核心觀(guān)點(diǎn)

(資料圖片僅供參考)

之所以稱(chēng)之為港股擇時(shí)謎團，是因為2023年1月1日-6月19日港股走勢和2022年同期相比趨勢類(lèi)似，所以今年港股的歷史比較研究非常重要;至于今年7月及以后是否相似，我們將持續關(guān)注內地經(jīng)濟政策能否超預期以及海外風(fēng)險的演進(jìn)狀態(tài)。

當前港股的核心要義是未來(lái)國內經(jīng)濟政策(時(shí)機、方式、力度、效果等方面)能否超預期，關(guān)鍵是能否扭轉市場(chǎng)對實(shí)體經(jīng)濟預期，時(shí)間點(diǎn)上通常7月下旬召開(kāi)的政治局會(huì )議較為重要。在我國2023年Q1經(jīng)濟增速達到4.5%后，當前Wind預測Q2經(jīng)濟增速的平均值為7.3%，Q3經(jīng)濟增速的平均值為4.8%，Q2是基于低基數的增長(cháng)高點(diǎn)而且5月經(jīng)濟數據已經(jīng)出現同比讀數回落，Q3能否環(huán)比改善至關(guān)重要，未來(lái)政策起決定性作用。以貨幣政策為例，今年下半年貨幣政策(比如A股是否會(huì )有類(lèi)似2014年進(jìn)入牛市初期的條件)將受到關(guān)注，但目前6月剛剛降息需要時(shí)間觀(guān)察效果，且美聯(lián)儲加息或仍未完全停止，所以我們預計人民銀行不會(huì )持續性大幅降息，但是單次降息或無(wú)法完全改變需求端問(wèn)題，人民銀行下半年仍然有降準降息的空間存在。財政政策方面，專(zhuān)項債節奏、政策性開(kāi)發(fā)性金融工具、地方政府債務(wù)化解等廣受關(guān)注的方面在未來(lái)總體發(fā)力程度上值得觀(guān)察，但是正如房地產(chǎn)方面堅持“房住不炒”，我們認為我國財政即使加力也將保持財政紀律，目前不會(huì )搬用西方的財政赤字貨幣化思路，何況在前瞻性上也要預留空間應對可能出現的海外經(jīng)濟衰退和全球地緣緊張帶來(lái)的外需變化風(fēng)險。

就海外貨幣政策而言，當前市場(chǎng)預期美聯(lián)儲在今年年底前仍有加息可能且今年或不會(huì )降息，美國經(jīng)濟的核心問(wèn)題是衰退問(wèn)題，衰退風(fēng)險增大則直接傷害盈利預期(這種情況美股因衰退大跌可能提前)，衰退風(fēng)險減小則不利降息預期(這種情況下加息可能重啟，推遲或縮短加息停止后的股市利好期)，兩個(gè)方向均存在風(fēng)險，但加息停止后的美股利好期或許利好港股。“暫停加息”的平臺期到底幾個(gè)月不是最為重要，因為金融市場(chǎng)走在現實(shí)之前，重要是美國貨幣政策周期必然切換，但是美聯(lián)儲降息不代表美股不會(huì )繼續走低，因為等到美國降息之時(shí)或許美國經(jīng)濟已經(jīng)衰退。美國經(jīng)濟衰退的風(fēng)險正在不斷增大，New York Fed 6月披露的模型結果預計未來(lái)1年美國經(jīng)濟衰退風(fēng)險概率高達約70.85%。

經(jīng)濟波動(dòng)引致的上市公司盈利變化可能在報表披露季節給股市帶來(lái)不確定性。我國二季度經(jīng)濟復蘇不及預期將直接導致A股和港股半年報披露季節的股市不確定性，疊加股市若逐步反彈到前期高點(diǎn)或將在Q3面臨一定的套牢盤(pán)拋售壓力，屆時(shí)我國經(jīng)濟復蘇的情況將至關(guān)重要，而這既要靠經(jīng)濟自身的修復過(guò)程，也要靠經(jīng)濟政策的支持。

我們認為我國經(jīng)濟長(cháng)期向好，港股下半年可能有跌出來(lái)的機會(huì )。下半年這種機會(huì )如果類(lèi)似(趨勢類(lèi)似不一定點(diǎn)位類(lèi)似)去年10月出現大底、11月開(kāi)啟牛市的情形，則是投資的重要勝負手。但目前仍然無(wú)法判斷今年全年的最低點(diǎn)在幾月出現，這取決于國內政策和海外風(fēng)險等不確定性。

風(fēng)險提示：股市走勢具有不確定性;歷史經(jīng)驗不代表未來(lái);全球貨幣政策變化超預期;海外經(jīng)濟衰退風(fēng)險超預期;國際地緣政治局勢變化超預期。

恒指6月反彈：年初至今走勢與去年類(lèi)似

如圖1, 從今年初到6月19日恒生指數和恒生科技指數與2022年同期整體走勢有類(lèi)似之處(1月4日指數定基為100)。2023年5月，港股呈現震蕩下跌走勢，主要原因是“中特估”板塊回調、G7會(huì )議等國際地緣局勢等因素共同作用。2023年6月1日以來(lái)，港股強勁反彈，主要原因是金融市場(chǎng)對國內經(jīng)濟政策預期不斷強化、部分經(jīng)濟政策已推出(如人行降息)、港股前期急跌過(guò)多后風(fēng)險偏好修復、A股止跌企穩協(xié)同上漲且外盤(pán)無(wú)拖累共同作用。至于今年7月及以后是否相似，我們將持續關(guān)注內地經(jīng)濟政策能否超預期以及海外風(fēng)險的演進(jìn)狀態(tài)。

低基數效應下我國經(jīng)濟增速高點(diǎn)已過(guò)，需要更多政策支持

2023年5月我國經(jīng)濟同比數據(圖2)顯示我國經(jīng)濟增速動(dòng)能回落，需要更多政策支持。5月的制造業(yè)投資當月同比、房地產(chǎn)投資當月同比、基建投資(不含電力)當月同比、社會(huì )消費品零售總額當月同比、出口總額當月同比與4月(前值)相比全線(xiàn)回落。我國于2023年6月啟動(dòng)了OMO和MLF利率降息，我們預計本月LPR將跟降。單次降息無(wú)法解決所有經(jīng)濟問(wèn)題，比如低通脹下的需求不足問(wèn)題。當前經(jīng)濟需要更多政策支持。6月16日國常會(huì )研究推動(dòng)經(jīng)濟持續回升向好的一批政策措施。

港股趨勢反應市場(chǎng)對我國經(jīng)濟基本面預期，除了美聯(lián)儲貨幣政策，不要過(guò)度依賴(lài)其他次要邏輯

港股盈利與我國經(jīng)濟基本面相關(guān)聯(lián)，理論上港股走勢應當反應市場(chǎng)對我國經(jīng)濟基本面的預期，如圖3顯示恒生指數與中國GDP實(shí)際增速有同向趨勢變化，而圖4顯示恒生指數與BCI中國企業(yè)利潤前瞻指數有同向趨勢變化。盡管指數趨勢的變化不同于指數波動(dòng)幅度的變化，但仍然是最基礎的參考邏輯。

美國年內或仍繼續加息，加息停止利好股市;美國經(jīng)濟衰退風(fēng)險較大，但美股的市場(chǎng)底或在降息后

根據截至北京時(shí)間2023年6月18日的CME數據，市場(chǎng)預期美聯(lián)儲將在今年7月再加息一次，降息要等到明年。美聯(lián)儲加息若停止對美股是利好，但根據歷史經(jīng)驗若開(kāi)始降息時(shí)美股可能仍未見(jiàn)底，因為降息時(shí)意味經(jīng)濟疲弱，甚至衰退。

美國紐約聯(lián)儲2023年6月3日更新的模型(基于10年期與3個(gè)月的國債利差)顯示，未來(lái)12個(gè)月美國衰退概率高達70.85%。10年期與3個(gè)月的國債利差被廣泛認為是美國經(jīng)濟衰退的重要預測指標，因為歷史上利差倒掛后往往出現GDP增速轉負的現象(技術(shù)性衰退要求連續兩個(gè)季度GDP同比增速為負)。美國經(jīng)濟衰退或將通過(guò)影響我國出口外需和國際關(guān)系等機制影響我國經(jīng)濟。

根據美國克利夫蘭聯(lián)儲的預測，美國經(jīng)濟將逐漸轉入衰退。這個(gè)預測也是基于收益率曲線(xiàn)的利差。

港股展望：港股下半年可能有跌出來(lái)的機會(huì )

當前港股的核心要義是未來(lái)國內經(jīng)濟政策(時(shí)機、方式、力度、效果等方面)能否超預期，關(guān)鍵是能否扭轉市場(chǎng)對實(shí)體經(jīng)濟預期，時(shí)間點(diǎn)上通常7月下旬召開(kāi)的政治局會(huì )議較為重要。在我國2023年Q1經(jīng)濟增速達到4.5%后，當前Wind預測Q2經(jīng)濟增速的平均值為7.3%，Q3經(jīng)濟增速的平均值為4.8%，Q2是基于低基數的增長(cháng)高點(diǎn)而且5月經(jīng)濟數據已經(jīng)出現同比讀數回落，Q3能否環(huán)比改善至關(guān)重要，未來(lái)政策是決定性作用。以貨幣政策為例，今年下半年貨幣政策(比如A股是否會(huì )有類(lèi)似2014年進(jìn)入牛市初期的條件)將受到關(guān)注，但目前6月剛剛降息需要時(shí)間觀(guān)察效果，且美聯(lián)儲加息或仍未完全停止，所以我們預計人民銀行不會(huì )持續性大幅降息，但是單次降息或無(wú)法完全改變需求端問(wèn)題，人民銀行下半年仍然有降準降息的空間存在。財政政策方面，專(zhuān)項債節奏、政策性開(kāi)發(fā)性金融工具、地方政府債務(wù)化解等廣受關(guān)注的方面在未來(lái)總體發(fā)力程度上值得觀(guān)察，但是正如房地產(chǎn)方面堅持“房住不炒”，我們認為我國財政即使加力也將保持財政紀律，目前不會(huì )搬用西方的財政赤字貨幣化思路，何況在前瞻性上也要預留空間應對可能出現的海外經(jīng)濟衰退和全球地緣緊張帶來(lái)的外需變化風(fēng)險。

就海外貨幣政策而言，當前市場(chǎng)預期美聯(lián)儲在今年年底前仍有加息可能且今年或不會(huì )降息，美國經(jīng)濟的核心問(wèn)題是衰退問(wèn)題，衰退風(fēng)險增大則直接傷害盈利預期(這種情況美股因衰退大跌可能提前)，衰退風(fēng)險減小則不利降息預期(這種情況下加息可能重啟，推遲或縮短加息停止后的股市利好期)，兩個(gè)方向均存在風(fēng)險，但加息停止后的美股利好期或許利好港股?！皶和＜酉ⅰ钡钠脚_期到底幾個(gè)月不是最為重要，因為金融市場(chǎng)走在現實(shí)之前，重要是美國貨幣政策周期必然切換，但是美聯(lián)儲降息不代表美股不會(huì )繼續走低，因為等到美國降息之時(shí)或許美國經(jīng)濟已經(jīng)衰退。美國經(jīng)濟衰退的風(fēng)險正在不斷增大，New York Fed 6月披露的模型結果預計未來(lái)1年美國經(jīng)濟衰退風(fēng)險概率高達約70.85%。

經(jīng)濟波動(dòng)引致的上市公司盈利變化可能在報表披露季節給股市帶來(lái)不確定性。我國二季度經(jīng)濟復蘇不及預期將直接導致A股和港股半年報披露季節的股市不確定性，疊加股市若逐步反彈到前期高點(diǎn)或將在Q3面臨一定的套牢盤(pán)拋售壓力，屆時(shí)我國經(jīng)濟復蘇的情況將至關(guān)重要，而這既要靠經(jīng)濟自身的修復過(guò)程，也要靠經(jīng)濟政策的支持。

我們認為我國經(jīng)濟長(cháng)期向好，港股下半年可能有跌出來(lái)的機會(huì )。下半年這種機會(huì )如果類(lèi)似(趨勢類(lèi)似不一定點(diǎn)位類(lèi)似)去年10月出現大底、11月開(kāi)啟牛市的情形，則是投資的重要勝負手。但目前仍然無(wú)法判斷今年全年的最低點(diǎn)在幾月出現，這取決于國內政策和海外風(fēng)險等不確定性。

風(fēng)險提示：股市走勢具有不確定性;歷史經(jīng)驗不代表未來(lái);全球貨幣政策變化超預期;海外經(jīng)濟衰退風(fēng)險超預期;國際地緣政治局勢變化超預期。

本文轉載自“黨崇鈺投資筆記”微信公眾號，智通財經(jīng)編輯：楊萬(wàn)林。

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