中金公司發(fā)布研究報告稱(chēng)，美國區域銀行風(fēng)險暴露后，美國財政部和美聯(lián)儲都做了及時(shí)響應，恰逢美聯(lián)儲公布資產(chǎn)負債表最新變化，可以借此一窺其政策實(shí)施情況。當前擴張與QE和擴表從購買(mǎi)方式、傳導路徑和影響方式上都有很大不同，因此不能簡(jiǎn)單劃等號。QE和擴表都是資產(chǎn)購買(mǎi)，而當前是貸款，都有償還期限，且僅針對金融機構提供流動(dòng)性。因此，不能直接與購買(mǎi)資產(chǎn)的QE劃等號，甚至短期金融機構的謹慎行為還可能抑制信用擴張與派生，3月FOMC也不排除繼續加息25bp。

▍中金公司主要觀(guān)點(diǎn)如下：

美國區域銀行風(fēng)險暴露后，美國財政部和美聯(lián)儲都做了及時(shí)響應，一方面給兩家申請“破產(chǎn)”銀行的所有儲戶(hù)提供全額貸款保護，另一方面美聯(lián)儲新設立銀行定期融資計劃(Banking Term Funding Program，BFTP)來(lái)給銀行提供短期流動(dòng)性支持。恰逢美聯(lián)儲公布了其截至3月15日的資產(chǎn)負債表各科目的變化情況，可以借此一窺其政策實(shí)施情況和具體效果。

(相關(guān)資料圖)

一、當前政策應對是否有效且足夠?

吸取了此前的經(jīng)驗和教訓，此次監管部門(mén)應對流動(dòng)性沖擊蔓延非常迅速。那么，如何衡量政策是否足夠，借鑒2020年的經(jīng)驗，主要是看政策是否“對癥下藥”。

2020年2月疫情突發(fā)引發(fā)市場(chǎng)波動(dòng)時(shí)，美聯(lián)儲彼時(shí)也做了快速反應，3月初通過(guò)非常規的特別會(huì )議迅速降息、推出大規模QE、并推出了包括貨幣基金、商業(yè)票據、一級交易商等等多達10多項流動(dòng)性便利，但阻止市場(chǎng)繼續拋售的效果并不理想。究其原因，除了市場(chǎng)大幅波動(dòng)已經(jīng)產(chǎn)生了鏈式反應外(如資產(chǎn)價(jià)格大跌導致保證金不足、引發(fā)margin call和止損性?huà)伿?，進(jìn)而導致一度出現的美元流動(dòng)性危機，體現為僅美元漲而包括黃金和國債等所有資產(chǎn)大跌)，另一個(gè)重要原因就是這些政策都不完全“對癥下藥”。

與2008年金融危機直接沖擊金融機構不同，2020年更多是因為疫情沖擊了諸多企業(yè)的正常經(jīng)營(yíng)，導致非金融企業(yè)現金流緊張和融資條件大幅上升，這一點(diǎn)從非金融企業(yè)商業(yè)票據在2020年超過(guò)2008年水平、而金融機構商業(yè)票據卻仍低于2008年的差異中就可以看出。因此，此前美聯(lián)儲一直試圖給金融各機構和直接通過(guò)QE向二級市場(chǎng)(購買(mǎi)國債和MBS)注入流動(dòng)性，但無(wú)法直擊問(wèn)題核心。金融機構即便有流動(dòng)性，可能也沒(méi)有動(dòng)力向深陷困境的非金融企業(yè)提供信用和流動(dòng)性支持，即所謂的“流動(dòng)性分層”。因此，直到2020年3月23日，美聯(lián)儲決定直接購買(mǎi)投資級信用債ETF，才最終“對癥下藥”，而市場(chǎng)也才真正企穩。

反觀(guān)當前，問(wèn)題的核心在于中小銀行的流動(dòng)性問(wèn)題，一方面是儲戶(hù)可能的擠兌、另一方面是大量未兌現投資損失導致流動(dòng)性缺口。針對前者，財政部和FDIC對于部分已經(jīng)出問(wèn)題銀行的存款保護可以起到一定效果，但較難前瞻的覆蓋未出問(wèn)題銀行。針對后者，美聯(lián)儲的BTFP項目從期限和抵押品條件上，都給與了相對充裕的支持，抵押品可以以面值(par value)而非市值申請一年的貸款，利率為1年OIS+10bp(當前為4.69%)。因此從這個(gè)角度看，美聯(lián)儲的政策還是“對癥下藥”的。

二、政策推出后，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表有何變化?

根據3月15日最新披露的美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表各科目的變化情況，可以發(fā)現，美聯(lián)儲的資產(chǎn)規模從一周前的8.3萬(wàn)億大幅躍升至超過(guò)8.6萬(wàn)億美元。要知道，從去年縮表以來(lái)，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表花了近一年的時(shí)間，縮減規模才剛超過(guò)6200多億美元，相當于一周就回升了過(guò)去一年縮減近一半的規模，不可謂不劇烈。因此，市場(chǎng)上關(guān)于美聯(lián)儲再度“擴表”甚至重啟QE的聲音也逐漸增多。究竟是不是這樣，需要從具體變化的細節來(lái)觀(guān)察。

資產(chǎn)負債表存量規模的變化，除了有利率快速下行導致的債券價(jià)值變動(dòng)影響外，也可以從美聯(lián)儲同期披露的H.4.1表格中關(guān)于影響儲備資產(chǎn)變化的增量科目細節可以看出端倪。

1)美聯(lián)儲持有的國債和MBS規模繼續縮減，表明縮表仍在繼續(持有證券資產(chǎn)單周減少83.2億美元);

2)增加的科目主要在貸款上，一周內增加超3000億美元。進(jìn)一步細看，主要來(lái)自Primary credit(主要金融機構通過(guò)美聯(lián)儲貼現窗口(discount window)借款獲取流動(dòng)性，規模1483億美元，期限90天，當前利率4.75%);其他信用支持(Other credit extensions，為FDIC存款保險提供的信用支持，規模1428億美元);新設立的BTFP(規模119億美元，期限一年，利率4.69%)。

因此，可以看出，從結果上體現出的美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表大幅增加，并非傳統意義上的QE式資產(chǎn)購買(mǎi)，而是短期金融機構為應對流動(dòng)性緊張的借款。當然，貼現窗口激增的規模之快甚至超過(guò)2008年，也體現了當前銀行流動(dòng)性環(huán)境的緊張。

三、BTFP與貼現窗口有什么區別?

主要體現在以下幾點(diǎn)：

BTFP只接受美聯(lián)儲公開(kāi)市場(chǎng)操作可購買(mǎi)的證券(包括美國國債、機構證券和機構MBS)，貼現窗口中一級貸款抵押品接受范圍更廣。

BTFP以抵押品面值估值(Par value)，一級貸款按市值估值(fair market value)。

BTFP期限最長(cháng)為1年，一級貸款為90天。

BTFP利率為1年OIS+10bp(截至2023年3月16日為4.7%)，固定利率;一級貸款利率當前為4.75%，利率變動(dòng)后適用于未償貸款。

BTFP參與范圍為美國聯(lián)邦保險的存款機構(federally insured depository institution，包括銀行、儲蓄協(xié)會(huì )、信用合作社等)，以及有資格獲取貼現窗口一級貸款(Primary Credit)的外國銀行在美國的分支或代理機構。貼現窗口對有準備金交易或非個(gè)人定期存款的存款機構開(kāi)設(depository institutions that maintain reservable transaction accounts or nonpersonal time deposits)，一級貸款要求存款機構財務(wù)狀況良好，對沒(méi)有準備金的機構不開(kāi)設貼現窗口。

BTFP使用明細在該計劃結束1年后披露(計劃暫定于2024年3月11日結束)，貼現窗口使用明細在貸款提供2年后披露。

四、這與美聯(lián)儲QE和擴表有何不同?

簡(jiǎn)言之，在購買(mǎi)方式、傳導路徑和影響方式上都有很大不同，因此不能簡(jiǎn)單劃等號。

不論是直接購買(mǎi)長(cháng)端國債和MBS的QE，還是購買(mǎi)短債為主的“擴表”(2019年因儲備資產(chǎn)過(guò)低而在2019年10月開(kāi)啟)，都是美聯(lián)儲直接購買(mǎi)并持有資產(chǎn)，沒(méi)有期限，且通過(guò)二級市場(chǎng)來(lái)提供流動(dòng)性并壓低融資成本。

對比之下，貼現窗口或者BTFP都是短期借款，并非美聯(lián)儲直接持有資產(chǎn)，因此有期限、而且是給金融機構提供流動(dòng)性。但是，在當前環(huán)境下，可以預想的是，金融機構大概率會(huì )較為謹慎的對待資產(chǎn)負債表和信用擴張，因此擔心金融機構或較難據此做大規模的信用派生，將這一部分流動(dòng)性傳導出來(lái)。

因此綜合看，此次美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表的大幅擴張有幾點(diǎn)含義：1)金融機構的流動(dòng)性的確較為緊張(但慶幸的是美聯(lián)儲也做了及時(shí)應對，接下來(lái)關(guān)注短期流動(dòng)性指標能否企穩回落);2)不能直接與購買(mǎi)資產(chǎn)的QE劃等號，甚至短期金融機構的謹慎行為還可能抑制信用擴張與派生;3)當前市場(chǎng)對于遠端的降息預期計入較多(除非系統性風(fēng)險進(jìn)一步升級)，3月FOMC仍不排除加息25bp，但短期的流動(dòng)性供給是必要的。

本文編選自微信公眾號“中金策略”，作者：劉剛 李雨婕，智通財經(jīng)編輯：李佛。

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