中國宏觀(guān)經(jīng)濟中哪兩個(gè)周期力量已經(jīng)見(jiàn)底向上？為什么說(shuō)當前或處在兩年經(jīng)濟修復初始階段？而在穩增長(cháng)思路切換下，基建投資維持高力度交通類(lèi)項目值得關(guān)注？國金證券首席經(jīng)濟學(xué)家、研究所執行所長(cháng)趙偉帶來(lái)“經(jīng)濟可以更“樂(lè )觀(guān)”些”主題分享，以下是嘉賓部分觀(guān)點(diǎn)，掃碼即可回看全部會(huì )議內容！

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(資料圖)

01

“兩個(gè)周期力量”已經(jīng)見(jiàn)底向上

我們要相信周期的力量，周期的力量是非常自然的一種力量。兩個(gè)周期的力量已經(jīng)見(jiàn)底在往上走，一個(gè)是信用周期。信用周期我喜歡盯的指標把政府借的這部分錢(qián)要拿掉，把企業(yè)借的短錢(qián)拿掉，剩下的部分我把它稱(chēng)為有效社融。為什么要把政府借的錢(qián)這部分要拿掉？因為政府借的錢(qián)從融資端到投資端傳導的穩定性可能受到各種各樣因素干擾。我看企業(yè)從各個(gè)渠道借到的中長(cháng)期資金的加總，我把它稱(chēng)為有效社融，這個(gè)指標去年9月份之后就確定性的拐頭向上。反映的就是有效的信用派生行為在趨勢性地改善。

圖片來(lái)源：國金證券研究所

而在現實(shí)經(jīng)濟運行當中，信用行為、經(jīng)濟行為是一個(gè)硬幣的兩面，互相支持、互相加強。這種改善目前只是剛開(kāi)頭，開(kāi)始進(jìn)入到自我加強的階段。因為信用在實(shí)質(zhì)性的修復過(guò)程當中，會(huì )帶來(lái)微觀(guān)主體的景氣度改善。微觀(guān)主體景氣度改善了，信用環(huán)境就敢做更大幅度的放松，直到政策主動(dòng)收縮，現在風(fēng)險上還沒(méi)到那種狀態(tài)。整個(gè)信用周期已經(jīng)開(kāi)始進(jìn)入到自我加強的一個(gè)狀態(tài)，這是第一個(gè)周期的力量。信用環(huán)境改善，在資金市場(chǎng)也有體現。對信用環(huán)境敏感度較高的票據貼現利率，年初大幅抬升至2.4%左右，明顯高于2022年大部分時(shí)段的1.5%左右。銀行間市場(chǎng)也有體現，DR007的利率水平自去年底明顯上漲，截至2月中旬已達2%以上。

圖片來(lái)源：國金證券研究所

第二個(gè)周期力量是資本開(kāi)支的周期，這也是我們從去年年度報告反復提示的新一輪朱格拉周期的概念。這個(gè)概念有一段時(shí)間沒(méi)講，再往前是2016年講過(guò)，2016年再往前是2009年。從改革開(kāi)放之后，基本上是7-10年走一輪。我們去理一些更多的信號，看到的是設備的利用水平指標已經(jīng)掉到了一個(gè)比較低的水平。從歷史上來(lái)看，這個(gè)指標一旦掉到比較低的水平，往往會(huì )有一波資本開(kāi)支行為的兌現。這個(gè)邏輯也比較樸素，企業(yè)的設備上馬的過(guò)程中會(huì )有一定磨損，磨損過(guò)程當中使用水平會(huì )下降，到了一定程度以后會(huì )有相應的一些投資的需要出現。中微觀(guān)的數據當中，我們可以看到像設備的上游金屬切割機床的產(chǎn)量去年底已經(jīng)見(jiàn)底開(kāi)始往上走，在中微觀(guān)層面也有一定的體現，所以這是需要關(guān)注的一些點(diǎn)。

02

穩增長(cháng)思路切換，當前或在兩年經(jīng)濟修復初始階段

這波經(jīng)濟修復跟歷史上比會(huì )有很大不同，其中有一個(gè)很大的不同是地產(chǎn)所處的大周期階段變了。

圖片來(lái)源：國金證券研究所

上面左圖是非常直觀(guān)的一張圖，我放的兩個(gè)指標也非常樸素，一個(gè)是房屋的銷(xiāo)售套數，一個(gè)是每年結婚的對數。在2015年之前以及更早的時(shí)間，我們可以看到這兩組指標是高度吻合，高點(diǎn)在2015年之前就已經(jīng)出現。在隨后的幾年時(shí)間里，我們可以看到結婚的對數就開(kāi)始出現趨勢性的顯著(zhù)回落，但是房屋銷(xiāo)售套數是一路向上。去年沒(méi)有房屋銷(xiāo)售套數，但是算下來(lái)應該依然是比結婚對數顯著(zhù)要高。而在更早的時(shí)間段偏差更大。

這組圖至少透露出來(lái)兩個(gè)信息很重要，第一個(gè)是人口結構的變化對于很多經(jīng)濟社會(huì )現象的影響都非常直觀(guān)，而且在以非?？斓乃俣乳_(kāi)始展示出來(lái)，比如結婚對數就是非常直接。第二個(gè)在棚改貨幣化那波政策支持下，地產(chǎn)的銷(xiāo)售有一定透支。所以，這一輪地產(chǎn)鏈條大家普遍的預期給的并不是很高有沒(méi)有道理？其實(shí)有一定道理。因為在力推棚改貨幣化的那幾年時(shí)間里銷(xiāo)售端有一定透支，然后疫情期間居民的資產(chǎn)負債表受到了一定影響，所以地產(chǎn)的銷(xiāo)售端總量層面想看到比較大的彈性確實(shí)有難度。

而我們政策層面思路比較清晰，也都很清醒于這些變化，所以更多在做支持或者引導一些產(chǎn)業(yè)的“超前”投資，超前我給加了引號，在這些地方上加大力度來(lái)對沖地產(chǎn)缺位的問(wèn)題。像專(zhuān)項債的投向中看到很直接，投向占比最高的其實(shí)是市政產(chǎn)業(yè)園，而市政產(chǎn)業(yè)園主要投向都是一些高新產(chǎn)業(yè)。各個(gè)省重大項目的數量占比，產(chǎn)業(yè)類(lèi)的項目跟基建類(lèi)的項目占比分別比去年提高了10個(gè)點(diǎn)?；?lèi)的項目當中，產(chǎn)業(yè)園區類(lèi)的建設又是很重頭的一塊，很明顯是在加大產(chǎn)業(yè)類(lèi)的投資。

所以類(lèi)似的穩增長(cháng)思路，包括經(jīng)濟所處的階段會(huì )導致經(jīng)濟的波動(dòng)會(huì )變小，持續性會(huì )變強。在現有的政策思路下，基建投資、制造業(yè)投資持續處在高位，消費是自然修復。消費修復的過(guò)程中，對于消費的提供方也會(huì )有一些景氣改善然后自我修復。今年營(yíng)商環(huán)境持續修復的情況下信心修復，但是擴張意愿彈性不足，在未來(lái)的一段時(shí)間繼續修復。所以，我們現在所處的階段很可能是兩年經(jīng)濟修復的初始階段，相比于現在市場(chǎng)上普遍見(jiàn)到的經(jīng)濟預期來(lái)講，我覺(jué)得大家預期給低了，給得過(guò)于悲觀(guān)。

03

基建投資維持高力度，交通類(lèi)項目值得關(guān)注

但是在這個(gè)過(guò)程中，新舊經(jīng)濟之間的“冰火兩重天”問(wèn)題會(huì )一直在。我這邊舉的例子是城投平臺，因為城投平臺2023年到期的債務(wù)中，AA以及AA-以下的債占比比較高。去年底以來(lái)，再融資的環(huán)境在變差，所以容易牽連著(zhù)其他一些鏈條，其實(shí)這些鏈條都跟地產(chǎn)有些關(guān)系。舊經(jīng)濟板塊的壓力會(huì )一直都在，而新的一些板塊投資力度、支持力度一直都比較大，所以新舊經(jīng)濟“冰火兩重天”的問(wèn)題不只是在總量指標，在一些省的內部可能也會(huì )存在。而這種現象會(huì )導致市場(chǎng)對經(jīng)濟的預期持續都會(huì )受到擾動(dòng)。但是還是剛才的結論，經(jīng)濟是連續兩年溫和修復的過(guò)程。

如果看細項，出口壓力會(huì )比較大。我們之前也在反復講，我覺(jué)得今年也很難樂(lè )觀(guān)。我看我們同行把下半年的出口增速預期給得比較高，主要參考了基數的影響等等。實(shí)際的外貿形勢一方面海外的需求是收縮的，另外一方面中國的出口份額減少。因為支撐出口份額的兩個(gè)核心落地鏈去年都被打破。一個(gè)是海外保需求，國內保供給，去年3月份打破；一個(gè)是內外的能源價(jià)差拉得比較大，因為海外主要是以油氣為主，國內是煤為主。內外能源價(jià)差拉大導致的中國出口競爭優(yōu)勢的提高，這個(gè)邏輯去年9月份之后打破。所以這種情況下，出口形勢總體不樂(lè )觀(guān)，內需就需要加大力度支持去做對沖。

對應的投資邏輯鏈就很樸素，宏觀(guān)這邊邏輯最順的就是穩增長(cháng)指向的鏈條，制造業(yè)、基建各有一些體現，還有疫后自然修復的一些板塊。基建類(lèi)提示一點(diǎn)是交通類(lèi)的項目值得關(guān)注，制造業(yè)像中游的一些板塊可能會(huì )受益。有人擔心出口會(huì )不會(huì )有拖累，去年有些行業(yè)就已經(jīng)表現出跟歷史規律不太一樣的特征，利潤是下滑的，但是投資增速保持高增，典型的代表就是電子設備。在眼下的環(huán)境下，政策的支持會(huì )部分對沖出口鏈下滑帶來(lái)的拖累。消費需求簡(jiǎn)單提示一下，消費的需求會(huì )有一些新的變化，我們覺(jué)得邏輯最順的指向的可能是一些品牌下沉做的比較好的企業(yè)。

有一個(gè)邏輯大家討論少了一點(diǎn)，稍微展開(kāi)一下對通脹的討論。國內通脹的形成機理跟海外有很多不同，所以國內不可能像海外一樣大的幅度。國內像一些供給端受影響比較重的一些板塊，在需求修復的過(guò)程中，通脹的體現少不了也會(huì )有。但是，海外普遍性會(huì )更強，國內結構性的特征會(huì )更強。供給端這些因素會(huì )導致國內通脹起的幅度會(huì )比海外要弱很多，但是不代表通脹問(wèn)題就是一個(gè)可以完全忽略的問(wèn)題。我覺(jué)得邏輯非常樸素，疫情期間供給端受影響比較重的領(lǐng)域，需求但凡修復，它的價(jià)格就容易漲，服務(wù)業(yè)是最典型。像全國的住宿業(yè)設施總數從2019年到2021年算下來(lái)減少幅度起碼30%。除此以外，還有一個(gè)影響是勞動(dòng)力的供給。所以像供給端受影響比較重的領(lǐng)域，需求端但凡修復它就容易漲。還有一個(gè)領(lǐng)域大家談得少，我們在報告里面已經(jīng)開(kāi)始提示，我覺(jué)得豬肉的價(jià)格到了下半年容易超預期。

海外最近一段時(shí)間一些問(wèn)題已經(jīng)開(kāi)始陸續暴露，包括硅谷銀行。其實(shí)根源問(wèn)題在于美聯(lián)儲疫情期間擴表擴得速度非?？?，后面收緊收得也特別急。在比較短的時(shí)間內完成了快速釋放流動(dòng)性，又快速收的過(guò)程。但是國內來(lái)講，因為經(jīng)濟周期所屬階段不同，所以對國內影響會(huì )逐漸弱化。只不過(guò)目前這個(gè)時(shí)間點(diǎn)，大家對國內經(jīng)濟的修復信心不足，如果再過(guò)一段時(shí)間，大家信心再修復一些，中國對全球資金配置來(lái)講就變成一個(gè)非常好的區域。我在去年年度報告里面就反復在講，美國的利率債，中國的股票今年從配置角度來(lái)講宏觀(guān)邏輯都會(huì )有一些階段，是非常有優(yōu)勢的。

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