最近段時(shí)間以來(lái)，我國CXO市場(chǎng)面臨內部競爭加劇和外部宏觀(guān)因素擾動(dòng)的挑戰。加之今年3月年報季后，業(yè)績(jì)表現分化的格局加劇了市場(chǎng)的恐慌，導致CXO行業(yè)從此前的“黃金賽道”變成了“驚弓之鳥(niǎo)”，且這一現象在二季度愈加明顯。

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6月20日，港股一家CXO公司午后放量暴跌，股價(jià)重挫17%，原因在于其披露的今年上半年新增簽約訂單數或不及預期。

由于這家是國內CXO賽道的龍頭，連龍頭都吃不到肉，那行業(yè)大多數企業(yè)估計連喝湯都困難。加之近期港股還有一家CXO企業(yè)維亞生物還陷入了債務(wù)危機，更加加劇了市場(chǎng)恐慌，也正是以上一系列因素引發(fā)了港股CXO板塊的整體下跌，其中自然也包括了昭衍新藥(06127)。然而，在行業(yè)震蕩不斷的情況下，昭衍新藥的基本盤(pán)似乎依舊穩健。

CXO短期增長(cháng)受擾，底層增長(cháng)邏輯未改變

此輪港股CXO板塊的恐慌性下跌，一方面反映的是二級市場(chǎng)此前負面情緒的延續，另一方面則反映的是基金持倉的變化趨勢。

二級市場(chǎng)方面，在今年一季度CXO板塊相繼披露2022年年報和2023年一季報后，市場(chǎng)對比發(fā)現剔除新冠大訂單的影響開(kāi)始逐漸顯現。而從公募持倉的情況來(lái)看，其持倉趨勢的變化更多由板塊估值變化主導。

自2017年，隨著(zhù)CXO公司陸續上市以及良好的業(yè)績(jì)表現，公募CXO持倉占比持續占比提升，至2022年Q3持倉達到最高配置，全市場(chǎng)重倉股占比中升至6.54%，醫藥中持倉更是高達48.8%。

但隨著(zhù)高估值的因素的影響，公募基金 CXO持倉占比開(kāi)始回落，截至今年一季度末，國內公募基金CXO持倉占比為2.2%,醫藥中持倉占比為19.57%。

不過(guò)雖然二級市場(chǎng)震動(dòng)不斷，但總體上CXO板塊公募持倉依然保持較高配置。因為從宏觀(guān)來(lái)看，全球及國內的研發(fā)開(kāi)支會(huì )繼續保持穩健增長(cháng)。驅動(dòng)創(chuàng )新藥研發(fā)外包需求增長(cháng)的底層原因仍是技術(shù)創(chuàng )新和產(chǎn)業(yè)變遷。也就是說(shuō)，其實(shí)行業(yè)內公司大訂單減少造成的短期業(yè)績(jì)放緩并未動(dòng)搖今年CXO行業(yè)發(fā)展的核心邏輯。

從最新披露的年報來(lái)看，2022年國內CXO板塊營(yíng)業(yè)收入達1147.06億元，同比增長(cháng)54.39%。雖然在剔除大訂單影響后，整體板塊營(yíng)收同比增長(cháng)降至32.56%，但另一方面，2022年CXO板塊的海外業(yè)務(wù)收入在扣除大訂單影響后實(shí)現收入585.26億元，同比增長(cháng)35.13%，相比2021年仍然實(shí)現提速，驗證了海外訂單向國內轉移的長(cháng)期邏輯。

雖然長(cháng)期增長(cháng)邏輯未變，但CXO賽道短期的困境卻也是真實(shí)存在的。實(shí)際上，國內CXO賽道近年來(lái)的繁榮基本仰仗于下游興起的創(chuàng )新藥Biotech企業(yè)需求，但2021年下半年起，受外部持續經(jīng)濟低迷影響，CXO下游創(chuàng )新藥研發(fā)的融資壓力總體上升，融資到位推遲，這就直接導致了了CXO企業(yè)項目訂單的暫緩或延期。頭部企業(yè)新簽訂單或不及預期正是本輪港股CXO板塊整體下跌的導火索。

正是因為CXO板塊存在短期困擾和長(cháng)期邏輯未變兩種情況，因此對昭衍新藥的分析同樣需要從這兩方面入手。

何以實(shí)現底部反轉?

從二級市場(chǎng)表現來(lái)看，自今年1月下旬以來(lái)，昭衍新藥的港股股價(jià)就處在波動(dòng)下跌狀態(tài)。6月23日，昭衍新藥股價(jià)低開(kāi)低走，盤(pán)中一度跌至最低17.58港元，刷新年初至今的最低價(jià)，較1月16日階段性高點(diǎn)35.07港元累計下跌49.87%，股價(jià)半年內“腰斬”。

如果說(shuō)這輪港股CXO板塊集體下跌的導火索是頭部企業(yè)新簽訂單不及預期，昭衍新藥也確實(shí)免不了被波及。

根據公司此前公布的2023年第一季度業(yè)績(jì)，其當期營(yíng)業(yè)收入3.69億元，同比增長(cháng)36.32%;歸屬于上市公司股東的凈利潤約1.88億元，同比增長(cháng)49.79%。但雙增業(yè)績(jì)的背后，昭衍新藥本期新簽訂單約5.7億元，同比大幅下降約43%。

但從合同負債和在手訂單角度來(lái)看，一季度公司合同負債14.63億元，環(huán)比增長(cháng)12.96%;與此同時(shí)，昭衍新藥一季度在手訂單金額為46億元，同比增長(cháng)27.78%，環(huán)比增長(cháng)2億元。根據此前的2022年報，截至2022年年末，公司在手訂單約44億元，較2021年末增長(cháng)52%。由于其2022全年營(yíng)收22.68億元，也就是說(shuō)，目前公司的在手訂單大約需要在2024年才能徹底消化，保障了公司近兩年的營(yíng)收。

另外，昭衍新藥在凈利潤中公允價(jià)值變動(dòng)帶來(lái)的利潤收益占利潤比例越來(lái)越大，尤其是生物資產(chǎn)帶來(lái)的公允價(jià)值變動(dòng)收益變多，也或許是其短期存在的一個(gè)問(wèn)題。

從2022年報數據來(lái)看，2022年昭衍新藥凈利潤10.74億元，同比增長(cháng)92.71%;扣非凈利潤10.19億元，同比增長(cháng)92.27%。其中剔除生物資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)收益、利息收入、匯兌損益影響的扣非歸母凈利潤5.77億元，同比增長(cháng)63.62%。生物資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)帶來(lái)的收益大概是3.33億元，主要就是實(shí)驗用猴的漲價(jià)帶來(lái)的收益。

值得一提的是，對比公司近三年的生物資產(chǎn)收益，從2020年的約5500萬(wàn)元，增長(cháng)到2022年的3.33億元，出現大幅增長(cháng)。而這對公司凈利潤最明顯的提升體現在凈利潤率上。數據顯示，2022年凈利潤率為47.37%，同比增長(cháng)10.61個(gè)百分點(diǎn)，而其中的主要推手便是臨床試驗用猴價(jià)格的增長(cháng)。雖說(shuō)以目前的臨床實(shí)驗用猴的緊張程度來(lái)看，未來(lái)三五年都或將易漲難跌，但猴價(jià)漲跌對公司凈利潤影響程度加深依然是一個(gè)隱患。

雖然行業(yè)波動(dòng)式發(fā)展映射在昭衍新藥身上引發(fā)了諸多問(wèn)題，但這并不意味著(zhù)公司沒(méi)有突圍路線(xiàn)，其海外市場(chǎng)增長(cháng)便值得關(guān)注。

當下昭衍的主營(yíng)業(yè)務(wù)主要是臨床前研究、臨床CRO以及實(shí)驗模型服務(wù)，但公司核心收入來(lái)源是安全性評價(jià)。這一業(yè)務(wù)的特點(diǎn)在于準入門(mén)檻極高，入門(mén)公司要求必須擁有GLP資質(zhì)。而昭衍當下?lián)碛凶钊娴膰H化資質(zhì)，包括中國 NMPA、美國 FDA、歐洲 OECD、韓國MFDS、日本PMDA頒發(fā)的五類(lèi) GLP 認證，并且是國內同時(shí)具備中美歐三地GLP資質(zhì)的CRO的六家之一。

從全球市場(chǎng)來(lái)看，經(jīng)過(guò)多年發(fā)展，2021年全球安評市場(chǎng)已呈現寡頭壟斷格局。兩大寡頭 Charles River 和 LabCorp 分別占據約 27.6%和 17.9%的市場(chǎng)份額，占據了絕對市場(chǎng)競爭優(yōu)勢。但國內安評企業(yè)依然存在與之競爭的優(yōu)勢。

對于中國企業(yè)而言，人才和效率是中國醫藥外包企業(yè)的優(yōu)勢。受益于我國的高等教育，國內CXO企業(yè)在人力成本上相較海外有較大優(yōu)勢，根據某CXO企業(yè)的招股書(shū)數據顯示，國內企業(yè)的人力成本僅為國外同類(lèi)型企業(yè)成本的一半。這也使得國內的CXO企業(yè)在海外訂單競爭還具有成本優(yōu)勢，更容易獲得海外大型藥企的穩定訂單。

從境內外角度看，昭衍新藥目前營(yíng)收雖仍以境內為主，但其境內營(yíng)收占比已從2017年的96.13%，下降到2022年的83.12%。且公司境外營(yíng)收絕對值較小，未來(lái)還有較大的增長(cháng)預期。另外一季報中，昭衍新藥新簽訂單已呈明顯逐月改善趨勢，這也或將有利于公司后續估值的反彈。

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