中信證券發(fā)布研報稱(chēng)，盡管美國2023年一季度GDP增速不及預期，但經(jīng)濟內生動(dòng)能仍顯韌性。居民消費需求動(dòng)能仍然穩健，其韌性主要是由超額儲蓄和強韌的勞動(dòng)力市場(chǎng)支撐。高利率環(huán)境下私人投資需求減少，其中私有庫存減少對經(jīng)濟增速形成明顯拖累，這或是經(jīng)濟增速不及預期的主因。該團隊預計美國經(jīng)濟將在今年年內延續緩慢降溫趨勢，居民部門(mén)將在今年三季度末或四季度初起較明顯地承受經(jīng)濟下行的壓力，預計屆時(shí)是美國經(jīng)濟進(jìn)入實(shí)質(zhì)性衰退的時(shí)點(diǎn)。

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事件：

北京時(shí)間2023年4月27日，美國商務(wù)部經(jīng)濟分析局公布了2023年第一季度美國GDP增速初值，實(shí)際GDP季調環(huán)比折年率錄得1.1%，不及市場(chǎng)預期的2.0%和前值的2.6%。

盡管美國GDP增速不及預期，但經(jīng)濟內生動(dòng)能仍顯韌性。

按分項季調環(huán)比折年率看，居民消費增長(cháng)3.7%(前值增長(cháng)1.0%)，私人投資減少12.5%(前值增加4.5%)，出口增長(cháng)4.8%(前值減少3.7%)，進(jìn)口增長(cháng)2.9%(前值減少5.5%)，政府支出增長(cháng)4.7%(前值增長(cháng)3.8%)。按分項對環(huán)比折年率的貢獻看，居民消費貢獻2.48ppts(前值+0.70ppt)，私人投資貢獻-2.34ppts(前值+0.79ppt)，凈出口貢獻0.11ppt(前值+0.42ppt)，政府支出貢獻0.81ppts(前值+0.65ppt)。

居民消費需求動(dòng)能仍然穩健。

1)在商品消費方面，耐用品消費與非耐用品消費環(huán)比均加速上行，主要是受益于機動(dòng)車(chē)及零部件(motor vehicles and parts)需求的明顯增長(cháng)(一季度季調環(huán)比折年率+45.3%)。

2)在服務(wù)消費方面，需求增速環(huán)比回升，除住房與公用事業(yè)(housing and utilities)外的其余各大分項季調環(huán)比折年率均為正值，其中保健(health care)、娛樂(lè )服務(wù)(recreation services)和食宿服務(wù)(food services and accommodations)的支出增長(cháng)較明顯，分別給總體GDP的季調環(huán)比折年率貢獻了0.60ppt、0.14ppt和0.24ppt。

3)居民消費支出的韌性主要是受到超額儲蓄和強韌的勞動(dòng)力市場(chǎng)支撐：一方面，截至今年2月，美國居民累計超額儲蓄仍剩余約9644億美元的規模，這在經(jīng)濟活動(dòng)放緩的背景下成為消費需求的緩沖墊，避免了居民消費需求的快速降溫;另一方面，勞動(dòng)力市場(chǎng)通過(guò)薪資增長(cháng)渠道為居民收入提供增長(cháng)動(dòng)能，一季度實(shí)際居民可支配收入環(huán)比折年率由前值5%進(jìn)一步上行至8%，消費信貸增速仍然保持穩健。

一季度私人投資需求減少，其中私有庫存減少對經(jīng)濟增速形成明顯拖累。

投資需求季調環(huán)比折年率由前值的4.5%大幅下降至-12.5%，這主要是緣于私人部門(mén)進(jìn)入主動(dòng)去庫存階段;私人庫存變動(dòng)在今年一季度對總體GDP季調環(huán)比折年率形成2.26ppts的拖累，抵消了個(gè)人消費支出的大部分貢獻。固定投資需求降速放緩，其季調環(huán)比折年率由前值的-3.8%回升至-0.4%，其中非住宅投資需求的季調環(huán)比折年率增速由去年四季度的4.0%放緩至今年一季度的0.7%;而住宅投資需求在高利率環(huán)境下延續此前七個(gè)季度的頹勢，季調環(huán)比折年率由前值的-25.1%回升至-4.2%但仍為負值。

我們預計美國經(jīng)濟在今年三季度末或四季度初進(jìn)入衰退。

1)在消費需求方面，隨著(zhù)加息對經(jīng)濟動(dòng)能的抑制影響持續與勞動(dòng)力市場(chǎng)的降溫，預計消費支出增長(cháng)的勢頭將會(huì )逐漸放緩，不過(guò)在超額儲蓄耗盡、勞動(dòng)力市場(chǎng)充分降溫前，居民收入與財政狀況仍將保持較健康的狀態(tài)，消費需求或將續顯韌性。

2)在投資需求方面，經(jīng)濟景氣下行、訂單增速放緩可能已是企業(yè)共識，在近期產(chǎn)能利用率有所下降的背景下，企業(yè)擴大資本開(kāi)支的意愿不高，預計設備投資需求將在今年延續頹勢，并對非住宅投資需求形成拖累;房地產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)明顯降溫，抵押貸款利率正處于十年來(lái)的高位、且預計將在此利率水平停留較久，同時(shí)美國的銀行業(yè)風(fēng)波可能加劇信貸狀況收緊，總體而言居民住宅投資需求趨緩的大趨勢或難以逆轉，房地產(chǎn)市場(chǎng)需求難有大幅改善空間。

3)因此從內需的角度看，考慮到居民實(shí)際收入增長(cháng)仍有韌性、超額儲蓄大約在今年四季度初耗盡、預計失業(yè)率以今年10月前后為加速轉折點(diǎn)，且在基準情形下預計美聯(lián)儲今年全年都不降息(請見(jiàn)《海外宏觀(guān)經(jīng)濟專(zhuān)題—美國失業(yè)率的變化路徑及其市場(chǎng)影響》20230205)，我們預計美國經(jīng)濟將在年內延續緩慢降溫趨勢，居民部門(mén)將在今年三季度末或四季度初起較明顯地承受經(jīng)濟下行的壓力，預計屆時(shí)是美國經(jīng)濟進(jìn)入實(shí)質(zhì)性衰退的時(shí)點(diǎn)。

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