申萬(wàn)宏源證券發(fā)布研究報告稱(chēng)，根據泰勒規則測算，美聯(lián)儲2023年年內還有50BP加息空間，與美聯(lián)儲最新預測不謀而合。依據23Q1已經(jīng)公布的數據，測算出的美聯(lián)儲理論利率水平都在6%(聯(lián)邦基金利率上限)左右，而且23Q2-Q4若根據美聯(lián)儲最新SEP預測，則利率水平全年都維持接近6%的水平，不存在降息空間。但鮑威爾曾公開(kāi)表示銀行業(yè)危機相當于美聯(lián)儲25BP加息幅度，而最新6月FOMC會(huì )議記著(zhù)會(huì )上鮑威爾也表示未來(lái)美聯(lián)儲在做利率決策時(shí)將考慮銀行業(yè)危機的影響，如果手動(dòng)扣除25BP，那么美聯(lián)儲年內理論上的加息峰值在5.50-5.75%。

▍申萬(wàn)宏源證券主要觀(guān)點(diǎn)如下：

(相關(guān)資料圖)

目前市場(chǎng)和美聯(lián)儲的兩個(gè)預期差：23年加息和24年降息。

美聯(lián)儲加息已進(jìn)入最后一程：更慢，但更高。目前市場(chǎng)和美聯(lián)儲存在兩個(gè)預期差異：

1)其一，市場(chǎng)并不認同美聯(lián)儲會(huì )將利率加至5.6%。截止6月16日的聯(lián)邦利率期貨顯示市場(chǎng)認為美聯(lián)儲加息峰值仍在5.25-5.50%，市場(chǎng)更傾向于認為美聯(lián)儲的“鷹派”姿態(tài)將大于行動(dòng)。

2)其二，最新SEP顯示美聯(lián)儲認為明年經(jīng)濟將實(shí)現“不著(zhù)陸”，但市場(chǎng)并不認同。美聯(lián)儲最新預測24Q4失業(yè)率為4.5%，2024年將降息至4.6%，但市場(chǎng)預期明年至少將降至3.5-3.75%，意味著(zhù)美聯(lián)儲認為明年經(jīng)濟依然強勁，但市場(chǎng)認為明年美國經(jīng)濟將進(jìn)入淺衰退。

實(shí)體經(jīng)濟：“硬著(zhù)陸”(失業(yè)率6.5%以上)今年會(huì )遲到，但明年不會(huì )缺席。

1)超額儲蓄支撐美國經(jīng)濟強勁，是美聯(lián)儲年內不降息的底氣。截止2023年3月的規模仍在1.3萬(wàn)億美元左右。5月美國零售銷(xiāo)售大超市場(chǎng)預期，一方面驗證超額儲蓄保障消費，另一方面也說(shuō)明我國5月出口走弱或并不因為外需轉弱。

2)下半年美國通脹降溫將較為緩慢，為美聯(lián)儲繼續加息提供空間。例如房租通脹將于三季度末才見(jiàn)頂，或使美國至少在四季度之前的通脹回落是比較緩慢的，進(jìn)而支持美聯(lián)儲在三季度繼續加息50BP。

3)但2024年美失業(yè)率或至少上至6.5%，“硬著(zhù)陸”或不可避免，降息空間不可小視。超額儲蓄終究將在明年初耗盡，彼時(shí)美國2022年以來(lái)累計超過(guò)500BP的加息力度以及SVB事件后小企業(yè)融資收緊的影響均將直接沖擊經(jīng)濟，當前美國小企業(yè)信用融資難易度指向未來(lái)美國失業(yè)率將上至6.5%的水平，超過(guò)2001年互聯(lián)網(wǎng)金融泡沫后的失業(yè)率水平，也超過(guò)美聯(lián)儲最新SEP中所給的24Q4 4.5%的失業(yè)率。

美國明年經(jīng)濟實(shí)現“軟著(zhù)陸”甚至“不著(zhù)陸”的概率是很小的，美聯(lián)儲明年降息勢在必行，且幅度大概率要超過(guò)美聯(lián)儲當前預測。

泰勒規則：年內50BP加息空間存在，明年降息空間也可能超市場(chǎng)預期。

1)根據泰勒規則測算，美聯(lián)儲2023年年內還有50BP加息空間，與美聯(lián)儲最新預測不謀而合。具體測算方面，依據23Q1已經(jīng)公布的數據，測算出的美聯(lián)儲理論利率水平都在6%(聯(lián)邦基金利率上限)左右，而且23Q2-Q4若根據美聯(lián)儲最新SEP預測，則利率水平全年都維持接近6%的水平，不存在降息空間。

但是，鮑威爾曾公開(kāi)表示銀行業(yè)危機相當于美聯(lián)儲25BP加息幅度，而最新6月FOMC會(huì )議記著(zhù)會(huì )上鮑威爾也表示未來(lái)美聯(lián)儲在做利率決策時(shí)將考慮銀行業(yè)危機的影響，如果手動(dòng)扣除25BP，那么美聯(lián)儲年內理論上的加息峰值在5.50-5.75%。

2)但進(jìn)入2024年，根據上文得出的美國失業(yè)率將上至6.5%左右的判斷(假設24Q4達到)，以及24Q4核心通脹回落至2.6%的水平左右的預測(與美聯(lián)儲最新SEP相同)，初步預測2024年美聯(lián)儲至少需將利率下調至2.75-3.00%甚至以下(小企業(yè)融資難度還在上行區間，所對應失業(yè)率未來(lái)可能更高)，遠低于當前4.6%的美聯(lián)儲預測。

總結來(lái)說(shuō)，根據實(shí)體經(jīng)濟定性及泰勒規則定量分析，2023年下半年美聯(lián)儲50BP加息的空間是非常充足的，但2024年降息空間可能超市場(chǎng)及美聯(lián)儲當前預期。

2023年美元韌性或持續，關(guān)注2024年美元、美債利率超預期下行以及黃金的潛在機會(huì )。

根據上述美國經(jīng)濟及美聯(lián)儲操作預測，預計2023年年末10Y美債利率回落至3.2%-3.5%左右，美元指數年末回落至100以下，年內韌性持續，明年兩者可能隨著(zhù)降息、經(jīng)濟衰退而大幅回落。

風(fēng)險提示：

美聯(lián)儲緊縮超預期。

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