去年11月15日，在獲10億美元投資為之后星艦的測試以及星艦首次軌道試飛提供資金后，SpaceX估值達到1500億美元。

但作為美國“軍民融合”的又一典范，SpaceX似乎并沒(méi)有準備讓資本市場(chǎng)分一杯羹。引述彭博新聞社報導，巿場(chǎng)過(guò)去幾年都渴望SpaceX上巿，但奈何一直未有明確的上巿時(shí)間表。

(資料圖)

不過(guò)市場(chǎng)上并非沒(méi)有類(lèi)似SpaceX和星鏈計劃的投資標的，尚處在估值低點(diǎn)的香港航天科技(01725)便是其中之一。

從SpaceX看決定估值的資產(chǎn)與成本

從內在價(jià)值來(lái)看，SpaceX估值的錨在于其核心的三大業(yè)務(wù)：載人龍飛船、星鏈互聯(lián)網(wǎng)衛星和大型星際飛船火箭。其中已具規模并逐漸發(fā)展衛星商業(yè)運營(yíng)服務(wù)的星鏈互聯(lián)網(wǎng)衛星，則是其現階段價(jià)值鏈上最大的一環(huán)。

星鏈的內在價(jià)值的增長(cháng)，很大程度來(lái)自于目前全球各國正在進(jìn)行的“太空圈地運動(dòng)”。

當前全球頻率軌道資源日益稀缺，為分配稀缺的頻軌資源，國際電信聯(lián)盟ITU的規則是“先登先占”。綜合考慮資金、火箭運力和發(fā)射活動(dòng)，擁有完備航天體系的國家更有實(shí)力競爭頻軌資源，如中國和美國。

在這場(chǎng)“圈地運動(dòng)”中，搶占頻軌資產(chǎn)的關(guān)鍵在于“多快好省”，比拼的是運力與成本。這也是實(shí)現衛星互聯(lián)網(wǎng)系統最終盈利的關(guān)鍵。

復盤(pán)SpaceX的發(fā)展歷程，投資者不難發(fā)現，該公司發(fā)展脈絡(luò )清晰。早期SpaceX更多基于軍方扶持，以技術(shù)積累為主;底層技術(shù)架構與成本優(yōu)化完善后，再進(jìn)入大規模融資基建與應用環(huán)節。

在SpaceX發(fā)展的第一階段，技術(shù)和成本的架構優(yōu)化和完善是關(guān)鍵。初始技術(shù)方面，SpaceX的技術(shù)積累顯然離不開(kāi)美國軍方和NASA的助力。但隨著(zhù)發(fā)展逐漸成熟，市場(chǎng)化機制的優(yōu)勢開(kāi)始在SpaceX業(yè)務(wù)中開(kāi)始顯現，主要體現在技術(shù)迭代和成本優(yōu)化上。

2019年底，SpaceX對其星座計劃做出了調整，將原定的12000顆衛星計劃進(jìn)行規模擴張，計劃構建4.2萬(wàn)顆衛星組成的龐大星鏈系統。做出以上調整，對于SpaceX自身來(lái)說(shuō)，最大的倚仗就是其更為低廉的火箭運力成本和衛星制造成本。例如，單顆 星鏈衛星制造成本大約是 50-100 萬(wàn)美元，相較之下國內的成本約為429萬(wàn)美元。

據《華爾街日報》2月9日報道，SpaceX總裁兼首席運營(yíng)官GwynneShotwell表示，提供衛星支持的高速寬帶部門(mén)Starlink預計2023年開(kāi)始盈利。星鏈系統預計每年成本約為24.1億美元，不考慮終端產(chǎn)品盈利，僅需要有約203萬(wàn)用戶(hù)便可實(shí)現盈虧平衡。

星鏈系統盈利預期顯然證明了衛星互聯(lián)網(wǎng)系統建設和應用具有創(chuàng )收盈利的空間，其關(guān)鍵便在于頻軌資產(chǎn)的擴容和制造和運力成本的降低。

若對標香港航天科技的業(yè)務(wù)——制造和運營(yíng)，就意味著(zhù)這家公司的估值內生動(dòng)力在于發(fā)射更多的衛星搶占稀缺的頻軌資源，以及以更低的成本制造衛星。

用什么要素來(lái)錨定價(jià)值?

前階段香港市場(chǎng)猛炒香港航天科技，遭到不少市場(chǎng)質(zhì)疑。

原因是市場(chǎng)認為香港制造業(yè)薄弱，且公司才成立不久，與內地主營(yíng)衛星制造與發(fā)射業(yè)務(wù)的公司如A股的華體科技(603679.SH)相比，香港航天科技在制造、發(fā)射或是運營(yíng)等領(lǐng)域比較優(yōu)勢薄弱。由此，市場(chǎng)“炒概念”的嫌疑更大。

從以公司為主體的市場(chǎng)競爭層面來(lái)看，這一觀(guān)點(diǎn)顯然有其依據。但以國家為主體的市場(chǎng)競爭層面則不然。

國際頻軌資源按“先占先得”的原則分配，注定了其市場(chǎng)頭部產(chǎn)業(yè)鏈只能出現在中美歐等大國或地區。從這個(gè)視角來(lái)看，在軍民融合發(fā)展的支持下，SpaceX已先行一步完成了商業(yè)化衛星互聯(lián)網(wǎng)的底層技術(shù)架構建設與成本優(yōu)化，進(jìn)入了相關(guān)應用領(lǐng)域。

相較之下，我國低軌通信衛星組網(wǎng)相對較為緩慢，但2020年底已集中向ITU申請12992顆衛星及相關(guān)頻段，意味著(zhù)國內衛星產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)入了一個(gè)以國家級終端市場(chǎng)迫切需求倒逼供給端優(yōu)化發(fā)展的階段。這個(gè)國家級項目正是目前按部就班推進(jìn)的“星網(wǎng)”。

與對標星鏈的星網(wǎng)相比，香港航天科技的星鏈工程“金紫荊星座”和“極光星座”規模更小，但或許是中國航天商業(yè)化發(fā)展不可或缺的一個(gè)試驗和探索。

從資產(chǎn)角度來(lái)看，隨著(zhù)1月15日金紫荊衛星三號、四號和六號發(fā)射升空，成功送入預定軌道并完成組網(wǎng)，“金紫荊”星座在軌衛星數量已達10顆。

在功能設計上，“金紫荊”星座主要面向粵港澳大灣區11個(gè)城市群的智慧城市應用。隨著(zhù)之后公司頻軌資產(chǎn)的進(jìn)一步提高，還可實(shí)現面向山東農業(yè)大省以及東北糧食產(chǎn)區的農業(yè)應用，甚至可實(shí)現面向全球建立即時(shí)衛星通訊與導航需求牽引下的區域動(dòng)態(tài)監測專(zhuān)項應用與服務(wù)。

二級市場(chǎng)方面，2月月初至15日，公司股價(jià)上漲153.31%。資金流向方面，今年1月份，香港航天科技成為南下資金成交占流通市值比重第三高的股份，達到7.46%;今年3月初，北水持股占比升至30.6%，創(chuàng )歷史新高。

而對于香港航天科技來(lái)說(shuō)，實(shí)現公司頻軌資產(chǎn)進(jìn)一步擴容的關(guān)鍵在于制造層面的降本增效。

正如上文提到，對于SpaceX自身來(lái)說(shuō)，最大的倚仗就是其更為低廉的火箭運力成本和衛星制造成本。而這正好是目前國內衛星互聯(lián)網(wǎng)商業(yè)化建設最大的瓶頸。

我國在有關(guān)衛星制造成本的控制技術(shù)上，目前仍處于落后階段。據《中國商業(yè)航天產(chǎn)業(yè)投資報告》，我國批產(chǎn)后衛星預期制造成本為 429萬(wàn)美元/顆，根據艾瑞咨詢(xún)，隨著(zhù)SpaceX技術(shù)不斷優(yōu)化，此后單顆 Starlink 衛星制造成本或低于 50 萬(wàn)美元，而我國在單顆衛星制造成本上顯然仍存在較大的優(yōu)化空間。

實(shí)際上，衛星制造的降本增效上，香港的優(yōu)勢很大。香港具備零關(guān)稅的優(yōu)勢，極大地降低了制造成本，而且香港物流業(yè)非常發(fā)達和完善，物流成本和周期都非常低，香港可以做到全球供應鏈暢通的獨特優(yōu)勢，讓商業(yè)航天衛星的上、下游產(chǎn)業(yè)鏈，能以更低成本，更流暢便捷地進(jìn)入香港。

去年11月，參加珠海航展的航天科技集團八院近日表示，粵港澳衛星智能制造中心由航天科技集團第八研究院上海衛星裝備研究所承接，即將在香港建成投產(chǎn)，預計2023年第二季度就可以正式完工。這將是香港首條衛星生產(chǎn)線(xiàn)，預計一年可生產(chǎn)200顆以上的50至500公斤量級小衛星。

參考SpaceX，未來(lái)香港航天科技未來(lái)價(jià)值或體現在其管理流程和材料運用上創(chuàng )新。若公司能探索出宇航級或軍工級的航天元器件向商業(yè)級元器件的普遍運用替代路徑，或將較大幅度降低公司運營(yíng)成本。

不難看出，推動(dòng)香港航天科技未來(lái)規模盈利的關(guān)鍵，在于稀缺頻軌資產(chǎn)的擴容和制造衛星成本的降低。其中，成本的優(yōu)化降低將是公司未來(lái)擴建制造生產(chǎn)線(xiàn)實(shí)現頻軌資產(chǎn)增長(cháng)的關(guān)鍵要素。

對于投資者來(lái)說(shuō)，對于香港航天科技的估值的評判離不開(kāi)對SpaceX盈利路徑的參考與分析。但與SpaceX不同的是，香港航天科技尚處技術(shù)積累和成本優(yōu)化階段，與已達規?；Y產(chǎn)變現階段的SpaceX并不相同，因而二者估值模型也不相同?，F階段，香港航天科技的頻軌資產(chǎn)擴容或是引導其股價(jià)增長(cháng)的關(guān)鍵，而每一次降本增效則將是其估值飛躍的跳板。

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