對超短期期權的狂熱正達到前所未有的高度，同時(shí)最近股市出現了劇烈的盤(pán)中波動(dòng)。這可能不是巧合。

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0DTE交易擁擠，看跌期權受青睞

野村證券編制的數據顯示，上周四約有186萬(wàn)份“零日到期期權(0DTE) ”換手，占標普500指數總成交量的55%，創(chuàng )歷史新高。0DTE指的是與標普500指數掛鉤、到期日低于24小時(shí)的合約。在史上0DTE交易量最大的10個(gè)交易日中，8月迄今就占據了四個(gè)交易日。它們迅速流行的同時(shí)，市場(chǎng)背景也發(fā)生了變化，使得用于短暫投機的工具更具吸引力。過(guò)去兩周，標普500指數期貨在不同的交易日里盤(pán)中抹去了0.9%的漲幅，打破了過(guò)去10個(gè)月里推動(dòng)該指數上漲28%的上漲勢頭。

野村證券跨資產(chǎn)策略師Charlie McElligott表示，交易日內的拋售"推動(dòng)了0DTE領(lǐng)域的行為變化，而不是我們在反彈期間所看到的情況。0DTE交易波動(dòng)、區間或超調作為完美工具的環(huán)境已經(jīng)成熟。但同時(shí)，它也助長(cháng)了這樣的舉動(dòng)”。

0DTE作為快速押注工具的聲譽(yù)與其相稱(chēng)，在主要經(jīng)濟數據公布的時(shí)候，0DTE出現了兩個(gè)最繁忙的交易日：8月4日月度非農就業(yè)數據和8月10日消費者價(jià)格指數(CPI)公布時(shí)?；ㄆ旒瘓F美國股票交易策略主管斯Stuart Kaiser表示，交易員可能已經(jīng)利用低成本期權來(lái)圍繞這些事件進(jìn)行頭寸配置。

同樣值得注意的是，交易員青睞的期權類(lèi)型發(fā)生了轉變——從看漲轉為看跌。根據Kaiser編制的數據，在過(guò)去的20天里，看跌期權的數量比看漲期權的交易數量多了近10%。這與前兩個(gè)月的情況不同，當時(shí)的資金主要是流向看漲期權。他表示:“你可以辯稱(chēng)，由于隱含波動(dòng)率較低，0DTE期權在戰術(shù)上是股票期貨交易的另一種選擇?！?/p>

衍生品如何與其基礎資產(chǎn)相互作用，是學(xué)術(shù)界廣泛關(guān)注的主題。自去年以來(lái)，0DTE的繁榮在華爾街引發(fā)了一場(chǎng)激烈的辯論，即這種流行的交易工具是否有可能影響——甚至破壞——47萬(wàn)億美元的美國股市格局。

由于0DTE的到期時(shí)間只剩下不到24小時(shí)，意味著(zhù)它可以在短短幾個(gè)小時(shí)內獲得巨額回報，因此也被稱(chēng)為“像樂(lè )透彩票一樣”。然而，這種期權帶來(lái)高收益的同時(shí)，交易者也必須承擔背后的巨大風(fēng)險。摩根大通此前警告稱(chēng)，這種短期期權交易量的爆炸式增長(cháng)可能造成與2018年初同一級別的市場(chǎng)災難。

0DTE交易加劇美股盤(pán)中波動(dòng)

盡管美股三大基準股指剛剛創(chuàng )下2023年以來(lái)的最小單周波動(dòng)之一，但日內走勢卻顯示出不同的情況。數據顯示，在截至上周四的五個(gè)交易日中，標準普爾500指數的平均盤(pán)中波動(dòng)幅度為1.1%，為去年6月以來(lái)的最大波動(dòng)幅度。盡管與2022年的熊市相比，這一波動(dòng)幅度不大，但幾乎是兩周前日均波動(dòng)幅度的兩倍。在過(guò)去六個(gè)交易日中，該指數期貨兩次日內抹去0.9%的漲幅，這是自今年2月以來(lái)首次出現這種情況。

美國銀行財富管理公司全國投資策略師Tom Hainlin表示:“仍有可能出現軟著(zhù)陸，也有可能出現消費者收縮等情況，從而導致企業(yè)利潤收縮。人們在這兩種結果范圍內交易，所以你就得到了這種推拉波動(dòng)效應?！?/p>

雖然經(jīng)濟和央行政策的不確定性是一個(gè)誘因，但其他因素可能也是造成波動(dòng)的原因之一:做市商重新調整其敞口。有證據表明，這些華爾街交易商——他們有能力賣(mài)出數百萬(wàn)股股票來(lái)對沖他們的賬面——已經(jīng)轉變了一種姿態(tài)，他們的賣(mài)出有可能加劇市場(chǎng)波動(dòng)。

McElligott也觀(guān)察到，近期市場(chǎng)最近經(jīng)歷了更大的盤(pán)中動(dòng)蕩，收益或損失經(jīng)常以某種方式逆轉，具有諷刺意味的是，這導致了收盤(pán)價(jià)格的更溫和的波動(dòng)。以上周為例，標普500指數的高低波動(dòng)幅度平均為0.9%，是其收盤(pán)價(jià)的2.2倍。彭博匯編的數據顯示，今年前7個(gè)月，這一比例為1.6倍。

高盛集團董事總經(jīng)理Scott Rubner的一個(gè)模型顯示，今年前七個(gè)月交易商在抑制價(jià)格波動(dòng)方面發(fā)揮了重要作用，而交易商目前倉位的變化與此逆向而行。研究資金流動(dòng)已有20年的Rubner周四在一份報告中寫(xiě)道:“市場(chǎng)波動(dòng)加劇，不再平靜。這是新的情況?！?/p>

從理論上講，這可能使0DTE在啟動(dòng)時(shí)能夠對整個(gè)市場(chǎng)產(chǎn)生巨大影響。鑒于近期市場(chǎng)轉向由交易員買(mǎi)入看跌期權，這可能會(huì )加劇盤(pán)中的拋售。然而，一旦這些頭寸在臨近收盤(pán)時(shí)到期，做市商可能需要解除對沖頭寸，從而導致股市出現轉機。

McElligott指出，上周五發(fā)生的情況就是這樣，當時(shí)許多平價(jià)看跌期權的持有者獲利，標普500指數也從盤(pán)中低點(diǎn)反彈。他說(shuō):“他們在當天結束前平倉了那些看跌期權，以便變現，這讓我們重新振作起來(lái)。這更多的是相同的0DTE抑制波動(dòng)現象，因為它們要么在大多數時(shí)候毫無(wú)價(jià)值地到期，要么在貨幣中，當收盤(pán)變現時(shí)，你會(huì )得到一個(gè)逆轉的變動(dòng)?！?/p>

在這個(gè)過(guò)程中，一個(gè)潛在的促進(jìn)因素被衍生品術(shù)語(yǔ)稱(chēng)為gamma，即期權交易商必須賣(mài)出或買(mǎi)入的股票的理論價(jià)值，以對沖標的資產(chǎn)價(jià)格變化帶來(lái)的方向性風(fēng)險。

他說(shuō)，0DTE期權的激增可能在這種波動(dòng)中發(fā)揮了作用。推動(dòng)這種動(dòng)態(tài)的是期權交易另一方的做市商，他們需要買(mǎi)賣(mài)股票以維持市場(chǎng)中性立場(chǎng)，這一過(guò)程被稱(chēng)為“gamma對沖”。最近，他們轉向了“做空gamma”，這是一種迫使他們跟隨主流市場(chǎng)趨勢的立場(chǎng)，當股票下跌時(shí)賣(mài)出，反之亦然。

現在，兩家被廣泛關(guān)注的華爾街交易部門(mén)正在對即將到來(lái)的潛在動(dòng)蕩發(fā)出警告，因為期權交易商正在放棄他們的“多頭”頭寸——這種狀態(tài)以前迫使他們逆市場(chǎng)主流趨勢而行，在股票上漲時(shí)賣(mài)出，反之亦然。根據高盛的模型，期權交易商對標普500指數期權的敞口本周今年首次變?yōu)樨撝?，而對所有指數合約的敞口為去年10月以來(lái)最賣(mài)出的狀態(tài)。這種狀態(tài)意味著(zhù)股市若下跌，那么風(fēng)險將會(huì )被成倍放大，因為做市商不僅有爆倉的風(fēng)險并且還可能形成正反饋現象，即股市越下跌越拋售。

由Christopher Metli領(lǐng)導的一個(gè)摩根士丹利分析師團隊也發(fā)現了這種轉變，他指出，交易商的風(fēng)險敞口較幾周前下降了80%以上。該團隊觀(guān)察到，這種回調恰逢波動(dòng)性?huà)伿鄯啪彙▌?dòng)性?huà)伿墼絹?lái)越多地受到出售看漲合約以獲取收入的交易所交易基金(ETF)的推動(dòng)。

摩根士丹利團隊表示，這一點(diǎn)，再加上目前杠桿ETF的活躍程度，意味著(zhù)市場(chǎng)很容易受到更大波動(dòng)的影響。杠桿ETF利用衍生品產(chǎn)生的業(yè)績(jì)，是標的資產(chǎn)的數倍。他們寫(xiě)道:“華爾街將在下跌時(shí)賣(mài)出，在上漲時(shí)買(mǎi)入。這可能是暫時(shí)的——但就目前而言，它讓市場(chǎng)自由波動(dòng)?！?/p>

有跡象表明，在10個(gè)月28%的漲幅推動(dòng)標普500指數的市盈率升至過(guò)去30年僅有兩次達到的高位后，交易員對推高股價(jià)猶豫不決。美國銀行援引EPFR Global的數據稱(chēng)，關(guān)注美國股市的基金三周來(lái)首次出現資金外流。

標普500指數8月份上旬下跌近3%，創(chuàng )下3月份以來(lái)的最差開(kāi)局。高盛的Rubner表示，如果這種情況持續下去，可能會(huì )促使基于波動(dòng)性和動(dòng)量信號進(jìn)行資產(chǎn)配置的系統性基金管理公司大量流失。

由于今年股市穩步上漲，這些以規則為基礎的基金紛紛買(mǎi)入股票，其波動(dòng)性目標策略的倉位徘徊在10年來(lái)的高點(diǎn)附近。

大宗商品交易顧問(wèn)(CTA)通過(guò)在期貨市場(chǎng)做多或做空來(lái)把握資產(chǎn)價(jià)格走勢，他們持有的股票太多了，以至于Rubner表示，即便是小幅回調也會(huì )引發(fā)劇烈的平倉。他說(shuō)，值得關(guān)注的一個(gè)數據是標普500指數的50日移動(dòng)均線(xiàn)。自今年3月銀行業(yè)危機爆發(fā)以來(lái)，這條接近4438點(diǎn)的趨勢線(xiàn)從未被突破。他的模型顯示，CTA指數若跌破4278點(diǎn)，中期動(dòng)能可能轉為負值。這一水平接近該指數的100日平均水平。

Rubner寫(xiě)道："這里的主題是，如果我們開(kāi)始走下坡路，會(huì )有一個(gè)基于倉位和基于規則的交易的催化劑。波動(dòng)性是場(chǎng)上的一名球員，而不再是教練?！?/p>

波動(dòng)性上升或打擊風(fēng)險偏好

在2023年的大部分時(shí)間里，美國股市在波動(dòng)性較低的情況下一路走高。即使在最近的上漲之后，衡量標普500指數期權成本的芝加哥期權交易所波動(dòng)率指數(VIX)仍徘徊在其長(cháng)期平均水平以下，有望迎來(lái)自2019年以來(lái)最平靜的一年。

但最近恐慌指數VIX蓄勢反攻可能醞釀新的風(fēng)險。統計發(fā)現，自7月末觸及年內低點(diǎn)以來(lái)，VIX已經(jīng)反彈近15%。奧本海默期權市場(chǎng)策略師Sam Skinner擔心，如果VIX繼續攀升，從“波動(dòng)抑制”現象中獲利的衍生品市場(chǎng)中重疊擁擠的頭寸可能會(huì )演變成拋售。因為0DTE沒(méi)有被計入VIX中，理論上，這可能會(huì )增加市場(chǎng)被突然爆發(fā)的波動(dòng)所蒙蔽的可能性。

Skinner以8月2日行情舉例，也就是惠譽(yù)下調美國信用評級下調次日，標普500指數創(chuàng )4月以來(lái)最大跌幅。當這種情況發(fā)生時(shí)，做市商需要迅速對沖頭寸的風(fēng)險就會(huì )增加，這會(huì )引發(fā)VIX的突然飆升和相應的股票拋售。過(guò)去一周股票和股票期貨的走勢發(fā)出了一個(gè)信號，可能預示著(zhù)股市將進(jìn)一步下跌?！拔覀兛吹浇诿拦善谪浀慕灰兹盏忘c(diǎn)正在逐步下降。顯然，這不是好跡象?！?/p>

其次，3月份，摩根大通策略師Marko Kolanovic曾表示，0DTE將放大市場(chǎng)波動(dòng)，極端情況下，0DTE可能將標普500單日5%的跌幅放大到25%。如果標普500在5分鐘內下跌1%-5%，0DTE可能導致66億至142億美元的倉位被平倉，并推動(dòng)標普500進(jìn)一步下跌4%至8.1%。

Unlimited首席投資官Bob Elliott表示，波動(dòng)性進(jìn)一步加劇可能引發(fā)避險熱潮，就像3月份銀行業(yè)動(dòng)蕩期間發(fā)生的那樣。許多投資者在年初采取了防御策略，結果卻發(fā)現自己進(jìn)入了一個(gè)有彈性的市場(chǎng)。

Elliott表示："推動(dòng)股市反彈的一個(gè)重要因素，尤其是股市，是整體波動(dòng)性較低導致人們愿意在金融體系中承擔更多風(fēng)險。但如果我們過(guò)渡到一個(gè)波動(dòng)性更大的時(shí)期，就像我們在過(guò)去幾周看到的那樣，這可能會(huì )限制投資者愿意對其頭寸施加的杠桿作用，并拖累資產(chǎn)價(jià)格，最終拖累經(jīng)濟?！?/p>

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