呷哺呷哺（00520）在探底的路上一去不返。

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智通財經(jīng)APP了解到，從2021年2月至今，呷哺呷哺市值縮水高達86%，期間受到板塊及政策提振有所反彈，但并不持續。近日該公司公布2023財年上半年業(yè)績(jì)，收入28.46億元，同比增加32.0%，股東凈利潤240.6萬(wàn)元，扭虧為盈，不過(guò)業(yè)績(jì)改善并未在資本市場(chǎng)掀起波瀾，目前其市值仍處于跌勢中，或步入漫漫熊路。

實(shí)際上，該公司曾于今年5月宣布正式推行付費會(huì )員制，并積極擁抱數字化餐飲業(yè)發(fā)展，這是在經(jīng)營(yíng)上的重大變革，期間也有少部分券商發(fā)布看好研報，然而對市場(chǎng)信心并未起到提振作用，投資者依然選擇拋售，今年前8月就跌了7個(gè)月。那么，投資者不看好該公司的原因在哪？

“全+多”模式打造多品牌，連同擴張與效益背離

智通財經(jīng)APP了解到，呷哺呷哺旗下?lián)碛行』疱伷放啤斑炔高炔浮?、中高端火鍋品牌“湊湊”、茶飲品牌“茶米茶”及多元業(yè)態(tài)新品牌“趁燒”，其中呷哺呷哺和湊湊是兩個(gè)核心品牌，貢獻主要業(yè)績(jì)。截止2023年6月，該公司全球共運營(yíng)1094間餐廳，基本位于國內，其中843家呷哺呷哺店及249家湊湊店。

該公司業(yè)績(jì)波動(dòng)較大，極不穩定，過(guò)去五年收入在增長(cháng)和下滑之間擺動(dòng)，2022年收入下滑幅度達23.14%，盈利能力持續下滑，2021-2022年連續兩年虧損，累計股東凈虧損達到6.46億元，今年上半年雖有扭虧，但微不足道。從業(yè)務(wù)構成看，呷哺呷哺和湊湊收入同向波動(dòng)，上半年收入貢獻分別為48.38%及49.26%，合計貢獻97.64%。

實(shí)際上，在過(guò)去幾年呷哺呷哺調整門(mén)店布局戰略，重心發(fā)展中高端湊湊品牌店，并不斷削減及優(yōu)化呷哺呷哺門(mén)店，2020-2022年，湊湊門(mén)店增加了84家，而呷哺呷哺門(mén)店則削減了260家，2023年疫情防控解除，兩個(gè)品牌門(mén)店分別增加25家及44家。湊湊門(mén)店擴張策略為一二線(xiàn)城市，其中重點(diǎn)開(kāi)拓二線(xiàn)城市，上半年增加門(mén)店比重超50%。

按照呷哺呷哺財報，公司呷哺呷哺品牌采取“全+多”模式，打造多場(chǎng)景就餐體驗，并通過(guò)東擴南進(jìn)策略，主打高性?xún)r(jià)比的小店餐廳，充分發(fā)揮品牌店的最大效能；湊湊品牌則是推出區域定制化的高性?xún)r(jià)比產(chǎn)品組合，通過(guò)讓利儲值活動(dòng)增加消費者粘性。然而，數據看來(lái)卻很蒼白無(wú)力，2019-2022年，呷哺呷哺翻臺率分別為2.6次、2.3次、2.3次及2次，而湊湊翻臺率分別為2.9次、2.5次、2.5次及1.9次，均逐年下降，2023年上半年行業(yè)消費復蘇帶動(dòng)下有所反彈，但落后于同行。

值得一提的是，2023年5月，該公司宣布推行付費會(huì )員制，正式上線(xiàn)208元超級會(huì )員暢吃卡，會(huì )員卡對消費者確實(shí)會(huì )有較大粘性，但具約束行為可能導致辦卡意愿不高，去年儲值讓利活動(dòng)也未使得門(mén)店翻臺率有提升。該公司稱(chēng)，湊湊品牌繼續加密一線(xiàn)城市，及下沉市場(chǎng)布局，探索新店輕資產(chǎn)投資方案，優(yōu)化單店盈利模型。

呷哺呷哺業(yè)務(wù)策略顯然是失效的，無(wú)論是呷哺呷哺品牌還是湊湊品牌，單店收入下滑，盈利能力出現惡化，其中湊湊收入并不和門(mén)店呈線(xiàn)性相關(guān)，擴張導致成本增加使得該品牌利潤微薄，近兩年持續虧損。也正因如此，在2021年該公司迎來(lái)管理層的大換血，繼續尋找更多的創(chuàng )收場(chǎng)景，比如上文談到的茶米茶以及趁燒兩個(gè)品牌。

趁燒為該公司2022年9月推出，主打高端歡樂(lè )燒肉，現有2家門(mén)店，上半年上海二店對UE再度優(yōu)化，下半年計劃試水廣州、深圳等高線(xiàn)核心城市。趁燒品牌相比于呷哺呷哺及湊湊品牌更高端，人均消費更高，但剛剛起步，門(mén)店收益貢獻少，后期擴張計劃能否成為增長(cháng)點(diǎn)且扭轉業(yè)績(jì)趨勢尚存在不確定性。

行業(yè)發(fā)展勢頭較好，但公司競爭力較弱

“民以食為天”，在任何時(shí)候餐飲行業(yè)都表現出了極大韌性，即便是經(jīng)濟下行周期，疫情前（2019年前），餐飲行業(yè)市場(chǎng)規模保持雙位數的復合增長(cháng)，2020年受疫情影響下滑，但2021年就恢復了疫前水平，2020-2022年市場(chǎng)規模復合增長(cháng)15.1%至5.3萬(wàn)億元?；疱佔鳛椴惋嫷姆种?，約占份額13%，增速水平要高于整體餐飲行業(yè)，據相關(guān)研報顯示，到2025年火鍋市場(chǎng)總收入將達到8501億元。

不過(guò)火鍋行業(yè)市場(chǎng)較為分散，據數據，國內共有42萬(wàn)家“火鍋”相關(guān)企業(yè)，2022以來(lái)新增注冊企業(yè)3.3萬(wàn)多家，行業(yè)份額較為分散，競爭較為激烈，且產(chǎn)品同質(zhì)化程度較高，為謀出路各火鍋企業(yè)創(chuàng )新場(chǎng)景。比如在家小火鍋模式，自熱火鍋及火鍋到家等均分流了線(xiàn)下門(mén)店的客流，呷哺呷哺小店模式也受到較大影響。

按照行業(yè)發(fā)展規律，火鍋行業(yè)或面臨洗牌機遇，海底撈作為行業(yè)龍頭強者恒強，而一些經(jīng)營(yíng)效益低的中尾部企業(yè)將面臨淘汰的風(fēng)險。按照2023年上半年，呷哺呷哺收入體量?jì)H為海底撈的15%，雖然打造了諸多品牌，但門(mén)店經(jīng)營(yíng)效益較差，產(chǎn)品及服務(wù)競爭力弱，市場(chǎng)份額有被同行取代的風(fēng)險。

2020-2022年，如上文所言，呷哺呷哺兩大核心品牌翻臺率均保持下降趨勢，而同店銷(xiāo)售額也不例外，這幾年該公司擴張湊湊品牌門(mén)店，經(jīng)營(yíng)效益卻一降再降，從單店收入來(lái)看，2023年上半年，呷哺呷哺和湊湊門(mén)店分別為200萬(wàn)元及600萬(wàn)元，相比于2020年度下降33%及50%，下降幅度要高于同行。

行業(yè)保持發(fā)展勢頭，但并不是每一家參與者都能分到一杯羹，面對國內白熱化的競爭戰況，呷哺呷哺或為生存積極挖掘海外市場(chǎng)，今年上半年呷哺呷哺門(mén)店在臺灣及新加坡開(kāi)了兩家海外餐廳試試水，而湊湊門(mén)店在海外已有12家餐廳。該公司財報中稱(chēng)，2023年1月已成立國際事業(yè)部，將持續拓展港澳臺及新加坡、馬來(lái)西亞等國際市場(chǎng)。

現金儲備不足，估值或將一路下探

值得注意的是，呷哺呷哺盈利問(wèn)題一直都比較棘手，即便在疫情前（2019年）凈利率水平也不過(guò)4.8%，遠低于同行水平，而疫情期間基本保持虧損趨勢，今年上半年雖有扭虧，但核心建設的品牌（湊湊）仍為虧損。上半年，呷哺呷哺分部利潤率提升至6.9%，而湊湊上半年虧損率為2.35%。

實(shí)際上，材料成本及員工成本是火鍋行業(yè)的核心成本，該公司盈利能力較低，也主要為這兩大成本較高所致，上半年該類(lèi)成本占比收入分別為37.4%及32.7%，往年看基本在此高位小幅波動(dòng)。另外，規格較高的湊湊門(mén)店擴張，帶來(lái)折舊攤銷(xiāo)及租金成本上升進(jìn)一步削弱盈利水平。若單店經(jīng)營(yíng)效益不能得到有效提升，門(mén)店盈利也很難有起色。

截止2023年6月，該公司現金等價(jià)物僅為1.76億元，而短期借款2.8億元，租賃負債（流動(dòng)）為4.4億元，現金水平捉襟見(jiàn)肘。然而該公司卻有一系列的擴張計劃，包括品牌店，如南下擴張湊湊品牌，大力開(kāi)拓趁燒品牌等，同時(shí)也在試圖開(kāi)拓海外市場(chǎng)，2023年計劃是要開(kāi)230家，上半年新開(kāi)91家，相當于下半年要開(kāi)139家。目前的賬上現金水平或無(wú)法滿(mǎn)足該公司擴張計劃，大概率會(huì )通過(guò)股權融資解決資金問(wèn)題。

綜合看來(lái)，呷哺呷哺基本面未有明顯改善的跡象，付費會(huì )員制對兩大核心品牌正面影響需要時(shí)間驗證，目前賬上現金難以滿(mǎn)足其擴張計劃，下半年業(yè)績(jì)仍具有不確定性，其市值仍可能一路下探。不過(guò)火鍋行業(yè)發(fā)展勢頭較好，行業(yè)龍頭還是可以關(guān)注的。

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