美國經(jīng)濟沒(méi)有大問(wèn)題，如果一定要從雞蛋里面找骨頭，那么最大的問(wèn)題既不是銀行業(yè)，也不是房地產(chǎn)，而是創(chuàng )投泡沫。仔細看硅谷銀行(以及類(lèi)似幾家美國中小銀行)和商業(yè)地產(chǎn)的情況，就會(huì )發(fā)現他們的問(wèn)題其實(shí)來(lái)源相同——硅谷銀行破產(chǎn)和商業(yè)地產(chǎn)危機，其實(shí)都是創(chuàng )投泡沫破滅的犧牲品。

硅谷銀行的主要問(wèn)題不在資產(chǎn)端，雖然他的資產(chǎn)期限過(guò)長(cháng)，并且把資產(chǎn)過(guò)于集中在一個(gè)籃子里，但事實(shí)上，次貸危機后監管對銀行特別是大銀行的資本管制大幅加強，銀行資產(chǎn)端的信用風(fēng)險顯著(zhù)降低，FDIC所有擔保銀行的一級風(fēng)險資本充足率從次貸危機前的不到10%升至2022年底的13.65%。

硅谷銀行的真正問(wèn)題出在負債端，這并不是他自己的問(wèn)題，而是儲戶(hù)的問(wèn)題，這些儲戶(hù)也不是一般散戶(hù)，而是硅谷的創(chuàng )投公司和風(fēng)投。創(chuàng )投泡沫在快速加息中破滅，一二級市場(chǎng)出現倒掛，風(fēng)投機構失血的同時(shí)從投資項目中撤資，創(chuàng )投企業(yè)被迫從硅谷銀行提取存款用于補充經(jīng)營(yíng)性現金流，引發(fā)了一連串的擠兌。

(資料圖片)

所以，硅谷銀行的問(wèn)題不是“銀行”的問(wèn)題，而是“硅谷”的問(wèn)題。就連同時(shí)出現危機的瑞信，也是在重倉了中概股的對沖基金Archegos上出現了重大虧損，進(jìn)而暴露出巨大的資產(chǎn)問(wèn)題。硅谷銀行的破產(chǎn)對美國銀行業(yè)來(lái)說(shuō)，算不上系統性影響，但對硅谷的創(chuàng )投圈、以及金融資本與創(chuàng )投企業(yè)深度結合的這種商業(yè)模式來(lái)說(shuō)，是重大打擊。(詳見(jiàn)《硅谷銀行不是第一張骨牌》)

美國商業(yè)地產(chǎn)是創(chuàng )投泡沫破滅的另一個(gè)受害者，只不過(guò)疊加了疫情后遠程辦公的新趨勢。所謂的商業(yè)地產(chǎn)危機，本質(zhì)也不是房地產(chǎn)的問(wèn)題。仔細看美國商業(yè)地產(chǎn)市場(chǎng)，物流倉儲供不應求，購物中心已是昨日黃花，出問(wèn)題的是寫(xiě)字樓的空置率上升和租金下跌。寫(xiě)字樓空置問(wèn)題最突出的地區是灣區、洛杉磯和西雅圖等信息科技公司集聚的西海岸，也是受到了創(chuàng )投企業(yè)和科技公司就業(yè)疲軟的拖累。(詳見(jiàn)《美國商業(yè)地產(chǎn)貸款會(huì )引發(fā)銀行危機嗎》)

我們認為真正值得討論的問(wèn)題，既不是小型銀行的縮表，也不是地產(chǎn)的潛在信用風(fēng)險，而是創(chuàng )投泡沫破滅會(huì )帶來(lái)怎樣的連鎖反應?這些反應對經(jīng)濟系統會(huì )帶來(lái)什么影響?

第一，無(wú)論從規模、傳染性還是影響范圍來(lái)看，創(chuàng )投泡沫破滅都不會(huì )帶來(lái)系統性危機。和引發(fā)08年金融危機的房地產(chǎn)泡沫對比，創(chuàng )投泡沫對銀行的影響要小得多。大多數科創(chuàng )企業(yè)是股權融資，而不是債權融資，根據OECD數據，截至2022Q4，股權融資在美國非金融企業(yè)融資中的占比為76.5%，債券融資和貸款融資僅占比8.8%和14.7%。

美國銀行并沒(méi)有統計對科技企業(yè)的貸款數據，但截至2022Q4，美國銀行對整體企業(yè)貸款占其資產(chǎn)的比例為10.7%，也比科網(wǎng)時(shí)期的14.5%低4個(gè)百分點(diǎn)。

由于科創(chuàng )企業(yè)和銀行體系的相對隔離，創(chuàng )投泡沫不會(huì )像次貸危機一樣，通過(guò)金融杠桿和影子銀行，對金融系統形成毀滅性打擊。

此外，科技股也不像房地產(chǎn)是家庭和企業(yè)廣泛持有的資產(chǎn)，所以創(chuàng )投泡沫破滅會(huì )帶來(lái)硅谷和華爾街的局部財富毀滅，但不會(huì )帶來(lái)居民和企業(yè)的廣泛財富縮水。

第二，與2000年科網(wǎng)泡沫(dotcom)比，創(chuàng )投泡沫要“實(shí)在”得多。

本世紀初的科網(wǎng)泡沫時(shí)期，科技企業(yè)還沒(méi)找到可靠的盈利模式。上世紀90年代互聯(lián)網(wǎng)信息技術(shù)的快速發(fā)展以及美國的信息高速公路戰略為投資者勾勒出一幅美好的藍圖，早期快速增長(cháng)的用戶(hù)量讓大家相信科技企業(yè)可以重塑人們的生活方式，互聯(lián)網(wǎng)公司開(kāi)始盲目追求快速增長(cháng)，不顧一切代價(jià)燒錢(qián)搶占市場(chǎng)，資本市場(chǎng)將估值依托在點(diǎn)擊量上，逐步脫離了企業(yè)的實(shí)際盈利能力。更有甚者，很多公司其實(shí)算不上真正的互聯(lián)網(wǎng)公司，大量公司甚至只是在名稱(chēng)上添加了e-前綴或是.com后綴，就能讓股票價(jià)格上漲。

以美國在線(xiàn)AOL為例，1999年AOL每季度新增用戶(hù)數超過(guò)100萬(wàn)，成為全球最大的因特網(wǎng)服務(wù)提供商，用戶(hù)數達到3500萬(wàn)，龐大的用戶(hù)群吸引了眾多廣告客戶(hù)和商業(yè)合作伙伴，由此取得了豐厚的收入，并在2000年收購了時(shí)代華納。然而好景不長(cháng)，2002年科網(wǎng)泡沫破裂后，網(wǎng)絡(luò )用戶(hù)增長(cháng)緩慢，同時(shí)撥號上網(wǎng)業(yè)務(wù)逐漸被寬帶網(wǎng)取代。2002年四季度AOL的銷(xiāo)售收入下降5.6%，同時(shí)計入455億美元支出(多數為沖減困境中的資產(chǎn))，最終凈虧損達到了987億美元。

2001年科網(wǎng)泡沫時(shí)，納斯達克100的利潤率最低只有-33.5%，整個(gè)科技行業(yè)虧損344.6億美元，科技企業(yè)的自由現金流為-37億美元。如今大型科技企業(yè)的盈利模式成熟穩定，依靠在線(xiàn)廣告和云業(yè)務(wù)收入創(chuàng )造了高水平的利潤和現金流，2022年納斯達克100的利潤率高達12.4%，凈利潤高達5039億美元，科技企業(yè)的自由現金流為5000億美元，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現金流占總收入比例穩定在20%左右。相比2001年科技企業(yè)還在向市場(chǎng)“要錢(qián)”，當前科技企業(yè)主要通過(guò)回購和分紅等形式向股東“發(fā)錢(qián)”。

第三，當前創(chuàng )投泡沫破滅，終結的不是大型科技企業(yè)，而是小型創(chuàng )業(yè)企業(yè)。

考察GICS行業(yè)分類(lèi)下信息技術(shù)中的3196家企業(yè)，按照市值排名，以前30%為大公司，剩余70%為小公司。2022年大公司中凈利潤為負的比例為20%，而小公司這一比例為38%，接近大公司的二倍。此外，大公司自由現金流的中位數水平為4520萬(wàn)美元，而小公司這一水平為-213萬(wàn)美元，大公司凈利潤中位數水平為2.08億美元，而小公司只有2145萬(wàn)美元。大型科技企業(yè)創(chuàng )造利潤和現金流的水平明顯強于小型科技企業(yè)。

至少上市的科技企業(yè)在利潤和現金流表現上顯著(zhù)強于科網(wǎng)泡沫時(shí)期，而投資銀行的股票抵押相關(guān)業(yè)務(wù)也主要開(kāi)展在流動(dòng)性強的大市值科技股上。未上市的小型科創(chuàng )企業(yè)若不能產(chǎn)生利潤和現金流，在高利率的環(huán)境下破產(chǎn)概率大大增加，這可能影響到的是PE、VC等投資機構，而非間接融資渠道的銀行。

這輪加息周期導致的創(chuàng )投泡沫破滅，受影響最大的是硅谷和華爾街的富人群體，以及低利率金融資本與科創(chuàng )投資深度融合的商業(yè)模式，但很難真正傷害到大多數美國居民、經(jīng)營(yíng)穩健的銀行業(yè)和擁有自我造血能力的大型科技公司。本輪加息周期帶來(lái)的僅僅是庫存周期的回落，而不是廣泛和持久的經(jīng)濟衰退。

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