信貸成本”更改為“居民信貸成本”，或將后續利率下降的范圍擴大至存量房貸利率。并且考慮到當前居民購房偏好并未穩定，信貸需求不確定性也在加大，可能還會(huì )出現今年5月、7月類(lèi)似的情況，則央行可能再度啟動(dòng)降息。

上述兩個(gè)表述看似矛盾，實(shí)際上雙方共同指向了存款利率的下降。23Q2貨政報告將貸款利率和存款利率的調整并列，指出“持續發(fā)揮貸款市場(chǎng)報價(jià)利率改革和存款利率市場(chǎng)化調整機制的重要作用”，或顯示后續或不僅有貸款利率的下調，同樣還有存款利率的調整。存款利率的調整毫無(wú)疑問(wèn)指向的就是進(jìn)一步穩定商業(yè)銀行利潤水平，保證貨幣政策傳導渠道的通暢，和財政非稅收入的穩定。

而新增強調“綜合運用多種貨幣政策工具”，降準仍值得期待，也是穩定商業(yè)銀行利潤的重要方式，預計三季度仍有一次25bp降準。23Q1報告摘要在后續貨幣政策方向展望環(huán)節，指出“保持流動(dòng)性合理充?！?/em>，而本次報告摘要改為“綜合運用多種貨幣政策工具，保持流動(dòng)性合理充?！?/em>，也為后續可能采取的降準操作預留空間，降準也能有效降低商業(yè)銀行負債端成本。

此外我們此前測算結果也顯示，在當前貨幣乘數增速快速回落過(guò)程中，若央行不采取降準操作，年底M2增速或滑落至8%以下，7月M2同比已出現明顯低于市場(chǎng)預期的情況，若降準25bp，年底M2同比或維持在9%以上，后者相對更為合理，因此我們維持年內仍有一次降準25bp的判斷不變，時(shí)間窗口或延后至9月。

結構性貨幣工具也將繼續加力，也一定程度有助于穩定銀行負債端成本。相較于23Q1，本次報告新增強調“更好發(fā)揮貨幣政策工具的總量和結構雙重功能，穩固支持實(shí)體經(jīng)濟恢復發(fā)展”、“繼續實(shí)施好存續工具，對結構性矛盾突出領(lǐng)域延續實(shí)施期限，持續加大對小微企業(yè)、科技創(chuàng )新、綠色發(fā)展等支持力度”，指向結構性貨幣工具繼續加碼，央行也在“專(zhuān)欄3”明確指出“結構性貨幣政策持續支持重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節”，指出“進(jìn)”的方面主要是服務(wù)好高質(zhì)量發(fā)展，包括支持普惠金融、綠色低碳、科技創(chuàng )新等領(lǐng)域，

同時(shí)指出“退”的方面穩妥有序，對于此前退出的工具，指出存量資金可展期，最長(cháng)可使用3 到5年，最大限度實(shí)現“緩退坡”。而結構性貨幣工具除了直接支持實(shí)體經(jīng)濟薄弱環(huán)節，也有為商業(yè)銀行提供低成本基礎貨幣的效果，目前大部分再貸款、再貼現等結構性貨幣工具總規模6.9萬(wàn)億，利率大部分為1.75%，甚至明顯低于1Y MLF（2.5%）。

本文作者：賈東旭、屠強、王勝，來(lái)源：申萬(wàn)宏源，原文標題：《央行貨政報告傳達的“三穩”信號》

賈東旭 A0230522100003

屠強 A0230521070002

王勝 A0230511060001