1月11日，口腔種植體系統集中帶量采購在四川開(kāi)標。中選結果顯示，擬中選產(chǎn)品平均中選價(jià)格降至900余元，與集采前中位采購價(jià)相比，平均降幅55%。此次集采匯聚全國近1.8萬(wàn)家醫療機構的需求量，達287萬(wàn)套種植體系統，約占國內年種植牙數量(400萬(wàn)顆)的72%。

雖然國內種植體系統集采陸續落地，但市場(chǎng)并未因此改變對口腔醫療標的的價(jià)值判斷。

以港股瑞爾集團(06639)為例，雖然在1月11日當天公司股價(jià)收跌6.41%，但之后迅速反彈，截至2月28日，公司區間股價(jià)最高達到14.18港元，創(chuàng )近9個(gè)月來(lái)的股價(jià)新高。

【資料圖】

不到3個(gè)月股價(jià)漲逾140%

實(shí)際上，在此輪種植體系統集采中標結果落地之前，瑞爾集團的股價(jià)已隨港股的藥械行情先一步復蘇增長(cháng)。

智通財經(jīng)APP觀(guān)察到，從去年11月4日盤(pán)中股價(jià)探底5.88港元開(kāi)始，瑞爾集團的股價(jià)便一路走高，直到今年2月24日盤(pán)中達到階段性高點(diǎn)14.18港元，期間累漲達到141.16%。

在其股價(jià)上漲期間，瑞爾集團也多次獲得多家機構的“買(mǎi)入”評級。其中西部證券點(diǎn)評稱(chēng)，2023財年，公司完成了三家診所的正式開(kāi)業(yè)，全年預計將新建超過(guò)160張牙科椅。隨著(zhù)這些門(mén)店爬坡將保證公司未來(lái)3年的業(yè)務(wù)增量。

從此前披露的財報來(lái)看，與其他疫情期間選擇放緩業(yè)務(wù)擴張節奏的同賽道企業(yè)不同。瑞爾集團在疫情期間診所數量逆勢增長(cháng)，覆蓋城市逐步擴大。2021年疫情期間，公司新開(kāi)業(yè)5家診所，升級擴建3家診所。截至2022年9月30日，總計經(jīng)營(yíng)診所114家，其中瑞爾牙科51家，瑞泰口腔63家及8家醫院。

值得一提的是，截至2021年底，“金眼”賽道中的愛(ài)爾眼科在全球開(kāi)設了723家眼科醫院，內地達到610家。乍一看僅擁有114家診所的瑞爾集團擴張速度并不算快。

但與眼科治療主要依賴(lài)藥物與設備不同，牙科的治療流程復雜且高度依賴(lài)醫生的手工操作，這也決定了固定成本在口腔醫療中的高占比。2022財報中報數據顯示，公司當期銷(xiāo)售成本達6.04億元，其中“雇員福利開(kāi)支與折舊及攤銷(xiāo)”兩項固定成本便占到公司銷(xiāo)售成本的七成以上。而這也意味著(zhù)擴張過(guò)快將導致盈利能力不足的新診所拖累公司利潤。

實(shí)際情況也正是如此。數據顯示，2019財年-2021財年，瑞爾集團收入分別為10.8億元、11億元以及15.15億元。而在同期，公司凈虧損分別為3.04億元、3.25億元以及5.98億元。

通策醫療之所以被市場(chǎng)看好，在于其旗下診所多為經(jīng)營(yíng)年限超過(guò)6年的成熟診所。相較之下，瑞爾集團直到2021年成熟診所比例才過(guò)半數，2022年達到56%。

根據瑞爾預計，如果其穩健增長(cháng)期診所數量占比維持在50%以上，且牙科椅數量增速維持在15%左右，在正常情況下，公司就能實(shí)現營(yíng)收，凈利潤的健康雙增目標。也正是因此，在后疫情加速復蘇的行情下，瑞爾集團股價(jià)才能快速拉高。

“窮廟富和尚”，如何實(shí)現估值突破?

上文提到，固定成本在口腔醫療中存在高占比現象，而這一現象繞不開(kāi)不斷走高的雇員福利開(kāi)支。高額的牙醫薪酬，正是造成瑞爾集團巨額虧損的直接原因。

這一現象本質(zhì)上是由行業(yè)存在的供需缺口導致的。據智通財經(jīng)APP了解，我國口腔醫療服務(wù)市場(chǎng)增長(cháng)仍將是醫生增長(cháng)主導的。我國口腔醫師資源缺口大，國內尚無(wú)公開(kāi)的牙科診所數量，以口腔醫師執業(yè)證書(shū)表征牙醫數目。在如此口徑下，我國2021年十萬(wàn)人均擁有牙醫數僅為22位，對標發(fā)達國家和地區存在差距。

部分項目技術(shù)壁壘高，存在學(xué)習曲線(xiàn)，則是造成牙醫供需缺口的主因。例如，隱形正畸技術(shù)對醫生要求較高，醫生需要根據自身經(jīng)驗，對患者牙齒移動(dòng)的步驟、距離進(jìn)行預判，再通過(guò)計算機模擬得到治療方案。據調研，一名沒(méi)有接觸過(guò)正畸治療的醫生，需要進(jìn)行3-6個(gè)月的培訓及觀(guān)摩才可以初步掌握隱形正畸技術(shù)，培養隱形正畸醫生具有時(shí)間成本。

為盡可能留存有經(jīng)驗的牙醫，瑞爾集團才不斷提高牙醫的薪酬待遇，最新財報顯示，其雇傭5年以上的牙醫占比達到53.4%。不過(guò)也正是因此造成了瑞爾集團“窮廟富和尚”的經(jīng)營(yíng)現狀。

與通策醫療不同在于，走中高端路線(xiàn)的瑞爾集團要想實(shí)現估值突破，不僅需要大量成熟診所，還要進(jìn)一步實(shí)現服務(wù)提價(jià)和提高牙椅利用率。

牙科市場(chǎng)服務(wù)提價(jià)的邏輯的可以參考日本市場(chǎng)。數據顯示，日本老齡化趨勢提高人均牙科診療費用。日本國民醫療費從2010年的37.4萬(wàn)億日元增長(cháng)至2020年的43萬(wàn)億日元，CAGR達1.4%，牙科整理費用從2010年的2.6萬(wàn)億日元增長(cháng)至2020年的3萬(wàn)億日元，復合增長(cháng)率為1.4%。

另外，日本牙科市場(chǎng)提價(jià)邏輯在后期仍然成立。拆分為數量和單價(jià)來(lái)看，日本平均牙科診所數量與GDP水平呈現明顯的正相關(guān)關(guān)系。同時(shí)牙科診療費用增速(扣除CPI)基本保持正數，說(shuō)明客單價(jià)的提高在行業(yè)發(fā)展后期仍然成立。

與日本相比，當前我國人口老齡化進(jìn)程初啟，長(cháng)期來(lái)看，人均診療費用和牙科診療費用有望持續增長(cháng)。

而隨著(zhù)公眾消費升級與門(mén)店擴張，將有利于推動(dòng)中高端口腔市場(chǎng)增長(cháng)。尤其是高端口腔醫療服務(wù)以更高的醫療標準與更佳的服務(wù)設施與私密度滿(mǎn)足成熟消費者的期望。數據顯示，高端民營(yíng)口腔醫療服務(wù)市場(chǎng)在2012年為12.9億元，市場(chǎng)預計將于2025年達到74.9億元，CAGR達14.5%。

此外，較高的牙椅利用率也側面說(shuō)明公司中高端路線(xiàn)正逐漸得到市場(chǎng)驗證。2020年，公司每張牙科椅的就診次數為966次，而行業(yè)平均水平為600次;2019年，公司每張牙科椅的就診次數為1166次，而行業(yè)平均水平為700次。從受疫情前后兩年的數據對比來(lái)看，公司單設備就診次數始終領(lǐng)先行業(yè)平均值50%，這或將是公司后續持續盈利的保障。

但值得一提的是，雖然經(jīng)過(guò)3個(gè)月股價(jià)高漲，目前瑞爾集團的估值也僅與通策醫療的零頭差不多。市場(chǎng)擴張帶來(lái)的固定成本不斷累積則是抑制其估值的一大重要原因。不過(guò)隨著(zhù)后續成熟診所數量逐漸提升，瑞爾集團的盈利能力或將持續提升。

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