海油工程是國內唯一海洋油氣工程總包，立足于國內海上，業(yè)務(wù)向海外、深水、總包以及LNG擴展。

【資料圖】

行業(yè)趨勢之一：23年海上油氣資本開(kāi)支或強勁增長(cháng)，深水成核心增長(cháng)點(diǎn)

全球: IHS預計2023年海上資本開(kāi)支仍保持強勁增長(cháng)，預計同比+23%，是2011年以來(lái)海上資本開(kāi)支最高增速。隨著(zhù)海上項目盈虧平衡點(diǎn)顯著(zhù)下降，以及深水明顯的儲量?jì)?yōu)勢，使得深水油氣項目已成為全球增儲上產(chǎn)的核心領(lǐng)域，國際油氣公司上游資本開(kāi)支重點(diǎn)向深水區域傾斜。國內：中海油2022年實(shí)際資本開(kāi)支接近1000億元，實(shí)際開(kāi)發(fā)占比約56%。2023年規劃資本開(kāi)支持續增長(cháng)1000-1100億元，開(kāi)發(fā)環(huán)節占比提升到59%，預計2023年開(kāi)發(fā)環(huán)節資本支出同比+12%。

行業(yè)趨勢之二：全球LNG投資有望創(chuàng )新高

全球天然氣供需區域不匹配是LNG投資增長(cháng)的長(cháng)期邏輯。2021~2022年，現貨貿易利潤拉大，且市場(chǎng)普遍預期2022年后全球LNG市場(chǎng)將出現供需缺口，LNG投資步伐加快。2023年全球LNG項目FID數量有望創(chuàng )新高。

公司周期性特征：業(yè)績(jì)滯后訂單1~2年

訂單：國內訂單跟隨中海油資本開(kāi)支周期，海外訂單跟隨LNG投資周期，近年來(lái)也有FPSO和海外油氣項目。2022年起，公司可獨立直接投標巴西國家石油公司投資的工程、采購和建設項目，特別是FPSO。周期特征：公司工作量基本同訂單同步，收入波動(dòng)往往滯后公司訂單1-2年，毛利率更為滯后。

公司硬實(shí)力提升，增強國際競爭力

深水作業(yè)能力提升：2021年公司總包的陵水17-2 深水氣田工程項目投產(chǎn)，深水工程總承包能力跨越式提升，有更多機會(huì )拓展深水市場(chǎng)。裝備水平從全球第三梯隊躍居第二梯隊：與Saipem、Subsea 7等國際同行一樣具備3000米深水作業(yè)能力，鋪管直徑最大60英寸、深度可達3000米；公司起重船最大起重量為7500噸，僅次于Saipem。場(chǎng)地擁有明顯優(yōu)勢：場(chǎng)地總面積、碼頭岸線(xiàn)長(cháng)度與年加工量均遠勝Saipem和Subsea 7。目前公司年加工量總計為71.4萬(wàn)噸。人工成本優(yōu)勢: 對比Subsea 7, 公司單位員工成本（31.3萬(wàn)元）遠低于Subsea 7（140萬(wàn)元），僅為Subsea 7的22.3%。

盈利預測和估值

我們預測22/23/24年歸母凈利潤14.9/18.2/27.3億，EPS分別0.34/0.41/ 0.62 元。從PB估值來(lái)看，海油工程目前1.33倍，低于可比公司平均PB 1.53倍。2023年按照1.53×PB給予海油工程目標價(jià)8.0元，首次覆蓋給予“增持”評級。風(fēng)險提示：國際油價(jià)大跌致海外油氣資本開(kāi)支下滑的風(fēng)險；新訂單毛利率難以進(jìn)一步回升的風(fēng)險；項目執行情況較差致虧損的風(fēng)險。

目錄

1. 公司簡(jiǎn)介：國內唯一海洋油氣工程總包，擁有多元業(yè)務(wù)能力

海油工程是是中國唯一一家集海洋石油、天然氣開(kāi)發(fā)工程和液化天然氣工程于一體的大型工程總承包公司，是亞太地區最大的海洋油氣工程EPCI(設計、采辦、建造、安裝)總承包商之一。

公司實(shí)際控制人為中國海洋石油集團有限公司，以直接及間接的方式控制了公司約55.3%的股份。

海油工程主營(yíng)業(yè)務(wù)包括海洋工程總承包項目、非海洋工程項目、海洋工程非總承包項目，前兩大業(yè)務(wù)收入在2022上半年分別占總營(yíng)業(yè)收入的61.30%，31.86%。

海洋工程總承包項目主要包括為海洋油氣資源開(kāi)發(fā)提供設計、陸地制造和海上安裝、調試、維修等專(zhuān)業(yè)工程和技術(shù)服務(wù)。2019年、2020年，隨著(zhù)中國油氣增儲上產(chǎn)“七年行動(dòng)計劃”的持續推進(jìn)，油氣田開(kāi)發(fā)項目進(jìn)入施工高峰期，海洋工程總承包項目保持平穩增長(cháng)；2021年，海洋工程陸地建造工作量減少，海洋工程總承包項目收入相應減少至97.52億元。

非海洋工程項目收入主要包括LNG儲罐和接收站項目的建造收入、電儀產(chǎn)品等特種設備收入。該業(yè)務(wù)是公司重要增長(cháng)極。自2018年以來(lái)，非海洋工程項目收入快速增長(cháng)，從3.23億元增長(cháng)到2021年82.06億元，主要得益于陸上LNG儲罐和接收站項目工作量增長(cháng)。

國內渤海和南海的作業(yè)毛利率較高，中海油在2022年戰略規劃中提及勘探策略“穩定渤海、加快南?！?，我們預計未來(lái)南海作業(yè)量有望提升，拉高盈利水平。國外毛利率2021年因為海外 LNG 項目盈利提升而有所恢復，同時(shí)2021年前后隨著(zhù)國外虧損項目的收尾，海外業(yè)績(jì)有望扭虧為盈。公司從事“工程服務(wù)”，主要服務(wù)于海上油氣勘探開(kāi)發(fā)的“開(kāi)發(fā)”環(huán)節。油氣勘探開(kāi)發(fā)生產(chǎn)整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈中，勘探環(huán)節壟斷性強，75%的地震采集處理服務(wù)由法國地球物理維里達斯公司、挪威石油地質(zhì)服務(wù)公司和西方奇科地球物理公司提供，64%的鉆井服務(wù)被越洋鉆探、瓦拉里斯、海上鉆探、諾貝爾鉆探和鉆石海上鉆探公司壟斷。開(kāi)發(fā)工程方面全球市場(chǎng)化，工程設計、裝備制造、總裝等服務(wù)采用全球招標。海工承接重大項目能力提升。海油工程運行重大項目數量從2009年的20個(gè)下滑至2017年的14個(gè)，自2017年起保持逐年增長(cháng)，至2021年末26個(gè)。海油工程運行的重大項目中，LNG項目占重大項目數量比重顯著(zhù)增長(cháng)，從2018年的11%增長(cháng)到2022年Q3的32%；同時(shí)FPSO項目占比也從2017年的7.7%增長(cháng)到2022年Q3的16%。重大項目結構呈現出優(yōu)化的特點(diǎn)，FPSO等技術(shù)含量高的項目逐步增加，LNG 接收站及儲罐項目保持增長(cháng)，為公司發(fā)展注入活力。

核心競爭力變化。海油工程通過(guò)“?；惶枴?、首套深水水下多功能管匯系統等項目實(shí)現在深水領(lǐng)域導管架平臺制造安裝、水下生產(chǎn)裝備技術(shù)的重要突破，逐漸向深水領(lǐng)域轉變核心競爭力。

2. 行業(yè)分析

2.1. 海上資本開(kāi)支拐點(diǎn)已至

2.1.1. 全球油氣投資:2023 持續回暖，海上再度擴張

長(cháng)期資本開(kāi)支不足疊加能源“去俄化”趨勢，解決能源危機成為全球迫在眉睫的大事，油氣公司于 2021 年便開(kāi)始謹慎回補上游資本開(kāi)支。根據 IHS 預測，2023 年全球上游勘探開(kāi)發(fā)資本或超過(guò) 2019 年歷史小前高水平，達到 4800 億美元，同比+11%。

結構方面:資本開(kāi)支或向海上深水、超深水項目?jì)A斜。IHS 預測未來(lái)陸上常規項目資本開(kāi)支增長(cháng)或出現停滯，主要是陸上非常規與海上項目呈現持續增長(cháng)。其中海上資本開(kāi)支從2021 年開(kāi)始高速增長(cháng)，根據 IHS 預測 2023 年海上資本開(kāi)支或達到 1470 億美金，同比+23%。此外，《中國海洋能源發(fā)展報告 2022》報告顯示，2022 年全球海洋油氣勘探開(kāi)發(fā)投資中深水、超深水投資顯著(zhù)增長(cháng)。

2.1.2. 能源“去俄化”趨勢

根據Rystad energy，2022年俄烏沖突發(fā)生之后，西方制裁導致資金及合作商從俄油氣行業(yè)大規模外流開(kāi)始顯現，審批活動(dòng)也急劇下降，2022年預計俄羅斯上游投資降至350億美金，甚至低于疫情時(shí)期，并且可能延續到2025年。主要是幾大LNG項目的延遲，西方合伙人的退出，受到技術(shù)和資金的限制，項目現在已經(jīng)推遲了5-6年。

2.1.3. 深水：增儲上產(chǎn)核心區

2011-2021年深水油氣項目已成為全球油氣增儲上產(chǎn)的核心領(lǐng)域。根據《全球油氣勘探開(kāi)發(fā)形勢及油公司動(dòng)態(tài)（2022年）》的數據，新發(fā)現的101個(gè)大型油氣田中，深水油氣田數量占比67%、儲量占比68%。中國工程院院士童曉光指出，全球海域待發(fā)現油氣資源量超過(guò)1200億噸油當量，其中大部分分布于深水區域。因此近年來(lái)，全球新投產(chǎn)油氣田陸上數量及產(chǎn)量占比明顯下降，深水和超深水區域油氣開(kāi)發(fā)活動(dòng)不斷升溫。Wood Mackenzie預計2022-2030年深水產(chǎn)量增長(cháng)60%以上，巴西、圭亞那是主要的增長(cháng)動(dòng)力。

2.1.4. 油氣投資持續性

1）經(jīng)濟性方面由于深水和超深水勘探開(kāi)發(fā)技術(shù)、工程技術(shù)與裝備能力日趨成熟，開(kāi)發(fā)生產(chǎn)成本大幅下降，有相當部分項目完全成本降至40美元/桶以下，推動(dòng)其開(kāi)發(fā)收益的增長(cháng)。根據wood Mackenzine統計，當前已實(shí)現商業(yè)化的299個(gè)深水油氣項目中，項目總體回報強勁，內部收益率均值為24%，僅不足20%的深水油氣開(kāi)發(fā)項目?jì)炔渴找媛实陀?5%。其中中海油憑借本公司優(yōu)秀的降本增效能力，自2013年以來(lái)桶油成本從45美金/桶降至2020年26.34美金/桶，年均復合降速達7.4%。

專(zhuān)注海上油氣資源的公司比如中海油、巴西石油和挪威石油公司，在2022年油價(jià)均價(jià)再攀約100美金/桶時(shí)，2022年上半年三家公司ROE分別為21%、27%和51%，均接近或超越2012-2014年自身高油價(jià)時(shí)期的ROE水平。

2）環(huán)保性方面受益于相對較好的資源條件，深水油氣生產(chǎn)在二氧化碳排放強度指標方面具有顯著(zhù)優(yōu)勢。特別是相對較高的單井油氣儲產(chǎn)量，意味著(zhù)深水油氣開(kāi)發(fā)過(guò)程中相對較低的溫室氣體排放。從排放強度看，殼牌、雪佛龍、BP、埃尼和伍德賽德等公司深水油氣開(kāi)發(fā)排放強度均低于13噸二氧化碳當量/千桶油當量，大幅低于全球平均水平。2.1.5. 油氣公司計劃：聚焦深水資本開(kāi)支海上油公司：1） 國內中海油為保證國家能源安全，推動(dòng)能源儲備，我國積極鼓勵國內石油公司加大上游勘探開(kāi)發(fā)力度、促進(jìn)增儲上產(chǎn)。中海油作為國內三桶油之一，主導海上油氣資源，擁有中國海域95%的總探礦權，為積極響應國家戰略導向，公司于2016年起資本支出穩步提升，2021年達到887億元， 5年CAGR達12.6%，此外為保證油氣產(chǎn)量穩步上升，2022年規劃900-1000億元的資本開(kāi)支，實(shí)際資本開(kāi)支接近1000億元，其中實(shí)際開(kāi)發(fā)占比約56%。2023年規劃資本開(kāi)支持續提升（1000-1100億元），其中開(kāi)發(fā)環(huán)節占比提升到59%，預計2023年開(kāi)發(fā)資本支出同比增加12%。2） 國際海上油公司國際海上油公司資本開(kāi)支增長(cháng)均呈高增速。Petrobras（巴西國家石油公司）上游勘探生產(chǎn)資本支出預計2022年達到88億美金，同比+23%，2023年計劃達到133億美元，同比+51%，此后2024-2025年維持在150-160億美金。Equinor（挪威國家石油公司）預計2023年整體資本支出提升到100億美金，同比+18%，2024-2025規劃120億美金資本支出，維持高增速20%。Pemex（墨西哥國家石油公司）規劃2022年資本開(kāi)支同比+49%。

國際綜合性油氣公司

除了海上油公司外，國際五大油氣公司Shell、XOM、CVX、BP和Total是主要的深水資源儲量擁有者，拓展深水油氣勘探開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)成為其核心戰略。比如Shell聚焦于深水區和大西洋邊緣盆地的勘探，大于70%的上游資本開(kāi)支投資于深水區塊；XOM計劃2023-2027年上游投資的70%聚焦于Permian、Guyana、Brazil、LNG方面，其中Guyana、Brazil主要是深水作業(yè)。BP于2010年就開(kāi)始布局巴西深水區，也是墨西哥深水灣最大的投資者，2021-2023年正在運行以及待啟動(dòng)的項目幾乎50%是海上項目，50%是LNG項目。此外TOTAL上游聚焦于深水和LNG領(lǐng)域。據Rystad Energy估計，2022—2025年間，?？松梨?、BP、殼牌、雪伏龍、埃尼、道達爾能源這6家國際大石油公司將花費270億美元用于常規油氣勘探，其中海上勘探支出占95%以上，而深水領(lǐng)域支出占總勘探支出的87%。

2.2. 全球LNG投資有望創(chuàng )新高2.2.1. LNG供需矛盾：全球天然氣區域不匹配持續

近年來(lái)天然氣作為“雙碳”背景下能源轉型的最佳過(guò)渡能源品，全球各國對其需求整體是呈快速增長(cháng)趨勢，再疊加天然氣產(chǎn)地和消費地不匹配問(wèn)題，導致某些地區的供需缺口越發(fā)明顯，比如亞太地區。而各洲之間的天然氣貿易更多需要通過(guò)LNG解決。2011~2021年，全球天然氣消費增速2.2%，而LNG貿易增速4.6%。

除了亞太地區之外，歐洲地區或也加大對LNG進(jìn)口的依賴(lài)度。從歷史來(lái)看，歐洲天然氣進(jìn)口的主要來(lái)源方式是通過(guò)管道氣運輸，2011-2021年管道運輸平均占比進(jìn)口總量的75%，歐洲嚴重依賴(lài)管道運輸方式。而2022年由于俄烏戰爭引發(fā)的一系列蝴蝶效應，比如北溪管道的意外破壞，導致歐洲管道進(jìn)口俄羅斯的天然氣數量大幅下降，因此歐洲需尋找新的天然氣來(lái)源LNG，彌補缺口。

根據IEA的預測，2022~2025年，天然氣產(chǎn)量增長(cháng)區域和需求增長(cháng)區域不匹配的情況將加劇。需求缺口主要在亞太（需求增長(cháng)遠超供給增長(cháng)），其次是歐洲（需求和產(chǎn)量下滑）。供給增長(cháng)則主要來(lái)自北美（美國、加拿大）、歐亞大陸（俄羅斯和中亞地區）、以及非洲（埃及、莫桑比克）、中東（伊朗、沙特等）。全球供需增長(cháng)不匹配的量約156bcm?？缰莸奶烊粴赓Q易，除了小部分從俄羅斯中亞到亞太和歐洲可以通過(guò)管道，大部分要通過(guò)LNG方式解決。假設其中80%靠LNG貿易，則需要2022-2025年LNG貿易量增速達到5.6%。2.2.2. LNG投資增長(cháng)持續性：LNG貿易利差豐厚，刺激相關(guān)投資2021年下半年開(kāi)始，銷(xiāo)地（日韓市場(chǎng)、英國市場(chǎng)）與北美現貨（亨利港）價(jià)格差距拉大。短期內TTF價(jià)格雖因歐洲超預期的良好天然氣庫存回建、暖冬等因素大幅下跌，但價(jià)格中樞仍高于歷史平均中樞水平，危機并未徹底解決。我們預計全球LNG的供給約束要到2025年之后才有望得到一定解決。在利潤刺激和對遠期供需的良好預期下，LNG投資步伐加快。

2.2.3. FID數量：2023年LNG項目FID數量有望創(chuàng )新高2020年受疫情的影響，一些LNG液化出口終端項目被推遲或取消，包括美國、加拿大、卡塔爾和莫桑比克項目。到2021年，盡管需求和價(jià)格都明顯回升，但是受長(cháng)協(xié)覆蓋不足的影響，LNG設施投資還是沒(méi)有明顯上升。2021年只有三個(gè)項目獲批，包括卡塔爾的北地擴建項目、波羅的海LNG項目和Pluto LNG二號項目。然而波羅的海LNG項目受俄羅斯制裁影響有可能取消。2022自從俄烏戰爭之后，超過(guò)10個(gè)LNG進(jìn)口終端建設計劃出臺。其中主要是FSRU（浮世天然氣儲運平臺），這種平臺的改造時(shí)間比較短，通常只需要幾個(gè)月。

預計有總量超過(guò)1640億方（11670萬(wàn)噸）的潛在FID項目將從22年開(kāi)始陸續推出，包括卡塔爾、莫桑比克、美國、俄羅斯、加拿大等眾多LNG項目。其中，美國Calcasieu Pass LNG (T13 – T18)液化廠(chǎng)已于2022年9月份開(kāi)始投運。

3. 公司分析

3.1. 盈利周期特征

3.1.1. 訂單：跟隨油氣資本開(kāi)支

整體訂單以國內為主。中國海油內部項目大部分由海油工程承接，所以海油工程國內承攬額與中國海油資本開(kāi)支呈現同步變化趨勢，但并不完全同步，易受個(gè)別項目落地影響。國內訂單：國內訂單以傳統海上油氣田開(kāi)發(fā)項目為主，市場(chǎng)開(kāi)發(fā)重點(diǎn)圍繞南海海域展開(kāi)，2018年起簽訂的陸豐、流花、恩平等國內海洋工程總包項目均為南海海域項目。同時(shí)， 海油工程積極融入國家天然氣產(chǎn)供儲銷(xiāo)體系建設重大戰略，沿海陸上LNG終端項目等非海洋工程項目承攬額增長(cháng)迅速。2017-2021年，除2019年公司簽訂沙特阿美 Marjan 油田項目工程合同、日揮福陸陸地模塊建造合同兩份重大海外合同，海外訂單占比達48.9%外，國內外訂單結構保持穩定，國內訂單均占比穩定在90%左右。

3.1.2. 業(yè)績(jì)：滯后訂單1~2年大部分項目從簽訂合同到正式建造有一定的時(shí)間差，所以公司業(yè)績(jì)波動(dòng)往往滯后公司訂單1-2年。1）工作量與訂單基本同步?；厮輾v史數據，公司鋼材加工量、海上作業(yè)船天、導管架和組塊的陸上建造、海上安裝等與訂單基本同步。2）收入滯后訂單1-2年，此外國外訂單比國內訂單高峰滯后一年。前兩輪周期，第一輪國內訂單高峰2013年，收入高峰2014年；第二輪國內訂單高峰2018年，收入高峰2019年。第一輪海外訂單高峰2014年，收入高峰2016年；第二輪海外訂單高峰2019年，收入高峰2021年。3）毛利率變動(dòng)更為滯后。上上輪周期中，毛利率見(jiàn)頂的時(shí)間比收入見(jiàn)頂的時(shí)間還要晚一年，國內是2015年，海外是2017年。

3.2. 深水作業(yè)能力提升

3.2.1. 深水工程能力跨越式提升

深水油氣工程能力提升。2013年至今，公司從裝備、技術(shù)、能力等方面不斷提升與突破，于2021.6公司總包的陵水17-2 深水氣田工程項目投產(chǎn)，標志著(zhù)公司初步形成了1500 米級超深水油氣田工程能力，深水工程總承包能力跨越式提升。同時(shí)意味著(zhù)將有更多機會(huì )拓展深水市場(chǎng)，拓寬發(fā)展空間。總包能力不斷提升。1）同步運營(yíng)管理能力提升，2021年同步運營(yíng)項目 從20-30個(gè)快速提高到50個(gè)以上，項目數量快速增長(cháng)，大體量項目增加，總承包能力提升。2022年4月，巴西國家石油公司允許中國海上承包商海油工程在沒(méi)有外國合作伙伴的情況下直接投標該公司投資的工程、采購和建設項目，競標其EPC合同，特別是浮式生產(chǎn)、儲存和卸載船舶。

3.3. 公司硬實(shí)力優(yōu)勢持續提升一家油氣工程公司成功獲得訂單的要素包括——裝備、場(chǎng)地、技術(shù)、成本等競爭力。此部分主要選擇國際同行公司Saipem、Subsea 7、Mcdermott進(jìn)行對比分析。3.3.1. 裝備對比近十年來(lái)，我國海洋工程技術(shù)裝備從全球第三梯隊躍居第二梯隊的領(lǐng)先地位，在深水油氣開(kāi)發(fā)技術(shù)和裝備國產(chǎn)化方面與國外先進(jìn)水平差距逐漸縮小。截止2022年9月，公司共有19艘船舶，其中大型深水船舶7艘，具備3000米級深水鋪管能力、4000噸重型起重能力和3級動(dòng)力定位能力的深水鋪管起重船“海洋石油201”，以及作業(yè)水深可達3000米的水下工程船等。具備3000米級水下工作作業(yè)能力。對比同行企業(yè)，公司裝備能力不斷提升，位居國際前列水平。比如起重船，海工擁有6艘，最大起重量為7500噸，僅次于Saipem；Saipem擁有8艘，最大起重量為14000噸；Subsea擁有10艘，但最大起重量?jì)H5000噸；Mcdermott 起重船僅5艘，其中最大起重量約4000噸。鋪管方面，海工裝備也具有躋身國際領(lǐng)先水平。海工鋪管直徑范圍是4-60英寸，Saipem和Mcdermott 最大直徑范圍也僅60英寸，Subsea鋪管直徑范圍也是4-60英寸。此外，海工同Saipem、Subsea等鋪管深度均能達到3000米。

船齡結構對比同行subsea 7、Mcdermott，其中海工使用年限20年 以下的船舶數量占比為84%，接近Subsea 7（約88%），優(yōu)于Mcdermott（62.5%）。因此公司船齡結構較為健康。

3.3.2. 場(chǎng)地優(yōu)勢：加工能力優(yōu)勢公司優(yōu)勢在于場(chǎng)地。公司場(chǎng)地總面積為407萬(wàn)平方米，主要擁有青島120萬(wàn)平米海洋工程制造基地，天津市濱海新區臨港工業(yè)區建成57.5萬(wàn)平方米海洋工程智能化制造基地，珠海（中海福陸 公司持股51%，Fluor參股49%）207.9萬(wàn)平米海洋工程制造基地，目前珠海1-3期建成投產(chǎn)，達30萬(wàn)噸加工量，4-5期后續陸續展開(kāi)。根據現有投產(chǎn)情況，公司年加工量總計為71.4萬(wàn)噸，遠超Saipem加工能力（目前僅12萬(wàn)噸）。此外碼頭岸線(xiàn)長(cháng)度與吃水深度情況也優(yōu)于Saipem，具有適合大型海洋工程船舶及浮式生產(chǎn)儲卸油裝置（FPSO）?？康膬?yōu)質(zhì)碼頭資源。場(chǎng)地利用率明顯提升。2022前三季度，天津臨港的智能制造場(chǎng)地的利用率89%左右,青島場(chǎng)地利用率達到100%,中海福陸重工（珠?；兀┦?1%，場(chǎng)地利用率有所提升。

3.3.3. 提前交付優(yōu)勢在保障技術(shù)和質(zhì)量達標的要求下，客戶(hù)對于項目交付期也有一定的要求。根據歷史項目實(shí)施情況，公司相較于國外同行具有較強的按期交付能力，甚至有些項目提前完工。比如以下項目，公司相較于同行均有提前完工：1） 陵水17-2項目在工期緊張、疫情擾動(dòng)背景下，實(shí)際工期僅為國外同類(lèi)型項目 2/3，創(chuàng )造了“陵水速度”。2） 巴西石油P70項目，2019年12月,經(jīng)過(guò)18個(gè)月的建造,P70在青島成功交付,比合同約定的建造工期提前90天，比“姊妹船”P(pán)67 的建造效率提升四分之一，創(chuàng )造了國際超大型FPSO交付速度新紀錄。3） 傳統工廠(chǎng)到智能工廠(chǎng)的跨越。根據基地承接的首個(gè)工程項目渤中29-6運行，預制作業(yè)各環(huán)節工效提升10%-20%以上，檢驗作業(yè)提效24%，總裝周期縮短約50%。3.3.4. 成本優(yōu)勢公司最大優(yōu)勢在于人工成本，成本結構中人工費用占比較低。對比Subsea 7，2021年公司員工人數約8000人，Subsea 7員工僅約5000人，然而公司單位員工成本（31.3萬(wàn)元/人）遠低于Subsea 7（140萬(wàn)元/人），僅為Subsea 7的22.3%。

3.3.5. 周期同步：訂單上升期，業(yè)績(jì)仍在相對底部對比國際同行公司，如Technip、Fluor、Saipem、Subsea 7、Modec、Aker Solution；公司盈利周期與國際同行基本同步，目前訂單已進(jìn)入上升期，業(yè)績(jì)仍處相對底部，我們預計2022~2024年公司及國際同行公司均將進(jìn)入業(yè)績(jì)釋放期。

3.3.6. 每輪周期都是成長(cháng)機遇每一輪景氣周期中，海油工程都有機會(huì )實(shí)現海外市場(chǎng)突破。本輪景氣周期，亞太、中東、非洲、美洲等區域工程招投標有望進(jìn)一步活躍，有望帶來(lái)行業(yè)情況的進(jìn)一步改善。前兩輪景氣周期中，公司均實(shí)現了LNG項目和海外油氣田總包的突破。本輪周期我們預計公司仍在LNG項目中持續突破，同時(shí)在海外深水油氣田項目中會(huì )有新的突破。2022年起，海油工程可獨立直接投標巴西國家石油公司投資的工程、采購和建設項目，特別是浮式生產(chǎn)、儲存和卸載船舶。根據Rystad energy，2023年全球FPSO合同數量陡增，數量幾乎翻倍，其中巴西及圭亞那項目占比接近50%。

此外海外項目毛利率或有明顯修復。歷史上出現較大損失的海外項目如卡塔爾、沙特、尼日利亞等，都已于2021年先后完工，主要風(fēng)險敞口收窄，公司表示未來(lái)公司盈利穩定性有望增強。

4. 盈利預測與估值

4.1. 盈利預測

假設：1）新簽訂單假設：根據公告2022年全年新簽訂單預計為254億元；2023-2024年，國內新簽訂單假設收益中海油開(kāi)發(fā)環(huán)節資本開(kāi)支拉動(dòng)（同比增速為12%），預計2023-2024年國內新簽訂單為251、282億元；根據前兩輪油價(jià)周期，平均海外新簽訂單比例為27%，近年來(lái)公司裝備、技術(shù)、場(chǎng)地等硬實(shí)力的顯著(zhù)提升，提高公司在國際市場(chǎng)的競爭力，因此預測本輪油價(jià)周期，海外新簽訂單占比或提高到30%，預計2023-2024年海外新簽訂單分別為108、121億元。綜上，2023-2024年新簽訂單預計分別為359、402億元。2）營(yíng)業(yè)收入：根據訂單完成度來(lái)預測收入，按照項目訂單平均三年完成期，依2：5：3的完成進(jìn)度測算，預計2022-2024年營(yíng)收分別為247、286、351億元。3）毛利率：2022年前三季度毛利率為9.74%，相較2022年上半年7.85%明顯修復，預計全年毛利率約11%。2023/2024年，由于海外虧損項目的收尾，以及油服行業(yè)景氣度提高，公司深水作業(yè)能力大幅跨越或帶來(lái)一些高毛利率的深水項目訂單，毛利率或有修復，假設毛利率2023/2024年達到13%/15%。4）費用和稅收：管理、銷(xiāo)售、研發(fā)費用跟隨收入增長(cháng)，但是增幅慢于收入增幅。假設實(shí)際所得稅率20%。此外，公司于 2022 年 12 月 31 日將中海福陸納入合并報表范圍，公司按公允價(jià)值對所持有的中海福陸 51%股權重新計量，將公允價(jià)值與賬面價(jià)值的差額約 5.17億元計入當期損益，同時(shí)轉回有關(guān)遞延所得稅資產(chǎn)約 1.2億元，對公司凈利潤影響約 3.97億元。另外，公司采用資產(chǎn)基礎法及收益法兩種評估方式對中海福陸股權價(jià)值進(jìn)行資產(chǎn)評估，收益法評估結果略低于資產(chǎn)基礎法評估結果，導致合并日負商譽(yù)產(chǎn)生，金額約為0.34億元。因此盈利預測結果：預測22/23/24年歸母凈利潤14.9/18.2/27.3 億，EPS分別 0.34/0.41/0.62 元。

4.2. 估值當前股價(jià)對應22/23/24年P(guān)E分別20.2/16.5/11倍，PB分別1.31/1.30/1.27倍?？杀裙具x取中海油服、中油工程、杰瑞股份，從PB估值來(lái)看，海油工程目前僅1.33倍，低于可比公司平均PB 1.53倍。2023年按照1.53×PB給予海油工程目標價(jià)8.0元，首次覆蓋給予“增持”評級。

5. 風(fēng)險提示

1） 全球經(jīng)濟衰退，國際油價(jià)大跌致上游油氣公司大幅削減資本開(kāi)支、上游開(kāi)發(fā)生產(chǎn)等項目停滯或延后，新增訂單情況不及預期等風(fēng)險；

2） 受ESG政策轉型影響，上游公司在油氣開(kāi)發(fā)領(lǐng)域的資本開(kāi)支保持謹慎性，導致油服行業(yè)新簽訂單價(jià)格及毛利率難以進(jìn)一步回升的風(fēng)險；3） 實(shí)際項目執行過(guò)程因地緣政治、自然環(huán)境等突發(fā)事件影響，導致項目實(shí)施進(jìn)度不及預期、甚至致虧損的風(fēng)險。

本文編選自“樨樨和她的油氣小伙伴”，作者：張樨樨團隊 ；智通財經(jīng)編輯：汪婕。

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