一直以來(lái)，作為“賣(mài)鏟人”，CXO的景氣度與生物科技行業(yè)的發(fā)展息息相關(guān)。

不過(guò)在2022年最后一個(gè)交易日，中證醫藥指數(000993)停在10280.09點(diǎn)，全年跌幅達22.44%;恒生生科指數(HSHKBIO)則從1655.87點(diǎn)跌至1346.14點(diǎn)，累計跌幅18.7%。這一串數字背后是生物醫藥行業(yè)周期下行裹挾而來(lái)的濃濃寒意。

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然而另一方面，全球新藥研發(fā)成本在過(guò)去50年內大幅增加，2022年全球生物藥研發(fā)投入規模接近500億美元。在“反摩爾定律”、“研發(fā)內卷”加劇推動(dòng)下，生物醫藥的外包率將持續提升：2025年生物藥滲透率有望超過(guò)20%，生物藥CDMO規模有望達到353億美元。

所以在創(chuàng )新藥研發(fā)戰線(xiàn)越拉越長(cháng)的當下，CXO行業(yè)依然有較強的成長(cháng)確定性。

在此背景下，作為全球領(lǐng)先的開(kāi)放式、一體化生物制藥能力和技術(shù)賦能平臺，藥明生物(02269)經(jīng)過(guò)多年的積累，在行業(yè)口碑、產(chǎn)能效率及技術(shù)平臺等多個(gè)方面已達到行業(yè)領(lǐng)先水平，并且面對宏觀(guān)環(huán)境一系列不確定因素，仍然保持了強勁的增長(cháng)勢頭，企業(yè)基本面以及業(yè)務(wù)增長(cháng)持續向好，2016-2022年收益翻超過(guò)15倍，經(jīng)調整純利超過(guò)22倍。

而通過(guò)解構藥明生物新出爐的2022年財報，投資者可以對全球CXO頭部公司核心競爭力以及后續中長(cháng)期價(jià)值走向有更深入的理解。

穩健增長(cháng)獲業(yè)績(jì)驗證

即使在下游市場(chǎng)面對諸多不確定因素的情況下，2022年的藥明生物依舊保持了高增長(cháng)態(tài)勢，顯示出了極強的抗風(fēng)險能力。

首先體現在營(yíng)收和盈利能力方面，報告期內，藥明生物收益約人民幣152.69億元(單位下同)，同比增長(cháng)48.4%;毛利67.24億元，同比增長(cháng)39.2%;公司擁有人應占純利約44.2億元，同比增長(cháng)30.5%;公司擁有人應占經(jīng)調整純利49.25億元，同比增長(cháng)48.5%。

從關(guān)鍵財務(wù)數據上看，2022年雙位數的業(yè)績(jì)增速達到了行業(yè)平均水平的2.5倍以上，反映出公司的成長(cháng)性受到外部因素影響有限，內生增長(cháng)能力已成為藥明生物業(yè)績(jì)增長(cháng)的主要驅動(dòng)力。

公司的內生增長(cháng)源于前端有持續增長(cháng)的客戶(hù)和業(yè)務(wù)增量，以及后端商業(yè)化的趨于成熟。

在業(yè)務(wù)增量上，藥明生物2022年綜合項目588個(gè)，同比增長(cháng)22.5%，其中包括近550個(gè)非新冠綜合項目，充分展現了即使扣除新冠項目貢獻，其業(yè)務(wù)增長(cháng)依然持續強勁。

細分來(lái)看，2022年藥明生物臨床前項目達300個(gè)，同比增長(cháng)11.9%;早期(第I及II期)臨床開(kāi)發(fā)項目達234個(gè)(166個(gè)I期項目及68個(gè)II期項目)，同比增長(cháng)36.8%;后期(第III期)臨床開(kāi)發(fā)項目及商業(yè)化生產(chǎn)項目則由去年同期的41個(gè)增至54個(gè)(37個(gè)后期項目及17個(gè)商業(yè)化生產(chǎn)項目)，同比增長(cháng)31.7%。

不難看到，一方面，在Follow the Molecule戰略支持下，藥明生物的三期和商業(yè)化項目數量增速加快，肥尾效應越來(lái)越明顯。體現在收入上是，其后期(第III期)臨床開(kāi)發(fā)服務(wù)及商業(yè)化生產(chǎn)收益增長(cháng)39.0%至約68.54億元，占總收益的44.9%。其中，非新冠部分同比增長(cháng)達78%。

另一方面，藥明生物更多項目正從IND前階段推進(jìn)至IND后階段：報告期內，70個(gè)項目已由臨床前開(kāi)發(fā)階段進(jìn)入早期臨床開(kāi)發(fā)階段。這說(shuō)明公司正在為未來(lái)臨床三期和商業(yè)化項目的增長(cháng)提供儲備項目。收入端來(lái)看，IND前服務(wù)收益增長(cháng)45.8%至約49.46億元，占總收益的32.4%;早期(第I及II期)臨床開(kāi)發(fā)服務(wù)收益增長(cháng)100.1%至約32.08億元，占總收益的21.0%。

值得一提的是，2022年非新冠項目收益同比增長(cháng)62.8%，是業(yè)績(jì)增長(cháng)的主要動(dòng)力，而時(shí)至2023年，公司非新冠收入增長(cháng)依然強勁：2021至2023年非新冠收入復合增速已超過(guò)62%。

目前市場(chǎng)不少觀(guān)點(diǎn)認為“當前‘水源’充沛，CXO行業(yè)的增長(cháng)邏輯還在繼續?！逼渲匾罁谟陬^部CXO企業(yè)依然擁有充足的在手訂單。這在藥明生物的財報中也有體現。

數據顯示，截至2022年12月底，藥明生物未完成訂單總額增長(cháng)至205.71億美元;三年內未完成訂單同比增長(cháng)25.3%至36.21億美元，強化近期收入預期增長(cháng);而由于CMO管線(xiàn)不斷增長(cháng)，未完成服務(wù)訂單增長(cháng)至135.38億美元，保障了公司中長(cháng)期業(yè)績(jì)的穩定增長(cháng)，展現出了極強的抗風(fēng)險能力和成長(cháng)確定性。

另外，在Win-the-Molecule戰略驅動(dòng)下，截至2022年12月31日，公司已獲得11個(gè)外部轉入項目，其中包括5個(gè)臨床III期/商業(yè)化項目，提升短期收入并鎖定長(cháng)期商業(yè)化生產(chǎn)訂單。

以上如此強勁的業(yè)績(jì)基本面，一定程度上反映了藥明生物在全球CRDMO服務(wù)業(yè)務(wù)上的核心競爭力，也印證了CEO陳智勝在此次業(yè)績(jì)溝通會(huì )上所說(shuō)的，“無(wú)論外部經(jīng)濟環(huán)境怎樣變化，我們都對公司持續高速增長(cháng)充滿(mǎn)信心，這種底氣來(lái)源于我們獨特的CDRMO商業(yè)模式和“跟隨并贏(yíng)得分子戰略”(Follow and Win the Molecule)?！?/p>

在基本面的背后尋找確定性

作為CXO行業(yè)龍頭，藥明生物企業(yè)訂單充足，財務(wù)業(yè)績(jì)保持高速增長(cháng)，強悍的基本面顯然展現了其較強的抗風(fēng)險能力。但在強勁基本面背后，藥明生物的全球布局、先進(jìn)技術(shù)以及規模產(chǎn)能等因素，或許才是其能長(cháng)期保持成長(cháng)確定性的關(guān)鍵原因。

今年1月5日，藥明生物宣布與葛蘭素史克(GSK)達成許可協(xié)議：GSK將獲得基于藥明生物專(zhuān)利技術(shù)平臺開(kāi)發(fā)的至多4款TCE雙抗/多抗的全球獨家研究、開(kāi)發(fā)、生產(chǎn)和商業(yè)化權利。這項合作為藥明生物帶來(lái)了4000萬(wàn)美元首付款，以及最高達14.6億美元的里程碑付款。

之所以能喜提來(lái)自GSK的“大單”，藥明生物領(lǐng)先的技術(shù)平臺和獨特的CRDMO業(yè)務(wù)模式優(yōu)勢不容忽視。

據智通財經(jīng)APP了解，藥明生物主要得益于其三大業(yè)內領(lǐng)先的技術(shù)平臺：WuXiBody?雙抗平臺、WuXia細胞系平臺、WuXiUP連續生產(chǎn)平臺。此次與GSK合作的雙抗就是利用了WuXiBody?具有表達量高、穩定性高、溶解度好、易于純化等技術(shù)優(yōu)勢。該平臺也是藥明生物目前著(zhù)重推進(jìn)的雙特異性抗體技術(shù)平臺。

除了技術(shù)優(yōu)勢外，藥明生物的另一大優(yōu)勢在于產(chǎn)能。

在CEO陳智勝看來(lái)，全球生物CDMO行業(yè)還會(huì )持續增長(cháng)，由于通貨膨脹等因素，跨國藥企更愿意外包生產(chǎn)，而不是自建產(chǎn)能，阿爾茲海默病藥物需求激增及全球生物產(chǎn)能受限，會(huì )進(jìn)一步推動(dòng)CDMO行業(yè)的增長(cháng)。

從產(chǎn)能規模來(lái)看，截至2022年，藥明生物通過(guò)新建和全球收購，總產(chǎn)能已提高至26.2萬(wàn)升，且按照規劃，2026年將達到58萬(wàn)升，而這一布局是和業(yè)務(wù)的需求匹配。

另外，在產(chǎn)能規劃上，藥明生物的特點(diǎn)是“到魚(yú)多的地方釣魚(yú)”，加速全球產(chǎn)能設施布局，通過(guò)分散化的產(chǎn)能布局貼近客戶(hù)、規?；б鎺椭蛻?hù)降低成本，還能抵御海外市場(chǎng)存在的不確定風(fēng)險。

藥明生物在中國、美國、愛(ài)爾蘭、德國和新加坡布局研發(fā)生產(chǎn)基地，如果客戶(hù)有需求，公司可以靈活切換到全球其他基地執行項目。例如，藥明生物新建的愛(ài)爾蘭廠(chǎng)已于去年Q4完成GMP放行，并獲得愛(ài)爾蘭健康產(chǎn)品監管局GMP認證，且產(chǎn)能使用率預計在2025年達到60%，有望比原計劃提前一年。

值得一提的是，公司自2017年上市以來(lái)持續在全球范圍內投資建廠(chǎng)，由于產(chǎn)能建設通常需要花費2-3年的時(shí)間，產(chǎn)能建設完成后又需要2-3年的時(shí)間進(jìn)行進(jìn)一步爬升，造成了ROE數據相對滯后。但藥明生物當前大部分在建產(chǎn)能已臨近尾聲，公司未來(lái)的穩態(tài)ROE將提升至12%-15%，有望成為行業(yè)最佳水平。

此外，從2017年至2022年，藥明生物凈經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F金流取得約69%的復合年增長(cháng)率，2022年公司經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F金流約為55億元，得益于此，當期自由現金流在2022年成功轉正。隨著(zhù)當前產(chǎn)能建設階段性步入尾聲，加之公司收現能力持續提升，公司預計從2022年開(kāi)始自由現金流將持續為正。

綜上所述，在領(lǐng)先的平臺技術(shù)以及廣泛認可的國際質(zhì)量體系支撐下，藥明生物獨特的一體化模式以及Follow and Win the Molecule戰略正持續發(fā)力，而雙驅動(dòng)戰略的成功實(shí)施也奠定了公司與全球龍頭差異化優(yōu)勢。結合不斷增長(cháng)的全球CXO行業(yè)發(fā)展空間、企業(yè)自身強大的競爭壁壘和巨額在手訂單，可見(jiàn)藥明生物的內在價(jià)值和市場(chǎng)配置價(jià)值后續還有望穩健持續走高。

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