日前，中信證券發(fā)布互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)跟蹤快報指出，近期，投資者對互聯(lián)網(wǎng)預期明顯改善。盡管從基本面角度，季度業(yè)績(jì)的顯著(zhù)改善仍需一定時(shí)間，但中長(cháng)期來(lái)看，預計互聯(lián)網(wǎng)公司依然是國內數字化的重要參與者與助力者。建議重點(diǎn)關(guān)注低估值、競爭優(yōu)勢穩固、業(yè)績(jì)改善趨勢明顯、現金流穩健的頭部互聯(lián)網(wǎng)公司。

(資料圖片)

市場(chǎng)回顧：預期改善及空頭回補驅動(dòng)估值快速修復，未來(lái)關(guān)注業(yè)績(jì)改善及中長(cháng)期科技價(jià)值。

2021年高點(diǎn)至2022年10月底，騰訊、阿里巴巴-SW(09988)、美團-W(03690)等互聯(lián)網(wǎng)頭部公司累計跌幅均超過(guò)70%，中國互聯(lián)網(wǎng)指數下跌超過(guò)80%。11月以來(lái)，受疫情防控政策調整帶動(dòng)、國際宏觀(guān)環(huán)境、行業(yè)政策持續釋放積極信號，投資者情緒出現明顯改善，疊加空頭回補帶動(dòng)板塊估值快速修復，中概互聯(lián)網(wǎng)指數累計上漲35%，騰訊控股(00700)等公司估值修復至5年分位數10%左右水平。我們認為，市場(chǎng)針對行業(yè)不確定性的悲觀(guān)預期已逐漸得到消化，未來(lái)針對短期業(yè)績(jì)、中長(cháng)期數字科技價(jià)值的預期改善有望進(jìn)一步驅動(dòng)板塊估值上行。

政策脈絡(luò )：行業(yè)進(jìn)入常態(tài)化監管階段，釋放“推動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)健康發(fā)展”的積極信號。

過(guò)去兩年，政策面針對互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)反壟斷、數據安全、個(gè)人隱私的政策監管持續落地，阿里巴巴整改成果受到市場(chǎng)監管部門(mén)的肯定，行業(yè)逐步進(jìn)入到常態(tài)化監管階段。同時(shí)，中央政治局會(huì )議、全國政協(xié)專(zhuān)題協(xié)商等高級別會(huì )議亦釋放出支持互聯(lián)網(wǎng)公司規范健康發(fā)展、參與數字經(jīng)濟發(fā)展的積極信號?；ヂ?lián)網(wǎng)公司在現有業(yè)務(wù)基礎上，將進(jìn)一步融入數字經(jīng)濟的發(fā)展浪潮，在基礎技術(shù)研發(fā)、云計算、虛擬現實(shí)、文化創(chuàng )新數字經(jīng)濟領(lǐng)域發(fā)揮更大的作用。

短期來(lái)看：互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)基本面預計將伴隨宏觀(guān)修復而逐步回暖。

電商：網(wǎng)零伴隨宏觀(guān)回暖持續修復。受益于物流恢復以及各電商平臺相繼開(kāi)啟多個(gè)營(yíng)銷(xiāo)節點(diǎn)，下半年網(wǎng)零表現展現出良好的復蘇趨勢，6-10月實(shí)物商品網(wǎng)上零售額同比增長(cháng)5.6%/6.3%/6.5%/8.3%，10月受雙11大促提振及時(shí)間規則變化，同比增速提升至15.3%。雙11期間，根據星圖數據，2022年雙11期間全網(wǎng)GMV達1.1萬(wàn)億，同比增長(cháng)13.7%，其中直播電商維持高景氣，雙11期間銷(xiāo)售額同比增長(cháng)146%；平臺電商增長(cháng)疊加疫情防控優(yōu)化政策的逐漸落地，有望進(jìn)一步促進(jìn)消費回暖。

廣告：宏觀(guān)景氣度的放大指標，隨著(zhù)經(jīng)濟加速修復，互聯(lián)網(wǎng)廣告市場(chǎng)有望迎超額反彈。廣告市場(chǎng)體現的是企業(yè)營(yíng)銷(xiāo)費用預算支出，在經(jīng)濟上行周期內，廣告需求反彈幅度顯著(zhù)。對比2019年以來(lái)社零數據與CTR口徑廣告花費按月同比增速，可見(jiàn)廣告市場(chǎng)增速振幅明顯高于宏觀(guān)經(jīng)濟指標?；仡?020年以來(lái)疫情管控情況與我國互聯(lián)網(wǎng)廣告市場(chǎng)規模的走勢，可以發(fā)現20Q2疫情管控向好的階段市場(chǎng)迎來(lái)加速反彈，20Q2~21Q1廣告大盤(pán)同比+19.3%/+23.7%/+26.2%/+54.6%。22Q2以來(lái)廣告市場(chǎng)再次走弱，我們預計隨著(zhù)11月11日公布的優(yōu)化防疫“二十條”落地，宏觀(guān)經(jīng)濟有望逐月轉暖，廣告市場(chǎng)有望迎來(lái)超額反彈空間。

游戲：官媒發(fā)聲認可游戲產(chǎn)業(yè)價(jià)值，游戲板塊修復行情有望開(kāi)啟。11月16日人民網(wǎng)發(fā)表《深度挖掘電子游戲產(chǎn)業(yè)價(jià)值機不可失》評論，指出“電子游戲早已擺脫娛樂(lè )產(chǎn)品的單一屬性，已成為對一個(gè)國家產(chǎn)業(yè)布局、科技創(chuàng )新具有重要意義的行業(yè)”，給予中國游戲產(chǎn)業(yè)較高認可。對于游戲行業(yè)政策導向，我們維持前期觀(guān)點(diǎn)，堅持優(yōu)質(zhì)內容導向游戲和降低游戲成癮性戰略、加強未成年人保護、鼓勵出海將成為游戲行業(yè)未來(lái)長(cháng)期發(fā)展路徑。游戲行業(yè)將更傾向于高品質(zhì)內容導向游戲，研發(fā)能力強勁的頭部游戲公司有望維持競爭力。結合當前游戲行業(yè)監管情況，今年4/6/7/8/9月分別發(fā)放游戲版號45/60/67/69/73個(gè)，版號發(fā)放數量穩步提升，涉及上市公司數量增加，版號發(fā)放已經(jīng)進(jìn)入相對常態(tài)化的階段。我們預計未來(lái)版號限制和政策壓制因素將不再是游戲行業(yè)核心矛盾，關(guān)鍵點(diǎn)在于產(chǎn)品、內容質(zhì)量、文化元素等核心競爭力，同時(shí)游戲版號發(fā)放將為業(yè)績(jì)帶來(lái)有力催化，靜待更多廠(chǎng)商優(yōu)質(zhì)的重量級產(chǎn)品獲得版號。目前游戲公司估值處于低位，在游戲政策企穩回暖和業(yè)績(jì)相對穩健的催化下，游戲行業(yè)估值中樞有望回升。

中長(cháng)期：互聯(lián)網(wǎng)依然是數字經(jīng)濟發(fā)展主力，數字化趨勢蘊含互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展新機遇。

云計算：產(chǎn)業(yè)發(fā)展進(jìn)入新周期，互聯(lián)網(wǎng)云廠(chǎng)商推進(jìn)傳統企業(yè)數字化進(jìn)程。國內云計算產(chǎn)業(yè)正度過(guò)早期發(fā)展階段，進(jìn)入新周期，并帶來(lái)市場(chǎng)格局、客戶(hù)結構等層面顯著(zhù)變化。需求側，傳統企業(yè)客戶(hù)正取代互聯(lián)網(wǎng)客戶(hù)，成為國內云計算市場(chǎng)需求增長(cháng)的主要驅動(dòng)力，并要求云平臺廠(chǎng)商具備較過(guò)去完全不同的能力模型。根據IDC，2021年我國公有云市場(chǎng)規模達2000億元，且預計2025年將達6500億元，對應CAGR達34%。供給側，互聯(lián)網(wǎng)廠(chǎng)商依靠軟件能力，在PaaS及SaaS、生態(tài)建設等領(lǐng)域仍具備優(yōu)勢。根據IDC數據，2022H1，阿里云、騰訊云在國內IaaS領(lǐng)域市場(chǎng)份額分別為34.5%、10.3%。預計中期國內云計算市場(chǎng)競爭將持續趨于激烈，亦將顯著(zhù)延長(cháng)行業(yè)整體盈利周期。我們持續看好國內云計算產(chǎn)業(yè)中長(cháng)期發(fā)展機遇，亦密切關(guān)注頭部的云平臺廠(chǎng)商。

虛擬現實(shí)：新目標引導數字化新機遇。隨著(zhù)《虛擬現實(shí)與行業(yè)應用融合發(fā)展行動(dòng)計劃（2022-2026年）》的發(fā)布，虛擬現實(shí)行業(yè)已經(jīng)形成了“海外科技巨頭持續投入形成示范作用”+“下一代智能終端的探索與展望”+“自上而下的政策明確支持”三重合力，料有望成為未來(lái)數年重要的新興技術(shù)方向。我們預計2022/2023/2024年全球VR/AR出貨量為1100/1500/2000萬(wàn)臺，其中2022年國內出貨量料約百萬(wàn)臺，與《行動(dòng)計劃》提出的到2026年虛擬現實(shí)設備銷(xiāo)售量超2500萬(wàn)的目標具備較大成長(cháng)空間。我們認為，互聯(lián)網(wǎng)公司已經(jīng)逐步并有望繼續通過(guò)自主研發(fā)、合資、投資等多種形式深度參與虛擬現實(shí)行業(yè)的發(fā)展，在整機、關(guān)鍵零部件、工業(yè)應用、內容媒體、教育等多方面再扮演重要角色，與實(shí)體行業(yè)賦能并相互促進(jìn)發(fā)展，并向遠期的元宇宙探索。

重磅政策接連落子文化數字化，文化產(chǎn)業(yè)迎來(lái)增長(cháng)新動(dòng)能。2022年5月22日中辦與國辦印發(fā)《關(guān)于推進(jìn)實(shí)施國家文化數字化戰略的意見(jiàn)》，提出在“十四五”末建成文化數字化基礎設施和服務(wù)平臺，基本貫通各類(lèi)文化機構的數據中心；11月1日工信部等五部門(mén)聯(lián)合發(fā)布《虛擬現實(shí)與行業(yè)應用融合發(fā)展行動(dòng)計劃》，提出虛擬現實(shí)在工業(yè)生產(chǎn)、文化旅游、融合媒體、教育培訓等重點(diǎn)應用領(lǐng)域實(shí)現突破。在文化數字化戰略推動(dòng)下，傳統文化內容IP數字化開(kāi)發(fā)成為共識，并通過(guò)數字文化消費新場(chǎng)景廣泛分發(fā)。我們認為，文化數字化及虛擬現實(shí)應用有望實(shí)現硬件與內容相互促進(jìn)的飛輪效應，互聯(lián)網(wǎng)廠(chǎng)商具備豐富內容儲備、強大創(chuàng )作能力、領(lǐng)先的硬件領(lǐng)域布局，有望持續受益文化產(chǎn)業(yè)數字化發(fā)展。

投資策略：

我們認為，行業(yè)政策多次釋放“支持平臺經(jīng)濟、民營(yíng)經(jīng)濟持續健康發(fā)展”的積極信號，政策脈絡(luò )逐漸明晰，市場(chǎng)對互聯(lián)網(wǎng)不確定性的擔憂(yōu)正在邊際好轉。同時(shí)，疫情防控政策優(yōu)化及行業(yè)降本增效推動(dòng)下，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)公司業(yè)績(jì)基本面有望觸底回暖。策略上，我們推薦行業(yè)優(yōu)勢地位穩固、核心業(yè)務(wù)穩健增長(cháng)、新技術(shù)及新市場(chǎng)拓展持續領(lǐng)先的頭部公司。

風(fēng)險因素：

監管超預期導致板塊估值進(jìn)一步下行；利率上行或流動(dòng)性收緊導致市場(chǎng)估值中樞的下移；互聯(lián)網(wǎng)公司降本增效不及預期導致業(yè)績(jì)回暖不及預期；新業(yè)務(wù)及新市場(chǎng)拓展不及預期，或投資虧損超預期；個(gè)人隱私、數據安全新規對廣告收入的影響超預期導致廣告收入不及預期；PCAOB監管超預期導致的美股退市風(fēng)險；核心股東減持風(fēng)險等。

本文來(lái)自公眾號“中信證券研究”，作者：許英博、姜婭、王冠然；智通財經(jīng)編輯：涂廣炳。

關(guān)鍵詞： 智通財經(jīng)網(wǎng)