中期美債10Y看向4.0%-4.5%“磨頂”，當前反彈或將延續。

三方面思考：

(資料圖片僅供參考)

(1)結構上看，實(shí)際利率有繼續上探空間。首先從風(fēng)格上來(lái)看，實(shí)際利率(TIPS 10Y)在2022年5月歸正后，接替通脹預期(BEI 10Y)，成為美債10Y持續抬升的主要推動(dòng)力，之后經(jīng)歷2022年6-8月的下行、8-11月的反彈以及2023年以來(lái)的“V型”形態(tài)，均延續了實(shí)際利率作為主要推動(dòng)力的模式。如何理解?我們認為通脹預期先于通脹筑頂，維持震蕩導致美債10Y上行趨勢的不復存在，而轉為高位震蕩的格局，震蕩的上下限則由實(shí)際利率決定，即由聯(lián)儲干預的鷹鴿傾向的強弱決定。因此，從費雪拆分的結構來(lái)看，我們認為中期通脹預期的中樞約在2.5%，實(shí)際利率震蕩區間位于1.5-2.0%。

(2)美債10Y本輪反彈并非“良性”擴張所導致的，而仍來(lái)自于供給側擾動(dòng)的滯脹預期加劇。美國1月經(jīng)濟數據仍超預期維持相對高景氣，近兩周美國非農就業(yè)數據，服務(wù)業(yè)PMI, 零售銷(xiāo)售數據皆超預期反彈，且1月CPI同比錄得6.4%高于預期，核心CPI同比5.6%略高于預期，通脹下行速度有所放緩。聯(lián)儲方面，當前聯(lián)儲加息步伐雖已放緩，但加息終點(diǎn)存在進(jìn)一步向后順延的可能性。我們認為加息終點(diǎn)大概率將大于5.5%，屆時(shí)通脹相應地下行至5.0%以下，實(shí)際利率有望回歸到紐約聯(lián)儲測算的中性水平0.5%上下。通脹為何頑固?顯性因素來(lái)自于美國勞動(dòng)力市場(chǎng)“質(zhì)”與“量”兩方面的供需錯位，參考前期報告《美非農1月超預期的真正“幕后推手”》。另外，我們也提示包括俄烏沖突升級、美俄亥俄州火車(chē)脫軌事件對包括大宗能源、農產(chǎn)品供給端的負面沖擊。

(3)廣義融資條件仍有必要進(jìn)一步收緊，美債10Y反映的是廣義融資條件的基準。鮑威爾在12月答記者會(huì )中面對CNBC Steve Liesman關(guān)于邊際放松的融資條件是否會(huì )阻礙聯(lián)儲目標實(shí)現，鮑威爾答到：“it is important that overall financial conditions continue to reflect the policy restraint that we’re putting in 、place to bring inflation down to 2 percent.”基于對聯(lián)儲政策的理解，我們認為融資條件邊際放松的下限應該高于2018年底(即上一輪加息聯(lián)儲拐點(diǎn)位置)。

我們不認為在本輪到達聯(lián)儲拐點(diǎn)時(shí)，融資條件將比上一輪聯(lián)儲拐點(diǎn)時(shí)更加寬松。進(jìn)一步，我們認為目前表現出的融資條件邊際上升仍是趨勢性的。因此，我們在時(shí)空兩個(gè)維度上構建一個(gè)箱體震蕩范圍。時(shí)間上，以通脹拐點(diǎn)同聯(lián)儲拐點(diǎn)之間這段時(shí)期為界；空間上，以2018年底融資條件水平為下限，以2023年2月融資條件水平為上限。我們認為，在以上時(shí)間節點(diǎn)之間，融資條件水平將以空間上下限為界，呈現箱體震蕩格局。例如，美債10Y震蕩區間為3.0-4.5%，當接近箱體下限3.0%，我們認為會(huì )趨于反彈，但接近箱體上限4.5%時(shí)，我們認為會(huì )趨于筑頂。

風(fēng)險提示：

(1)再通脹風(fēng)險：一方面在過(guò)往兩輪周期中均存在通脹達峰后二次探頂的情況，另一方面當前美國勞動(dòng)力市場(chǎng)存在“質(zhì)”、“量”兩個(gè)維度的摩擦性缺口，彌合進(jìn)度較難做事前中長(cháng)期判斷，而核心通脹中泛服務(wù)業(yè)對時(shí)薪增速均較敏感，我們認為2023年美國通脹存在二次探頂的風(fēng)險；

(2)地緣政治風(fēng)險：一方面，2023年初俄烏戰爭升級未達成?；饏f(xié)議，存在戰爭進(jìn)一步升級的風(fēng)險；另一方面，中美關(guān)系伴隨美中期選舉落幕并未呈現向好的趨向，邊際上存在惡化空間；

(3)流動(dòng)性風(fēng)險：伴隨全球央行加息縮表趨向同步，融資條件持續向緊，資產(chǎn)價(jià)格下行，部分經(jīng)濟主體或面臨流動(dòng)性風(fēng)險。

本文轉載自微信公眾號“李勇宏觀(guān)債券研究”，作者：李勇、陳伯銘；智通財經(jīng)編輯：徐文強。

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