5月9日，怡俊集團控股（02442）成功在港股上市。然而，三顧港交所換來(lái)的上市，并沒(méi)有給市場(chǎng)帶來(lái)驚喜，上市首日開(kāi)盤(pán)價(jià)1.28港元，低開(kāi)32.03%。截至收盤(pán)，怡俊集團控股收報0.98港元，跌超23%，跌破發(fā)行價(jià)（1.280港元），總市值4億港元。

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公開(kāi)資料顯示，本次全球發(fā)售比例約為25%，按發(fā)行價(jià)1.28港元，共計募資0.89億元。此次公司未引入基石投資者。值得注意的是，上次沒(méi)有引入基石的北森控股(09669)，股價(jià)曾一度縮水五成。

從近期港股IPO市場(chǎng)情況來(lái)看，港股新股市場(chǎng)表現兩極分化，近10只新股暗盤(pán)平均上漲11.31%，首日平均上漲10.31%。近期中天湖南集團暗盤(pán)及首日大漲超120%，淮北綠金股份及中寶新材均大跌。市場(chǎng)情緒不穩，或是怡俊集團控股首日暴跌的一大原因。

除了外部因素之外，怡俊集團控股業(yè)務(wù)含金量如何？筆者將一一道來(lái)。

招股書(shū)顯示，怡俊集團控股是香港一間專(zhuān)門(mén)從事被動(dòng)消防工程的分包商，主要從事樓宇設計、挑選、采購及安裝合適的材料及構件，包括防火板、防火漆及防火灰漿等，減緩或遏制火勢、熱力或煙霧的蔓延及影響。

截至2022年6月30日止年度，該集團按收益計在香港被動(dòng)消防工程市場(chǎng)排名第一，市場(chǎng)份額約為25.5%。截至2022年6月30日止年度，該集團于香港建筑物防護工程市場(chǎng)按收益計的市場(chǎng)份額約為6.7%。

香港建筑工程行業(yè)，市場(chǎng)的普遍認知或許是：市場(chǎng)空間狹小，行業(yè)規模增速緩慢，競爭激烈且分散，從業(yè)企業(yè)普遍盈利能力弱。怡俊集團控股能否打破市場(chǎng)的“刻板印象”呢？

2022年增收不增利

怡俊集團控股作為分包商承接公私營(yíng)項目，并為各類(lèi)物業(yè)項目(包括公共基建及設施、商業(yè)大廈、工業(yè)大廈及住宅大廈)提供服務(wù)。就公營(yíng)項目而言，公司的項目一般由香港政府部門(mén)、法定機構或半政府實(shí)體啟動(dòng)。就私營(yíng)項目而言，最終項目擁有人為物業(yè)發(fā)展商或其他私人業(yè)主。

公司的收益來(lái)自被動(dòng)消防工程及被動(dòng)消防資訊服務(wù)，大部分收益來(lái)自其作為項目分包商提供的被動(dòng)消防工程。由于行業(yè)市場(chǎng)空間狹窄，公司的業(yè)績(jì)彈性并不算高。

2020財年、2021財年及2022財年（以下簡(jiǎn)稱(chēng)：報告期內），怡俊集團控股實(shí)現收益為1.49億元（單位：港元，下同）、1.86億元及2.40億元，年復合增長(cháng)率為26.62%，年內溢利分別為2779.7萬(wàn)元、4091.1萬(wàn)元及2883.6萬(wàn)元，年復合增長(cháng)率為1.85%。值得注意的是，怡俊集團控股的凈利潤增速大大落后于營(yíng)收增速，在2022財年出現了增收不增利的情況。

細究其盈利能力，可以發(fā)現香港工程的承包商一直面對成本上漲的問(wèn)題。盡管怡俊集團控股的收益與年俱增，但和收益的增速相應的服務(wù)成本也由2020財年的1.09億港元增長(cháng)至2022財年的約1.79億港元。在這些成本中，包括在2022財年增速超過(guò)60%的分包費用以及逐年遞增的材料成本。同時(shí)，公司的直接勞工成本亦有相應的上漲，由2020財年的890.2萬(wàn)港元增長(cháng)至2022財年約1283.6萬(wàn)港元。

更為嚴重的是，怡俊集團正面臨客戶(hù)流失風(fēng)險。

截至2020財年、2021財年及2022財年，怡俊集團已分別服務(wù)49名、46名、41名，客戶(hù)數量逐年遞減。截至2022年10月31日止四個(gè)月公司客戶(hù)數為28名客戶(hù)。

客戶(hù)數量的減少，使得公司愈發(fā)依賴(lài)少數客戶(hù)。上述期間公司來(lái)自最大客戶(hù)的收益分別達到21.9%、27.3%、22.1%及51.3%，同期五大客戶(hù)分別占公司總收益約69.3%、67.4%、60.3%及86.9%。

除此之外，怡俊集團的中標率也呈現下滑趨勢。公司的中標率從2020財年的11.7%下降至2022財年7.6%，截至2022年10月31日止4個(gè)月公司的中標率僅為3.2%。公司稱(chēng)，中標率相對較低，主要由于可用財務(wù)資源及人手限制導致公司所提交標書(shū)的競爭力整體較過(guò)往年度/期間低，故公司獲授較少合約。

倘若招投標和報價(jià)無(wú)法取得新項目，將會(huì )對公司的財務(wù)表現產(chǎn)生不利影響。這對公司長(cháng)期成長(cháng)或會(huì )產(chǎn)生不利影響。

行業(yè)容量小成長(cháng)天花板低

將眼光放長(cháng)遠，可以發(fā)現怡俊集團控股的長(cháng)期成長(cháng)性并不算好，除了自身業(yè)務(wù)示弱之外，還有行業(yè)的影響。

根據智通財經(jīng)APP了解，香港被動(dòng)消防工程行業(yè)相對集中且競爭高度激烈約有500名市場(chǎng)參與者從事被動(dòng)消防工程，但專(zhuān)門(mén)從事有關(guān)工程的市場(chǎng)參與者不足100名。截至2022年6月30日止年度，香港被動(dòng)消防市場(chǎng)相對集中，五名參與者的收益占整個(gè)市場(chǎng)收益約53.6%。

在此其中，怡俊集團控股在2022財年按收益計，在香港被動(dòng)消防工程行業(yè)排名第一，市場(chǎng)份額約為25.5%。

但從成長(cháng)性來(lái)說(shuō)，已經(jīng)位居首位的企業(yè)，其成長(cháng)空間只能看行業(yè)天花板了。

糟糕的是，香港被動(dòng)消防工程市場(chǎng)的規模很小。據弗若斯特沙利文報告顯示，預計至2026年香港被動(dòng)消防工程的總值為12.47億元，2022年至2026年的復合增長(cháng)率約為6.1%。行業(yè)市場(chǎng)容量狹小成長(cháng)天花板低，身處該賽道的怡俊集團控股想要獲得高彈增長(cháng)，幾乎是不可能。

令人欣慰的是，被動(dòng)消防工程行業(yè)的市場(chǎng)驅動(dòng)因素之一是香港政府建議推出公共基建項目并加快城市發(fā)展。建筑工程項目不斷實(shí)施預期將刺激對建筑物防護工程的需求，市場(chǎng)規模預期于2026年將達約43億元，于2022年至2026年的復合年增長(cháng)率約為3.1%。怡俊集團控股或從中獲取新增量。

綜上所述，行業(yè)市場(chǎng)規模狹窄、客戶(hù)流失、中標率下降及增收不增利等，均會(huì )讓投資者對怡俊集團控股的成長(cháng)彈性產(chǎn)生質(zhì)疑。這恐怕成為該公司失意IPO的一大原因。

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