1 AH股靜態(tài)賠率相齊

截至2023.2.1，當前港股和A股靜態(tài)賠率的歷史位置基本相齊：（1）PE估值來(lái)看，A股整體、恒指均修復至2010年以來(lái)均值附近；（2）PB估值來(lái)看，恒指仍處于破凈水平、A股整體為1.66倍，二者均處于2010年以來(lái)均值-1X標準差水平；（3）ERP來(lái)看，二者均處于2010年以來(lái)均值中樞附近；（4）AH溢價(jià)指數錄得134，處于互聯(lián)互通深化起點(diǎn)2017年以來(lái)中性水平（60%分位數）。

2 資金分歧開(kāi)始加大

我們自22.11.10《破曉，AH股光明就在前方》、22.11.13《港股“天亮了”》提示 “港股彈性遠大于A(yíng)股”。截至2023.2.1，自去年11月底部以來(lái)恒指相較萬(wàn)得全A的超額收益36%。

修復至今，資金對于二者權衡的分歧開(kāi)始加大。從整體上來(lái)看，南向資金23年1月凈流入大幅收窄至5.07億元；而北向資金23年1月凈流入1412.0億元，整體仍保持大幅凈流入趨勢。從結構上來(lái)看，（1）去年11-12月資金流入較多的行業(yè)，今年1月多數轉為流出或流入大幅收窄，例如港股資訊科技、地產(chǎn)；而1月資金買(mǎi)入居前的能源、金融業(yè)為前期資金流入靠后行業(yè)；（2）前期領(lǐng)漲的行業(yè)，今年1月多數轉為流出或流入大幅收窄，例如資訊科技、原材料等。

3 勝率變化的方向：”此消彼長(cháng)“，港股占優(yōu)

港股較A股對美債利率波動(dòng)更為敏感。1）16年以來(lái)（不包括本輪）6輪美債實(shí)際利率快速下行階段，恒生科技平均回報33.9%>創(chuàng )業(yè)板的28.6%。本輪，我們自11.13《港股，天亮了》以來(lái)判斷美債利率回落趨勢下港股彈性更大，22.11至今來(lái)看已有初步驗證。2）行業(yè)來(lái)看，港股資訊科技/原材料/非必需消費行業(yè)彈性更大。

歷史經(jīng)驗顯示：港股企業(yè)的盈利能力在經(jīng)濟復蘇、盈利回升周期（09年/13年/17年/20年）較A股盈利的“改善彈性”更大。

港股行業(yè)結構更聚焦內需。以港股成長(cháng)VSA股成長(cháng)為例，港股成長(cháng)更偏內需消費“新經(jīng)濟”、A股成長(cháng)高端制造為主，與國內制造業(yè)需求及海外出口。

美元指數下行期迎來(lái)國際資本對新興市場(chǎng)的再配置，港股在主流國際指數權重更大。MSCI EM前十大權重股港股占5席，且港股金融地產(chǎn)+“新經(jīng)濟”等領(lǐng)域配置權重較高。

5 從港股彈性“遠大于A(yíng)股”到“略大于A(yíng)股”

基于A(yíng)H股的差距已經(jīng)大幅收斂，二者賠率的歷史位置相齊，而港股勝率仍?xún)?yōu)于A(yíng)股，我們調整自22.11.10的判斷“港股彈性遠大于A(yíng)股”至“港股彈性略大于A(yíng)股”。仍建議積極配置中資股。方向上，仍是基于擴內需勝率改善方向下“三支箭”。（1）擴大有效需求：地產(chǎn)龍頭及地產(chǎn)銷(xiāo)售竣工鏈（家電/家具）；（2）中期擴內需“消費優(yōu)先位置”長(cháng)期“消費升級”：可選消費（黃金珠寶/服飾/免稅）、必選消費（啤酒/超市）、醫療保?。ㄡt療服務(wù)/器械/創(chuàng )新藥）；（3）擴內需“重建”&“發(fā)展” ：平臺經(jīng)濟。