事件：2023年3月10日，日央行召開(kāi)貨幣政策會(huì )議，公布政策聲明，維持-0.1%的負利率和10年期日本國債收益率波動(dòng)區間0±0.5%不變。

一、3月日央行貨幣政策會(huì )議主要內容

(資料圖片僅供參考)

日央行貨幣政策會(huì )議相關(guān)重要材料及公布時(shí)間：

(1)政策聲明(statement)：日央行一年召開(kāi)8次貨幣政策會(huì )議(MPM)，兩次會(huì )議之間平均間隔約45天，會(huì )后發(fā)布貨幣政策聲明，即政策決議，發(fā)布時(shí)間在北京時(shí)間11:00左右，若官員間有重大分歧可能延后發(fā)布。

(2)新聞發(fā)布會(huì )：政策聲明發(fā)布當天下午北京時(shí)間14:30召開(kāi)新聞發(fā)布會(huì )，會(huì )上日央行行長(cháng)會(huì )闡釋政策決議并答記者問(wèn)，時(shí)長(cháng)在45分鐘-1小時(shí)之間。新聞發(fā)布會(huì )后第二天日央行將公布行長(cháng)發(fā)言稿及答記者問(wèn)內容，但僅有日語(yǔ)版本。

(3)意見(jiàn)摘要：決議公布后10天左右發(fā)布官員意見(jiàn)摘要(Summary of Opinions)，主要內容包括日央行官員對于經(jīng)濟和金融發(fā)展、通脹形勢以及貨幣政策的意見(jiàn)，還包括來(lái)自財務(wù)省和內閣辦公室的政府代表的主要意見(jiàn)。

(4)經(jīng)濟活動(dòng)和價(jià)格展望：日央行在每次季度初的貨幣政策會(huì )議(即1、4、7、10月會(huì )議)聲明發(fā)布的同時(shí)發(fā)布經(jīng)濟活動(dòng)和價(jià)格展望。

(5)會(huì )議紀要(minutes)：MPM政策決議發(fā)布后大約7周公布會(huì )議紀要，其中比較重要的內容是政策委員會(huì )成員關(guān)于貨幣政策決議的討論。今年1月MPM的會(huì )議紀要將于3月24日公布。

本次3月會(huì )議，重要參考材料僅有政策聲明以及新聞發(fā)布會(huì )。

(一)政策決議：3月會(huì )議日央行維持負利率和YCC不變

政策決議：3月會(huì )議日央行維持負利率和YCC不變。本次政策決議，各委員一致通過(guò)，維持-0.1%的政策利率不變，對10年期日債收益率控制區間仍為0±0.5%。會(huì )議聲明與1月相比幾乎無(wú)變化，黑田在其任內最后一次會(huì )議未再調整政策，選擇將問(wèn)題留給下一任行長(cháng)植田和男。

(二)新聞發(fā)布會(huì )：黑田堅持?zhù)澟闪?chǎng)，但重點(diǎn)是植田怎么看

新聞發(fā)布會(huì )：黑田堅持?zhù)澟闪?chǎng)，認為“今年甚至明年討論退出寬松都不合適”，另外，值得注意的是，黑田提到“去年12月調整YCC并未消除債券市場(chǎng)的功能扭曲”。但黑田即將離任，因此重點(diǎn)還是植田怎么看。黑田并未對植田可能采取的政策措施做出評價(jià)。

(三)市場(chǎng)即期影響：黑田即將離任疊加決議符合市場(chǎng)預期，對市場(chǎng)影響較小

市場(chǎng)即期影響：黑田即將離任疊加決議符合市場(chǎng)預期，對市場(chǎng)影響較小。聲明發(fā)布后一小時(shí)左右，美元兌日元匯率僅升高約0.04%至136.79的高點(diǎn)，隨后又有下降。會(huì )后利率掉期市場(chǎng)對于日央行加息預期邊際轉鴿，首次加息預期由9月推遲至10月。

二、日央行政策調整的情景演繹

本次會(huì )議是黑田東彥任行長(cháng)的最后一次貨幣政策會(huì )議，黑田未在最后一次會(huì )議上再度調整政策，符合市場(chǎng)預期。事實(shí)上，自提名新行長(cháng)植田和男以來(lái)，市場(chǎng)已經(jīng)將目光放在4月新行長(cháng)上任后可能給政策帶來(lái)哪些調整。基于此，本文試圖厘清日央行政策調整有哪幾種情景，哪種情景可能性較大?對此，首先要搞清楚我們說(shuō)的“日央行政策調整”究竟指的是調整什么，即日央行的“寬松”究竟包括什么;其次再回答哪些“寬松”最有可能面臨調整，或者說(shuō)觸發(fā)其調整的關(guān)鍵因素可能是什么。

(一)日央行的超寬松政策框架

當下日央行的超寬松政策框架重點(diǎn)由兩部分構成：一是2%的價(jià)格穩定目標，二是QQE with YCC(帶有收益率曲線(xiàn)控制的量化與質(zhì)化寬松政策)。

(1)價(jià)格穩定目標為2%

政策實(shí)施的“一個(gè)目標”：《日本銀行法》規定日本銀行的貨幣政策“旨在實(shí)現物價(jià)穩定，從而促進(jìn)國民經(jīng)濟的健康發(fā)展”?；诖?，2013年1月，日本央行將價(jià)格穩定目標(price stability target)設為“CPI同比為2%”。該目標強調“可持續”(sustainable)。日央行表示，“價(jià)格穩定目標”是指日央行判斷為“與在可持續基礎上的價(jià)格穩定相一致的通脹率”。同期，日央行與政府發(fā)布了《聯(lián)合聲明》，旨在盡早克服通縮，實(shí)現價(jià)格穩定下的可持續經(jīng)濟增長(cháng)。政策評估的“兩個(gè)角度”：在“價(jià)格穩定目標”的背景下，日央行根據從兩個(gè)角度對經(jīng)濟活動(dòng)和價(jià)格水平做出的評估來(lái)實(shí)施貨幣政策。第一個(gè)評估角度是短期視角，考察未來(lái)兩年左右，日本銀行展望的經(jīng)濟前景是否遵循“價(jià)格穩定下可持續增長(cháng)(sustainable growth under price stability)”的路徑。換句話(huà)說(shuō)，看日央行發(fā)布的《經(jīng)濟活動(dòng)和價(jià)格展望》中，未來(lái)兩年CPI同比預測是否達到2%。第二個(gè)評估角度是長(cháng)期視角，考察各種與旨在實(shí)現“價(jià)格穩定下可持續增長(cháng)”目標的貨幣政策實(shí)施最相關(guān)的風(fēng)險情況，特別是金融失衡(financial imbalances)風(fēng)險。關(guān)于風(fēng)險評估的內容也會(huì )在日央行發(fā)布的《經(jīng)濟活動(dòng)和價(jià)格展望》中提及。

(2)QQE with YCC事實(shí)上，日央行的寬松政策措施經(jīng)歷了“QQE(首次提出后兩次加強)→負利率QQE→QQE with YCC”的演變。起源于2013年4月首次提出的QQE，到2016年9月引入YCC，形成了日央行現在的超寬松政策框架?？梢钥吹?，日央行的超寬松政策是以QQE為“主干”，在其上添加“枝葉”。那么，什么是QQE?從理念設計上，QQE(Quantitative and Qualitative Monetary Easing)與QE同樣旨在通過(guò)央行大量購買(mǎi)政府債壓低長(cháng)期利率，不同之處在于，QQE還意在提高公眾通脹預期，即“徹底改變日本民眾在過(guò)去長(cháng)期通縮中盛行的通縮心態(tài)”，進(jìn)而壓低實(shí)際利率。日央行設想的QQE發(fā)揮作用的具體傳輸路徑為：【(日央行承諾盡早實(shí)現2%的價(jià)格穩定目標→公眾通脹預期提升)+(QQE下大規模資產(chǎn)購買(mǎi)→名義利率下降)】→實(shí)際利率下降→產(chǎn)出缺口改善(+通脹預期上升)→公眾觀(guān)察到通脹上升→公眾通脹預期進(jìn)一步提升。

梳理日央行寬松政策具體措施的演變脈絡(luò )，從其提出背景以及政策目標出發(fā)，有助于我們感知觸發(fā)有關(guān)寬松措施調整的條件。

①2013年4月首次提出QQE，背景是日央行希望在大約兩年的時(shí)間跨度內實(shí)現2%的價(jià)格穩定目標，當時(shí)QQE包括的具體政策措施有：1)將貨幣市場(chǎng)操作目標由價(jià)格(無(wú)擔保隔夜拆借利率)轉向數量(基礎貨幣以每年60-70萬(wàn)億日元的速度增長(cháng))。2)增加JGB(日本國債)購買(mǎi)金額、延長(cháng)可購買(mǎi)的JGB剩余期限，旨在進(jìn)一步壓降整條收益率曲線(xiàn)。使日央行持有的JGB余額每年增長(cháng)約50萬(wàn)億日元，平均剩余期限由略小于3年延長(cháng)到近7年。3)增加ETF和J-REITs的購買(mǎi)，分別為每年1萬(wàn)億日元、300億日元，旨在降低資產(chǎn)價(jià)格的風(fēng)險溢價(jià)。4)只要QQE對于以一種穩定的方式保持2%的價(jià)格穩定目標是必要的，日央行就將繼續實(shí)行QQE。

②2016年1月引入負利率(負利率QQE)：寬松擴展到三個(gè)維度——利率(interest rate)、數量(quantity)和質(zhì)量(quality)。利率層面，引入負利率。對商業(yè)銀行在日央行的經(jīng)常賬戶(hù)存款(可以簡(jiǎn)單理解為銀行的準備金)實(shí)行-0.1%的利率。數量層面對應貨幣市場(chǎng)操作指引，基礎貨幣年增長(cháng)目標定為80萬(wàn)億日元。質(zhì)量層面對應資產(chǎn)購買(mǎi)指引，確定JGB購買(mǎi)數量和平均剩余期限要求，以及ETF和J-REITs的購買(mǎi)數量。

③2016年9月形成QQE with YCC。背景是經(jīng)過(guò)對QQE政策效果的綜合評估，日央行認為引入QQE兩年多以后，日本已經(jīng)擺脫了通縮(CPI同比>0%)，但是2%的價(jià)格穩定目標仍未實(shí)現，主要阻礙在于通脹預期提升不夠。

據此，日央行對原有政策框架做出兩大調整：一是引入通脹超調承諾，即日央行承諾“繼續擴大基礎貨幣供應，直到CPI(剔除生鮮食品)同比超過(guò)2%并穩定在其之上”，旨在加強通脹預期形成的前瞻性因素。與過(guò)去的QQE對比，通脹超調承諾實(shí)際上是由過(guò)去QQE中確切的數量目標轉化而來(lái)。

二是引入收益率曲線(xiàn)控制政策(YCC)，并將其置于新政策框架的核心位置。YCC，即收益率曲線(xiàn)控制，包括兩個(gè)部分：一是對短期利率的控制，對金融機構在日央行的經(jīng)常賬戶(hù)政策利率存款余額實(shí)行-0.1%的利率;二是對長(cháng)期利率的控制，即控制10年期日本國債利率的波動(dòng)范圍，也是我們通常說(shuō)的狹義YCC。最初引入YCC時(shí)10年期日債收益率的控制定為0%附近，2021年3月明確為0%±0.25%，2022年12月擴大至0%±0.5%。為了能實(shí)現對長(cháng)期利率的控制，日央行引入了固定利率購債操作(Fixed-Rate Purchase Operations)，當10年期日本國債利率上行，觸及收益率目標區間上限時(shí)，以固定價(jià)格(也就是收益率目標區間上限附近的價(jià)格)無(wú)限量購買(mǎi)10年期日債，從而壓低其利率。

引入YCC的原因在于：日央行經(jīng)過(guò)評估認為，利率對經(jīng)濟活動(dòng)、價(jià)格和金融條件的影響取決于收益率曲線(xiàn)的形狀，而收益率曲線(xiàn)過(guò)度下降和趨平可能對經(jīng)濟活動(dòng)產(chǎn)生負面影響(比如影響金融機構利差收入，導致其貸款意愿下降等)。引入YCC作為核心，能讓日央行根據經(jīng)濟和金融狀況變化做出更加靈活的政策調整，從而提高貨幣政策的可持續性。與過(guò)去的QQE對比，YCC實(shí)際上包括了“負利率QQE”中的負利率以及質(zhì)量部分，主要變化是將質(zhì)量部分中確切的資產(chǎn)購買(mǎi)數量規定轉化為價(jià)格控制，從而增強政策實(shí)施的靈活性。

總結日央行寬松政策框架的演變有幾個(gè)要點(diǎn)：1)價(jià)格穩定目標有兩個(gè)核心，一是2%的目標水平(強調可持續)，二是《聯(lián)合聲明》中的“盡早”實(shí)現。價(jià)格穩定目標的實(shí)現可能體現在日央行價(jià)格展望中對未來(lái)兩年CPI同比預期達到2%。不過(guò)從這個(gè)角度觀(guān)測日央行政策調整有滯后性，日央行上調CPI同比預期和寬松政策的調整大概率是同步的。

2)達成價(jià)格穩定目標的關(guān)鍵是工資上漲和通脹預期提升。特別是通脹預期，如上文所述，日央行對寬松政策效果評估時(shí)曾數次強調通脹預期是實(shí)現2%價(jià)格穩定目標的主要阻礙。日央行旨在實(shí)現2%價(jià)格穩定目標的基本思路可以簡(jiǎn)單歸結為形成“讓民眾觀(guān)察到通脹可持續上升→公眾通脹預期提升→觀(guān)察到通脹進(jìn)一步提升”的正反饋循環(huán)。其中“讓公眾觀(guān)察到通脹可持續上漲”的一個(gè)關(guān)鍵就在于推動(dòng)工資結構性上漲。日央行現任行長(cháng)黑田東彥曾表示要讓通脹達到2%，工資增長(cháng)必須達到3%左右。候任行長(cháng)植田和男此前在聽(tīng)證會(huì )上也表示，若不能實(shí)現工資增長(cháng)則無(wú)法實(shí)現2%的價(jià)格穩定目標。

3)YCC調整與否同時(shí)受到兩個(gè)條件的約束：一是2%價(jià)格穩定目標是否達成，這是引入YCC的根本目的。二是YCC的可持續性，體現在債券市場(chǎng)功能的惡化情況上，收益率曲線(xiàn)是否有明顯扭曲。比如2022年12月擴大YCC目標區間波動(dòng)范圍，背后是全球通脹飆升，海外快速緊縮，10年期日本國債收益率頻頻觸及上限被YCC限制，價(jià)格存在扭曲，作為無(wú)風(fēng)險利率的參考性降低，進(jìn)而影響了企業(yè)債市場(chǎng)，導致投資者的購買(mǎi)意愿降低以及利差擴大，影響了貨幣寬松效應的傳遞。

綜上，從兩個(gè)方面可能觸發(fā)YCC調整，一是2%的價(jià)格穩定目標的實(shí)現或者修改;二是債券市場(chǎng)功能惡化嚴重。不過(guò)對于通脹目標的修改可能性不大，因此重點(diǎn)在于2%目標能否實(shí)現以及債券市場(chǎng)功能的惡化情況，2%目標能否實(shí)現關(guān)鍵在工資和通脹預期，債券市場(chǎng)功能惡化的壓力則主要來(lái)自全球通脹飆升、海外加速緊縮。通脹目標調整的可能性不大。一方面，調整2%目標水平的可能性很小，因為這涉及日央行的信譽(yù)問(wèn)題，而且植田和男在聽(tīng)證會(huì )上也表示“根本沒(méi)有考慮改變2%的通脹目標”。另一方面，目前修改“盡早實(shí)現價(jià)格穩定目標”的《聯(lián)合聲明》的可能性也不大，因為這可能對日央行一直以來(lái)重視的公眾通脹預期造成沖擊，而且植田和男也認為目前沒(méi)有必要修改《聯(lián)合聲明》。

(二)日央行政策調整有哪幾種情景?

根據前文對于日央行超寬松框架歷史脈絡(luò )的梳理，結合候任行長(cháng)植田和男近期表態(tài)，我們推斷日央行政策調整可能有如下幾種情景：

情景1：工資上漲、通脹預期改善，2%價(jià)格穩定目標達成在望。預計日央行將退出寬松，結束QQE with YCC。

可能性：2023年概率不高。一方面，工資增速和家庭中長(cháng)期通脹預期均距達成目標尚遠，指向距離可持續達到2%價(jià)格穩定目標仍有差距。對于工資增速，1月名義工資增速大幅回落，所有行業(yè)總現金收入同比僅0.7%，距離黑田3%的合意工資增速水平相去甚遠。即使考慮今年3-4月的春季工資談判(Shunto)達成的加薪幅度可能達20多年最大，但加薪分布不均而且可持續性可能有限。日本經(jīng)濟研究中心調查顯示2023財年大企業(yè)平均將加薪3%左右，但其中基本工資僅增長(cháng)1%，另外約2%來(lái)自于依賴(lài)資歷等因素的工資增長(cháng)，意味著(zhù)工資增長(cháng)的普遍性可能還不夠，而且小企業(yè)加薪動(dòng)能有限。另外隨著(zhù)預期明年核心通脹下降，企業(yè)是否還會(huì )繼續保持高加薪幅度存疑。對于通脹預期，企業(yè)部門(mén)通脹預期確實(shí)達到了2%左右，但是企業(yè)以外的經(jīng)濟學(xué)家預期、家庭部門(mén)預期均較2%有不小差距，尤其是家庭部門(mén)對未來(lái)5年通脹預期僅在1%附近，而且近期還有下降趨勢(圖5)。

另一方面，直接從對CPI預測看，2023年也難以達成價(jià)格穩定目標。日央行1月價(jià)格展望中，預測2023財年核心CPI為1.6%，尚達不到2%。彭博一致預期雖然顯示2023年日本核心CPI將有2.4%，但2024年大幅降至1.3%，顯然不屬于價(jià)格穩定目標中“可持續”的概念范疇。

情景2：可持續的2%價(jià)格穩定目標未達成，但債券市場(chǎng)功能繼續惡化，觸發(fā)日央行繼續調整YCC。

可能性：2023年進(jìn)行YCC(長(cháng)端利率控制)調整概率較大，長(cháng)端調整后有可能對短端進(jìn)行調整(加息、退出負利率)。主要原因在于：一是日央行3月1日最新市場(chǎng)調查顯示債券市場(chǎng)功能進(jìn)一步惡化(圖6)。二是來(lái)自海外壓力加大。近期美聯(lián)儲緊縮預期強化，終端利率預期提升(圖7)，美聯(lián)儲更強硬的緊縮可能給日央行債券市場(chǎng)帶來(lái)更大的調整壓力。三是債券市場(chǎng)功能的惡化與長(cháng)端利率控制關(guān)系更密切(收益率曲線(xiàn)扭曲在10年期，圖8)，因此先調長(cháng)端，長(cháng)端調整后也可以創(chuàng )造出給短端利率調整的空間。而且事實(shí)上市場(chǎng)對于退出負利率已經(jīng)有了定價(jià)，市場(chǎng)無(wú)抵押隔夜拆借利率和短端的國債利率均大幅上行，前者已經(jīng)逼近0(圖9)，可能說(shuō)明繼續堅持負利率的寬松效果有限，同時(shí)調整負利率政策對市場(chǎng)預期沖擊或可控，這也加大了日央行退出負利率的可能性。

具體到對YCC的調整方式上，可能有如下三種情景：

情景2a：再度放大波動(dòng)區間，比如由現在的0±0.5%放大至0±0.75%。

情景2b：YCC目標債券轉向較短期國債，如5年期。

情景2c：直接放棄對長(cháng)端收益率的控制。

可能性：2023年內情景2b>情景2a>情景2c。原因在于：1)植田和男在聽(tīng)證會(huì )上表示對YCC的調整轉向較短期債券是一個(gè)選擇。2)轉向5年期目標可能更好控制日元貶值趨勢。從歷史數據看，中期的5年期美日國債利差與美元兌日元匯率相關(guān)性更好。1997年至2016年8月實(shí)行YCC之前，5年期/10年期美日國債利差與美元兌日元匯率的相關(guān)系數分別為0.67/0.59。3)再度放大波動(dòng)區間可能導致政策寬松效應被抵消，同時(shí)債券市場(chǎng)功能依然受影響。一是根據2021年3月日央行對政策效果的評估 ，6個(gè)月內10年期國債收益率波動(dòng)范圍超過(guò)0.51%，帶來(lái)的經(jīng)濟不確定性對企業(yè)投資的負面效果將抵消掉政策寬松(實(shí)際利率低于中性利率)的正面效應。二是即使擴大到0.75%，依然低于市場(chǎng)定價(jià)(10年期利率掉期當下在0.82%左右)，影響債券市場(chǎng)功能的發(fā)揮。4)考慮到距離2%價(jià)格穩定目標尚有距離，2023直接退出長(cháng)端利率YCC可能不是植田的首選。

可能的調整時(shí)間點(diǎn)：2023下半年可能性比較大。原因在于：一方面到6月將有更多數據資料。一是6月1日日央行將再度發(fā)布市場(chǎng)功能調查，屆時(shí)對于去年12月YCC調整對市場(chǎng)功能的影響能做出更好地評估;二是6月時(shí)春季工資談判“塵埃落定”，對工資增長(cháng)情況有更確切把握。另一方面，在調整YCC前，植田可能會(huì )先提出對政策框架進(jìn)行評估，而且他本人表態(tài)也不傾向于立刻做出政策調整，因此其上任后第一次會(huì )議(4月)就做出調整的可能性較小。

調整YCC對資產(chǎn)價(jià)格的可能影響：首先是對10年期日本國債利率的影響。利率掉期定價(jià)和根據日央行模型測算的10年期日債公允價(jià)值告訴我們，無(wú)YCC限制下10年期日債利率可能升至0.8-1.2%(不考慮YCC調整大幅沖擊市場(chǎng)預期的情況);若擴大YCC波動(dòng)區間至±0.75%，那10年期日債利率大概率繼續觸及上限0.75%。綜上，在情景2下，10年期日債收益率可能升高30bp-70bp。其次，對美債的影響。利用事件分析法，去年12月日央行擴大YCC區間后，10年期美債利率基本與10年期日債掉期同幅度上行。因此推斷情景2下的YCC調整可能帶來(lái)10年期美債利率產(chǎn)生30-70bp的上行壓力。但還有沖擊可能來(lái)自日元萬(wàn)億美元規模的套息交易的解除(《如何觀(guān)測日元套息交易規?！?，使美債利率產(chǎn)生更大上行風(fēng)險。

本文轉載自“一瑜中的”微信公眾號，智通財經(jīng)編輯：李東敏。

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