消費板塊業(yè)績(jì)盈喜不斷，市值也迎來(lái)了反彈，其中作為連鎖酒館龍頭，海倫司（09869）發(fā)布盈喜后不到三周漲幅超過(guò)20%。

業(yè)績(jì)回歸核心驅動(dòng)，價(jià)值投資或已來(lái)。智通財經(jīng)APP了解到，近期受?chē)抑С仲Y本市場(chǎng)以及政策驅動(dòng)影響，大金融板塊爆發(fā)，然而板塊分化嚴重，在證券吸金效應下，其他板塊大部分下跌，導致恒指下行，不過(guò)業(yè)績(jì)好的板塊卻很堅挺，尤其是發(fā)布盈喜標的，具有業(yè)績(jì)強支撐，不受資金面影響。

海倫司主要從事連鎖酒館業(yè)務(wù)，已有14年的經(jīng)營(yíng)歷史，疫情三年來(lái)，收入前兩年未見(jiàn)明顯影響，2022年則下滑，而利潤表現較差，出現連續兩年的虧損，其中2022年虧損達16億元。疫情三年期間，該公司市值從25.75港元的高點(diǎn)跌破10港元，最高跌幅超過(guò)70%，今年業(yè)績(jì)有所改善，然而市值仍縮水了40%。

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盈喜之后，海倫司估值能否迎來(lái)反轉？

直營(yíng)+加盟，具盈利優(yōu)化空間

智通財經(jīng)APP了解到，海倫司的酒館提供Helen’s自有產(chǎn)品，包括Helen’s啤酒、飲料化酒飲、小吃以及充電和紙巾等產(chǎn)品服務(wù)，市場(chǎng)分布于國內超過(guò)150個(gè)城市。截止2022年末，該公司共有766家酒館，其中一線(xiàn)、二線(xiàn)和三線(xiàn)及以下城市分布80家、372家及314家，同時(shí)在香港開(kāi)設一家。

該公司探索成長(cháng)路線(xiàn)，商業(yè)模式不斷演化，2018年之前以加盟模式擴張，成長(cháng)較緩慢，十年間開(kāi)設了161家酒館，平均每年開(kāi)設16家，但之后加盟轉直營(yíng)，開(kāi)啟性?xún)r(jià)比模式，成長(cháng)加速，2021年達到781家，平均每年開(kāi)設155家，直營(yíng)模式下資本開(kāi)支較大，于2021年該公司于港股市場(chǎng)上市融資。然而2022年直營(yíng)弊端初現，該公司又重新開(kāi)啟加盟模式，以降低成本，并關(guān)店了經(jīng)營(yíng)不善酒館，數量減少了15家，2023年加盟模式擴張，酒館盈利得到改善，實(shí)現了扭虧。

2018-2022年為該公司直營(yíng)擴張周期，酒館數量復合增速47.8%，收入從1.15億元提升至15.6億元，復合增速91.9%，平均每家酒館經(jīng)營(yíng)收入從71.42萬(wàn)元提升至203.5萬(wàn)元，復合增速30%。不過(guò)盈利能力并未跟上，常年處于微利或者虧損狀態(tài)，2022年凈虧損達16億元，使得凈資產(chǎn)縮水10.5億元。

2022年的凈虧損主要受股份支付及酒館優(yōu)化調整影響，股份支付為公司根據公開(kāi)發(fā)售限制性單位向承授人無(wú)償授出合共52996468份限制性股份單位，合計金額達5.03億元，而酒館優(yōu)化調整主要為疫情導致的若干酒館停業(yè)，虧損合計8.53億元。經(jīng)調整后，該公司凈虧損2.5億元，虧損率16.03%。

2023年上半年，根據盈喜公告，料海倫司收入下滑約18%，主要加盟占比提升，2022年產(chǎn)生特許收入0.11億元，收入貢獻較低，截止2023年3月有126家特許經(jīng)營(yíng)合作門(mén)店，Q1未單獨提及，預計Q2加盟店才加快布局。實(shí)際上，該公司毛利率一直都很高，常年超過(guò)60%，2023年上半年預計達到72%，毛利率和凈利率區間可調整的空間非常大，主要在人力開(kāi)支、折舊及攤銷(xiāo)上優(yōu)化，加盟模式下降低三大核心成本，盈利并不難，使得經(jīng)調整凈利率達到25%的歷史高位。

下沉市場(chǎng)，賬上現金充裕

海倫司酒館擴張已由直營(yíng)轉為加盟，預計直營(yíng)店陸續開(kāi)掉運營(yíng)不善的酒館，這部分由加盟店補充，不過(guò)加盟店帶來(lái)的特許收入較低，不足以彌補關(guān)店帶來(lái)的收入下滑，未來(lái)收入可能受較大影響。不過(guò)參照類(lèi)同行，將加盟模式業(yè)績(jì)完全并表，也可實(shí)現成長(cháng)同步，同時(shí)加盟驅動(dòng)成本下降，盈利或為其主要經(jīng)營(yíng)目標。

該公司酒館主要銷(xiāo)售自有Helen’s自有品牌，產(chǎn)品SKU（僅41種），包括24款酒飲、8款小吃、6款軟飲、3款其他產(chǎn)品，從往年看，自有品牌銷(xiāo)售收入占比達到80%，其中飲料化酒飲接近四成，啤酒小吃各占兩成，三大產(chǎn)品收入雖有浮動(dòng)，但整體對業(yè)績(jì)貢獻較為穩定。該公司將特許經(jīng)營(yíng)收入列入第三方品牌酒飲，2022年開(kāi)啟收入貢獻僅為0.5%，但根據盈喜披露，預計今年上半年會(huì )有不錯表現。值得一天的是，該公司完全可以將自身品牌酒飲透過(guò)加盟模式綁定售賣(mài)，實(shí)現場(chǎng)景輸出。

雖然海倫司發(fā)展模式轉變?yōu)橹睜I(yíng)+加盟，但門(mén)店布局預計仍保持原定策略，分布于核心地段，包括高校以及商圈，并下沉市場(chǎng)。根據該公司過(guò)去幾年的分布，一線(xiàn)城市單店收入高，成本及開(kāi)支也高，酒館擴張謹慎，2022年占比為10.43%；二線(xiàn)城市近幾年擴張較快，比較盲目，或相繼縮小布局范圍；而三線(xiàn)及以下城市具有較大的消費潛力，為未來(lái)擴張方向，2022年占比提升至40.94%。且從數據來(lái)看，2022年一線(xiàn)城市穩定，二線(xiàn)減少61家，而三線(xiàn)及以下增加48家足以表明公司擴張態(tài)度。

而根據浙商證券研報，該公司于一線(xiàn)、新一線(xiàn)、二線(xiàn)和三線(xiàn)及以下城市，在商圈覆蓋率分別為87.61%、88.34%、84.3%以及97.9%，高校覆蓋率分別為12.39%、11.66%、15.71%及2.08%。商圈覆蓋率高，人口較為密集，且具有較高的消費能力，尤其是三線(xiàn)及以下城市，成本低，可擴張空間大，或為公司加盟布局的核心地區。

2022年，該公司大幅縮表，資產(chǎn)總額下降38%，主要為酒館停業(yè)，導致使用權資產(chǎn)大幅下降66%，不過(guò)關(guān)店也使得租賃負債大幅下滑，總負責下降39.5%，負債率穩定在32%，此外，公司無(wú)有息債，債務(wù)壓力較低。截止2022年末，該公司賬上現金（包括三個(gè)月定期）有13億元，上半年經(jīng)調整凈賺1.8億元，預計現金流將有所增加。加盟戰略下，資本支出減少，賬上現金可滿(mǎn)足收購擴張需求。

行業(yè)急需整合，盈利有修復預期

值得注意的是，酒館生意并不好做，雖然有些酒館也提供現場(chǎng)駐唱、臺球等娛樂(lè )設施，但消費意愿下降趨勢明顯，人們更傾向于手握存款，抑制消費。疫情三年來(lái)，酒館行業(yè)市場(chǎng)規模保持單位數的增速，但酒館數量也在穩步增加，增量市場(chǎng)有限，競爭加大，意味著(zhù)將有部分經(jīng)營(yíng)不善的酒館退出。

行業(yè)集中度較低，前五參與者市場(chǎng)份額不到3%，海倫司雖為行業(yè)龍頭，但市場(chǎng)份額僅1%左右，高度分散的市場(chǎng)急需整合。海倫司賬上現金較多，門(mén)店擴張給到加盟商，而橫向擴張自然需要收購，2023年經(jīng)營(yíng)環(huán)境改善，為該公司收購帶來(lái)良好的條件。收購整合有助于龍頭地位穩固，同時(shí)也將市場(chǎng)聚攏，也有利于業(yè)績(jì)提升。

此外，該公司打造了新業(yè)態(tài)，或成為新增長(cháng)曲線(xiàn)。2022 年5月，“海倫司·越”模式的首家門(mén)店于湖北省利川市開(kāi)業(yè)，“越”進(jìn)行了在低線(xiàn)城市加品類(lèi)的探索，即從“小酒館”到“小酒館+大排檔”。目前“越”已開(kāi)10余家店，以特許經(jīng)營(yíng)方式經(jīng)營(yíng)，若經(jīng)營(yíng)效益良好，將是加盟拓張的模版。

海倫司加盟模式還是值得期待的，華泰證券研報稱(chēng)公司啟動(dòng)嗨啤合伙人計劃，發(fā)力加盟模式認為新模式有利于聚合區域資源，提升抗風(fēng)險能力和市場(chǎng)穿透力，估計新模式首批門(mén)店有望23年底開(kāi)業(yè)，若模式有效驗證有望加快全國擴張速度。中金研報認為海倫司轉變拓店思路，更重增長(cháng)質(zhì)量，特許合作新模式或利于長(cháng)期開(kāi)店空間兌現，看好后續店效修復及盈利兌現帶來(lái)的估值提振。

綜合看來(lái)，海倫司雖然估值大幅回撤，但基本面仍較為堅挺，加盟模式下加速擴張，有助于盈利優(yōu)化，而上半年實(shí)現大幅盈利對市值帶來(lái)支撐。2023年，預計加盟將成為擴張的主線(xiàn)，新探索的“海倫司·越”模式靜待花開(kāi)，下沉市場(chǎng)有望加速，同時(shí)在盈利修復預期下，公司或迎來(lái)估值拐點(diǎn)。

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