報告摘要

(備注：本文中的利潤增速和業(yè)績(jì)增速，均指季度累計歸母凈利潤同比增速。)

(相關(guān)資料圖)

● A股中報低預期，大概率已形成“盈利底”。A股Q2的單季利潤環(huán)比增速是06年以來(lái)最差，帶來(lái)A股中報低預期，不過(guò)大概率已確認底部：盈利底很少晚于PPI底部出現，且Q3在二季度低基數背景下再出現單季環(huán)比創(chuàng )歷史新低的概率不大。下修A股非金融全年盈利增速至3%。

● ROE：繼續回落，資產(chǎn)負債表的修復依然是慢變量，小盤(pán)股壓力更大。價(jià)格敏感型的中游材料、上游資源下拉，可選消費與服務(wù)業(yè)改善。利潤率：延續回落趨勢，但毛利空間在上中下游之間再分配，上游邊際收斂、中下游迎來(lái)喘息;周轉率：繼續回落，低迷需求難以承載資產(chǎn)項目擴張;杠桿率：企業(yè)資產(chǎn)負債表修復是個(gè)慢變量，有息負債率與無(wú)息負債率均下行，償債支付現金上升，企業(yè)優(yōu)先處理遺留債務(wù)而非擴張杠桿，創(chuàng )業(yè)板也暫停了數年以來(lái)持續的加杠桿趨勢。小盤(pán)股股價(jià)表現突出，但周轉率大幅惡化、有息負債率顯著(zhù)收縮，突出政策加碼的必要性。

● 現金流：去庫經(jīng)營(yíng)現金流改善，擴產(chǎn)花錢(qián)意愿上升。經(jīng)營(yíng)現金流改善，與加大去庫力度有關(guān);投資現金流支出變多，與產(chǎn)能周期仍在擴張有關(guān);籌資現金流流入減少，與社融低迷互恰?；诂F金流看經(jīng)營(yíng)中周期，A股的庫存周期目前處于回落后半程，產(chǎn)能周期處于擴張后半程，但在過(guò)去幾年產(chǎn)業(yè)政策導向的影響下，上中下游的產(chǎn)能/庫存周期存在錯層。

● 中報的亮點(diǎn)：自由現金流、出海、頭部化。(1)23H1的企業(yè)自由現金流處于歷史較好水平，結構上地產(chǎn)鏈、可選消費與TMT占優(yōu)，這些行業(yè)的特點(diǎn)是經(jīng)營(yíng)在恢復而擴張更理性，接下來(lái)經(jīng)濟的復蘇會(huì )帶來(lái)業(yè)績(jì)彈性的放大。(2)一些制造產(chǎn)業(yè)于23H1延續著(zhù)出海的探索：出海轉型、攫取第二成長(cháng)曲線(xiàn)(船舶/動(dòng)力電池/乘用車(chē)/充電樁);外需導向、海外競爭力不斷增強(汽車(chē)零部件/商用車(chē)/工程機械)。(3)疫后修復與產(chǎn)能周期下半場(chǎng)之下行業(yè)集中度的新格局：疫情放松后集中度仍可抬升的行業(yè)為供給側實(shí)質(zhì)性出清(文娛用品/啤酒/黃金珠寶/家居/傳媒);產(chǎn)能擴張周期中率先逆勢收縮并實(shí)現競爭格局重塑(新能源車(chē)鏈/電機/電子化學(xué)品)。

● 行業(yè)比較：上游收斂、中游企穩、下游困境反轉。盈利增速連續兩個(gè)季度加速的行業(yè)集中于困境反轉的出口鏈/地產(chǎn)鏈/順周期制造業(yè)/消費。上游資源：資本開(kāi)支周期向上，后續供需結構仍有壓力;中游材料&制造：順周期制造業(yè)看到“困境反轉”(商用車(chē)/工程機械/船舶/電機/軌交設備);消費及服務(wù)業(yè)：困境反轉的線(xiàn)索不斷累積，地產(chǎn)鏈業(yè)績(jì)改善趨勢亮眼(白電/家居/消費建材);TMT：B端/G端數字經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)訂單改善，AI上游算力加大研發(fā)，電子產(chǎn)業(yè)鏈射頻/存儲/面板復蘇領(lǐng)先。

● 核心假設風(fēng)險：宏觀(guān)經(jīng)濟下行壓力超預期、盈利環(huán)境發(fā)生超預期波動(dòng)等。

報告正文

1A股總覽：中報大概率形成本輪“盈利底”

1.1 A股整體：中報盈利增速繼續探底

A股非金融中報累計及單季收入同比均繼續回落。A股非金融中報季度累計收入同比增速2.6%(一季報3.2%);A股非金融中報單季收入同比增速2.1%(一季報3.2%)。

A股非金融中報累計及單季歸母凈利潤同比均回落。A股非金融中報季度累計利潤同比增速-9.5%(一季報-5.9%);A股非金融中報單季利潤同比增速-12.5%(一季報-5.4%)。

整體而言，A股中報業(yè)績(jì)低于盈利預測。一方面，去年復工復產(chǎn)帶來(lái)22Q2經(jīng)濟的小周期回暖，基數較高;另一方面，今年的Q2經(jīng)濟增長(cháng)承壓——A股總體中報單季凈利潤環(huán)比增速是06年以來(lái)首度環(huán)比負增長(cháng);A股非金融單季環(huán)比增速亦顯著(zhù)低于季節性，也是06年以來(lái)最弱的增速。

A股總體中報單季凈利潤環(huán)比增速-2.7%，2006年以來(lái)中報首度環(huán)比負增長(cháng)。A股非金融中報單季凈利潤環(huán)比增速8.6%，低于季節性。

1.2 寬基指數：科創(chuàng )板、科創(chuàng )50已經(jīng)觸底企穩

寬基指數收入及利潤增速普遍仍在下探，僅科創(chuàng )50率先底部企穩。寬基指數23Q2收入及利潤增速仍在下探，其中紅利指數、創(chuàng )業(yè)板指收入降幅顯著(zhù)，創(chuàng )業(yè)板指、中證500利潤降幅顯著(zhù)。

科創(chuàng )50業(yè)績(jì)率先底部企穩，收入增速環(huán)比改善0.8pct，利潤增速底部企穩。

創(chuàng )業(yè)板收入降幅收窄、但利潤增速再度轉為負增;科創(chuàng )板收入與利潤增速均企穩回升，科創(chuàng )50指數錄得33%的收入增速和27%的利潤增速。創(chuàng )業(yè)板中報累計收入同比增速9.7%(一季報10.4%)，累計凈利潤同比增速-3.2%(一季報4.6%);科創(chuàng )板中報季度累計收入同比增速3.9%(一季報0.2%)，累計凈利潤同比增速-39.9%(一季報-48.9%)。

1.3 盈利預測：中報大概率確認“盈利底”

三季度PPI企穩回升，且7.24政治局會(huì )議明確本輪“政策底”，8月下旬政策力度密度均有提升，我們預測A股盈利將跟隨名義GDP的趨勢、在中報見(jiàn)到本輪回落周期的“盈利底”，中性假設下23年A股剔除金融全年盈利增速約3%。

A股三季報增速會(huì )不會(huì )比中報更差?概率較小。

首先，從歷史上5輪盈利周期來(lái)看，A股非金融的“盈利底”很少晚于PPI底部出現(僅15年出現過(guò)1次)。今年的PPI底部已經(jīng)明確，盈利底大概率同步、小概率滯后。

其次，我們用環(huán)比增速來(lái)倒算。如果要三季報A股非金融累計利潤增速低于中報的(-9.5%)，則需要23Q3的單季環(huán)比增速是-45%，如下圖2004年以來(lái)歷史最差，這個(gè)概率不大。在Q2單季環(huán)比已經(jīng)是2006年以來(lái)最差水平的背景下，Q3繼續在低基數上大幅環(huán)比惡化的概率不大。

A股非金融未來(lái)兩個(gè)季度的盈利增速預計呈現逐級抬升趨勢，結合金融服務(wù)的盈利預測：銀行板塊利潤增速預計在6%-7%、非銀板塊利潤增速有望抬升至15%，金融服務(wù)板塊全年盈利預測預計增長(cháng)7%，A股整體盈利增速預計為5%。

2ROE：繼續回落，資產(chǎn)負債表的修復依然欠佳

2.1 ROE繼續回落，價(jià)格敏感型板塊是主要下拉項

ROE繼續下行，由于Q2的PPI增速仍在下行，價(jià)格敏感型的中游材料、上游資源是主要下拉項，而可選消費與服務(wù)業(yè)結構性改善。A股非金融23H1的ROE(TTM)降至7.69%，較23Q1下降0.26pct，仍在探底。ROE下滑主要受中游材料、上游資源的拖累，但可選消費、服務(wù)業(yè)、中游制造ROE結構性抬升。

杜邦拆解來(lái)看，利潤率和周轉率是ROE的主要拖累項。A股非金融23H1凈利率(回落0.19pct)和資產(chǎn)周轉率(回落0.3pct)均下行，是A股非金融ROE的主要下拉項，主要源于供給壓力抬升及總需求低預期的雙重擠壓。

創(chuàng )業(yè)板和科創(chuàng )板的ROE也在下行，同樣受到利潤率與周轉率的雙重回落拖累。目前創(chuàng )業(yè)板、科創(chuàng )板的ROE絕對值均低于主板。

創(chuàng )業(yè)板、科創(chuàng )板23H1的ROE(TTM)分別為7.12%、5.35%，較23Q1分別下降0.22與0.61pct。杜邦拆解來(lái)看，利潤率與周轉率的下滑是ROE回落的主要原因。尤其對于創(chuàng )業(yè)板來(lái)看，大幅資本開(kāi)支擴張已經(jīng)開(kāi)始產(chǎn)生沖擊，周轉率連續兩個(gè)季度回落。

行業(yè)來(lái)看，ROE改善的領(lǐng)域亦主要集中在制造業(yè)(可選消費、TMT、中游制造)。ROE改善幅度居先的領(lǐng)域為食飲、社服、家電、美容護理、汽車(chē)，下行幅度居先的行業(yè)為化工、煤炭、有色、農林牧漁、鋼鐵。整體來(lái)看，消費與部分中游制造改善居先，而中游材料和資源品整體承壓。

2.2 利潤率：延續回落趨勢，但毛利空間在上中下游之間再分配

A股非金融利潤率繼續下滑，主要受中游材料、資源品的拖累。A股非金融23H1毛利率(TTM)為17.30%，回落0.18pct，銷(xiāo)售利潤率(TTM)為4.35%，下滑0.19pct。結構上來(lái)看，供給擴張、需求不振帶來(lái)價(jià)格回落，中游材料與資源類(lèi)毛利率承壓，是A股非金融的主要拖累項。中下游行業(yè)服務(wù)業(yè)、TMT、中游制造、可選消費等毛利率結構性回升。

我們7.19《新一輪利潤分配周期向中下游傾斜》報告的判斷得到印證：隨著(zhù)上游資源品價(jià)格的回落，毛利率空間在產(chǎn)業(yè)鏈之間再分配——上游利潤率回落、中游材料受兩端擠壓持續下行在低位、中游制造韌性回升、可選消費和TMT開(kāi)始改善。

A股非金融23H1毛利率(TTM)為17.30%，回落0.18pct，銷(xiāo)售利潤率(TTM)為4.35%，下滑0.19pct。結構上來(lái)看，供給擴張、需求不振帶來(lái)價(jià)格回落，中游材料與資源類(lèi)毛利率承壓，是A股非金融的主要拖累項。中下游行業(yè)服務(wù)業(yè)、TMT、中游制造、可選消費等毛利率結構性回升。

社服、美容護理、家電、公用事業(yè)、紡服的毛利率改善幅度居前，化工、煤炭、有色、鋼鐵、農林牧漁的毛利率下行幅度居前。下游消費及部分中游制造為毛利率環(huán)比改善最為顯著(zhù)的方向，而上游毛利率承壓，印證我們7.19《新一輪利潤分配周期向中下游傾斜》的判斷。

2.3 周轉率：繼續回落，低迷需求難以承載資產(chǎn)項目擴張

A股非金融的資產(chǎn)周轉率繼續回落。A股非金融23H1的資產(chǎn)周轉率為62.7%，較23Q1(63.1%)回落0.3pct。

細拆收入和資產(chǎn)變化可發(fā)現，周轉回落是由于產(chǎn)能擴張后半程，低迷需求難以承載資產(chǎn)項目擴張的速度，不過(guò)這種局面有望隨著(zhù)收入的企穩回升而緩解:(1)資產(chǎn)增速有所回落，但仍高于收入增速。23H1資產(chǎn)增速為6.5%，較Q1下滑0.1pct;(2)需求不振，A股非金融收入增速仍在下滑，難以承載資產(chǎn)擴張。

行業(yè)上來(lái)看，周轉率壓力比較大的一是價(jià)格敏感的周期品(供需結構惡化、產(chǎn)能利用率下行)，二是商業(yè)模式?jīng)]有辦法很快兌現至收入的TMT(計算機、電子)。周轉率改善比較明顯的在于汽車(chē)、食品飲料、軍工，而電力設備和機械設備的周轉率也已經(jīng)穩定。

2.4 杠桿率：企業(yè)資產(chǎn)負債表的修復是個(gè)慢變量

剔除季節性擾動(dòng)，A股非金融的資產(chǎn)負債率繼續回落。A股非金融23H1的資產(chǎn)負債率為58.7%，相對于22H1的60.8%顯著(zhù)回落，下行幅度顯著(zhù)加大，當前水位已是2011年以來(lái)的低位。資產(chǎn)負債表修復緩慢，企業(yè)加杠桿意愿仍不強。

無(wú)論是有息負債率、還是無(wú)息負債率，都在下行。一方面疫情之后企業(yè)繼續主動(dòng)收斂“三角債務(wù)”關(guān)系，另一方面主動(dòng)去背負償息債務(wù)的意愿不強。(1)“三角債”在疫情時(shí)期是一種緩和手段，疫后趨勢有所收斂——“三角債”是企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中產(chǎn)生的無(wú)息負債率， 23H1無(wú)息負債率33.5%，相對于22H1的34.9%有所回落;(2)企業(yè)主動(dòng)“加杠桿”的動(dòng)能并未有明顯改善——有息負債是企業(yè)加/減杠桿的標志， 23H1有息負債率25.3%，相對于22H1的25.8%小幅下滑，顯示“加杠桿”動(dòng)能繼續回落。

(備注：無(wú)息負債 = 無(wú)息流動(dòng)負債+無(wú)息非流動(dòng)負債，其中無(wú)息流動(dòng)負債 = 應付帳款及應付票據+預收款項+應付職工薪酬+應交稅費+其他應付款合計+預提費用+遞延收益.流動(dòng)負債+合同負債+其他流動(dòng)負債-短期融資債(其他流動(dòng)負債)+衍生金融負債，無(wú)息非流動(dòng)負債 = 非流動(dòng)負債合計-長(cháng)期借款-應付債券-租賃負債;有息負債 = 負債合計-無(wú)息負債)

我們換其他角度去看今年市場(chǎng)熱議的企業(yè)資產(chǎn)負債表問(wèn)題，資產(chǎn)負債表修復還需要看到比較大的需求或信心恢復。

第一，A股整體的償債支付現金流上升，負債同比增速在下移，共同呼應企業(yè)是在主動(dòng)償還債務(wù)。

第二，創(chuàng )業(yè)板作為新興產(chǎn)業(yè)的代表，在12年以來(lái)幾乎呈現持續加杠桿趨勢;而如今杠桿率也不再趨勢性回升。23年中報，創(chuàng )業(yè)板有息負債率、無(wú)息負債率均有下行，科技制造產(chǎn)業(yè)也結束了持續的加杠桿擴張周期。

不過(guò)，寬基指數中，科創(chuàng )50的有息負債率較去年提升最大，也體現了科創(chuàng )龍頭企業(yè)依然擁有比較強的加杠桿動(dòng)力。

2.5 小盤(pán)股：周轉率和杠桿率均承受更大壓力

今年上半年小盤(pán)股、微盤(pán)股的股價(jià)表現相對亮眼，在寬基指數中排名居前。但從中報情況來(lái)看，我們發(fā)現由于中小公司受到需求、信用等因素的影響較龍頭企業(yè)更大，因此經(jīng)營(yíng)情況較A股整體反而呈現更大壓力。

首先，供需嚴重錯配，使得小盤(pán)股的資產(chǎn)周轉率下滑幅度更大，表明企業(yè)端廣譜中小企業(yè)的疫后恢復并不流暢(出口敏感、消費敏感)。資產(chǎn)周轉率的下滑是由于23中報小盤(pán)股的收入增速接近0增(中證1000和國證2000分別0.1%、0.4%)，但資產(chǎn)增速向上，還是表明經(jīng)濟承壓下中小企業(yè)的需求恢復比龍頭公司更差。

其次，以有息負債率衡量，小盤(pán)股的資產(chǎn)負債表呈現更明顯的衰退特征。有息負債率較去年同比，中證1000和國證2000在寬基指數中下滑最多，且今年以來(lái)連續下滑。中小企業(yè)的有息負債意或能力受阻，與社融信用乏力相掛鉤。

從這個(gè)角度來(lái)看7.24政治局會(huì )議宣告“政策底”確立，8月下旬政策密度上升的必要性。中小企業(yè)與經(jīng)濟活力和就業(yè)市場(chǎng)直接掛鉤，在缺乏盈利改善下的板塊股價(jià)表現或難以持續，以?xún)?yōu)選個(gè)股為主。

3現金流：去庫經(jīng)營(yíng)現金流改善，擴產(chǎn)花錢(qián)意愿上升

3.1 現金流：去庫下經(jīng)營(yíng)現金流改善，擴產(chǎn)下企業(yè)花錢(qián)意愿也在上升

A股非金融23年中報企業(yè)現金流占收入比低于季節性。A股剔除金融23Q2的現金流入占收入的比重為0.3%，較歷史同期仍偏低。

細拆來(lái)看，23H1經(jīng)營(yíng)現金流結構性改善(表明仍在去庫周期)，但投資現金流的支出上升，表明企業(yè)花錢(qián)的意愿有所提升;籌資現金流雖然仍是凈流入，但較去年同期力度減緩。23A股非金融籌資現金流占收入比重較去年同期降低1.85pct，投資現金流占收入比重降低1.33pct。經(jīng)營(yíng)現金流占收入比結構性改善，較去年同期抬升2.10pct。

(備注：本文的經(jīng)營(yíng)/投資/籌資現金流均為現金流凈額)

經(jīng)營(yíng)現金流在企業(yè)去庫存周期中一般會(huì )出現改善，即加大銷(xiāo)售回款、而補庫支付現金的意愿不足。經(jīng)營(yíng)現金流改善最明顯的板塊是：TMT、可選消費(這兩大板塊也是庫存增速去化最充分的)，其次是服務(wù)業(yè)、資源，而材料和必需消費的經(jīng)營(yíng)現金流惡化。

投資現金流的流出增加，與產(chǎn)能周期擴張相關(guān)。投資現金流支出變多最多的板塊是可選消費、上游資源，與結構性的產(chǎn)能擴張方向吻合;而必需消費、中游制造的投資現金流改善，與產(chǎn)能周期收斂吻合。

籌資現金流整體較去年同期惡化，與Q2以來(lái)社融低迷互恰?；I資現金流惡化較多的板塊是TMT、服務(wù)業(yè)、中游制造。

3.2 庫存周期：A股非金融非地產(chǎn)的庫存周期接近底部

A股非金融的庫存周期已到達歷史低點(diǎn)，但地產(chǎn)的影響較大;A股非金融非地產(chǎn)的庫存增速接近底部，去庫周期接近尾聲，與統計局的工業(yè)企業(yè)口徑互恰。當前下游消費及TMT庫存率先去化到了歷史低位。

我們在7.19《新一輪利潤分配周期向中下游傾斜》報告提到，上中下游的經(jīng)營(yíng)周期存在錯層——以庫存周期為例，上游上市公司的庫存水平不低、中游的庫存在去化過(guò)程中已接近底部，而下游行業(yè)的庫存周期已經(jīng)到達歷史低點(diǎn)。

庫存到達底部的行業(yè)，如果出現收入改善、PPI拐頭，則有望率先從“被動(dòng)去庫”向“主動(dòng)補庫”轉化。

3.3 產(chǎn)能周期：上游有所擴張，中游逐步審慎，下游仍在底部

A股非金融的產(chǎn)能周期仍在擴張，不過(guò)由于需求恢復的速度較慢，因此企業(yè)的擴產(chǎn)決策逐漸轉向審慎，A股非金融整體和創(chuàng )業(yè)板的在建工程增速已有小幅的回落。A股非金融23Q2構建各類(lèi)資產(chǎn)支付現金流增速繼續抬升，在建工程增速自高位有小幅的回落，CAPEX同比增速亦到了歷史較高水位?！爱a(chǎn)能周期”已經(jīng)進(jìn)入后半場(chǎng)，由于資產(chǎn)項目擴張而需求恢復的慢，已連續兩個(gè)季度對A股整體的資產(chǎn)周轉率產(chǎn)生沖擊。

同樣的，由于過(guò)去幾年產(chǎn)業(yè)政策導向的影響(雙碳、拉閘限電)，上中下游的產(chǎn)能周期也正經(jīng)歷分層：上游產(chǎn)能周期向上、供需缺口收斂，中游制造業(yè)在激進(jìn)擴產(chǎn)后逐步邊際收斂，而下游行業(yè)的產(chǎn)能周期仍在底部、相對謹慎。

4中報亮點(diǎn)關(guān)鍵詞：自由現金流、出海、頭部化

4.1 自由現金流：企業(yè)自由現金流大幅改善，結構上是地產(chǎn)鏈、TMT

23H1 A股非金融的自由現金流變化是一個(gè)亮點(diǎn)，以中報口徑來(lái)看，是歷年中報自由現金流最好。中報企業(yè)自由現金流環(huán)比Q1大幅轉正并增長(cháng)，同比去年中報也大增，其中股權自由現金流快速增長(cháng)。企業(yè)自由現金流(FCFF)是可供企業(yè)股權人和債權人分配的總現金流量，它代表了企業(yè)扣除必要的運營(yíng)成本費用與資本開(kāi)支后所剩余的現金。23H1A股非金融企業(yè)自由現金流量為1.24萬(wàn)億(23Q1為-2.42萬(wàn)億)，同比+541%，股權自由現金流為2.85萬(wàn)億(23Q1為-1.00萬(wàn)億)，同比+41%。企業(yè)的債務(wù)自由現金流的流出增加。23H1債務(wù)自由現金流為-1.61萬(wàn)億(23Q1為-1.42萬(wàn)億)。我們前面提到了企業(yè)資產(chǎn)負債表的修復較慢、企業(yè)去加大償付利息債務(wù)的動(dòng)力不強。在此背景下，優(yōu)先用賬面現金流的方式來(lái)支持經(jīng)營(yíng)擴張也許是一個(gè)解釋?zhuān)w現為債券自由現金流的流出。

為何A股非金融的自由現金流出現了大幅改善?從行業(yè)來(lái)看主要是地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈，從結構來(lái)看主要是經(jīng)營(yíng)性現金流的增加所貢獻。1. 分行業(yè)來(lái)看，23H1企業(yè)自由現金流同比增長(cháng)居前的行業(yè)集中于地產(chǎn)鏈(房地產(chǎn)、建筑裝飾)、可選消費(家用電器、汽車(chē))與TMT(電子、計算機)。從絕對值來(lái)看，絕大多數行業(yè)債務(wù)現金流仍為負值，說(shuō)明其仍在消耗現金流并以債務(wù)的擴張支持生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的擴張，如基礎化工、有色金屬，其債務(wù)現金流較去年同期大幅流出。2.分科目來(lái)看，A股非金融自由現金流的增長(cháng)主要是來(lái)自于收縮營(yíng)運資本增加額，其次是來(lái)自于經(jīng)營(yíng)性現金流的改善。Δ企業(yè)自由現金流=Δ經(jīng)營(yíng)性現金流- Δ營(yíng)運資本增加額- Δ資本開(kāi)支。分行業(yè)來(lái)看，給自由現金流正貢獻主要是兩方面：(1)營(yíng)運資本增加額收縮最多的是地產(chǎn)、建筑，不過(guò)其他行業(yè)也有不同程度的控制;(2)經(jīng)營(yíng)性現金流改善最多的是：家電、汽車(chē)、電力設備、食品飲料等。

4.2 出海：今年外需韌性下，優(yōu)勢制造業(yè)“出海尋機”

我們在22.10.13《新興賽道擴產(chǎn)后，盈利路徑及市場(chǎng)演繹》、23.7.5《杠鈴策略之日本演繹：90年代日本科技》曾復盤(pán)我國經(jīng)典新興產(chǎn)業(yè)及日本九十年代科技制造產(chǎn)業(yè)的經(jīng)驗，發(fā)現我國和日本有一點(diǎn)共性：產(chǎn)業(yè)生命周期邁過(guò)成長(cháng)期后，會(huì )經(jīng)歷盈利顛簸與估值下挫，在這個(gè)過(guò)程中“出?！笔谴蜷_(kāi)第二成長(cháng)曲線(xiàn)的秘訣。

在今年外需結構性韌性的背景下，23中報可以看到，一些制造產(chǎn)業(yè)延續著(zhù)出海的探索。我們篩選了23H1海外收入占比較去年同期抬升幅度在1pct以上的行業(yè)，發(fā)現主要集中在制造業(yè)、及部分科技和資源行業(yè)。抬升幅度居前的行業(yè)為：商用車(chē)、工程機械、船舶、航運港口、動(dòng)力電池、風(fēng)電整機、戶(hù)儲、乘用車(chē)等。

海外收入占比是產(chǎn)業(yè)自身收入結構的概念，代表著(zhù)產(chǎn)業(yè)在做經(jīng)營(yíng)結構調整的嘗試，但未必代表著(zhù)“出?！备偁幜Φ奶嵘?。因此我們希望進(jìn)一步能尋找：海外收入占比抬升的產(chǎn)業(yè)中，哪些出海更確定性更高、海外競爭力更強、更可能實(shí)現“海外業(yè)績(jì)兌現”?我們找到了兩類(lèi)產(chǎn)業(yè)——

第一類(lèi)：出海轉型、攫取第二成長(cháng)曲線(xiàn)(船舶/風(fēng)電整機/動(dòng)力電池/乘用車(chē)/充電樁)。此類(lèi)行業(yè)的特征為：(1)當前業(yè)務(wù)仍主要在國內。自身海外收入占比較低(低于30%);(2)近幾年在不斷加大出海的探索。海外收入占比整體波動(dòng)抬升;(3)今年迎來(lái)了海外業(yè)務(wù)的爆發(fā)。23H1海外收入增速在70%以上。此類(lèi)產(chǎn)業(yè)處于向海外拓展的業(yè)務(wù)轉型期，且今年迎來(lái)了海外業(yè)務(wù)爆發(fā)的催化劑，有望加快拓展第二成長(cháng)曲線(xiàn)。相關(guān)產(chǎn)業(yè)主要為船舶、風(fēng)電整機、動(dòng)力電池、乘用車(chē)、充電樁。

第二類(lèi)：外需導向、海外競爭力不斷增強(汽車(chē)零部件/商用車(chē)/工程機械/戶(hù)儲/智能汽車(chē))。此類(lèi)行業(yè)的特征為：(1)當前主要業(yè)務(wù)已是海外。自身海外收入占比較高(在30%以上)。(2)近年來(lái)海外競爭力持續加強。海外收入增速持續抬升或是持續高位。此類(lèi)產(chǎn)業(yè)本身便是外需導向、且海外競爭力在不斷增強，有望持續在全球市場(chǎng)中扮演主要玩家。相關(guān)產(chǎn)業(yè)為汽車(chē)零部件、商用車(chē)、智能汽車(chē)、工程機械、戶(hù)儲。

4.3 頭部化：疫后修復下行業(yè)集中度的新格局

過(guò)去三年，疫情沖擊下的【尾部出清】是A股重要的產(chǎn)業(yè)組織趨勢，這也是酒店等行業(yè)過(guò)去幾年的核心投資邏輯之一。當前來(lái)看，新增了【疫情壓制緩和】、【A股產(chǎn)能周期“后半場(chǎng)”】等供需變量變化，我們認為“頭部化”的投資邏輯也可以得到檢驗和新的線(xiàn)索挖掘。兩條線(xiàn)索，來(lái)尋找哪些行業(yè)真正得到了出清——

第一，疫情壓制緩和，可檢驗出此前供給側受疫情沖擊而出清最為徹底的產(chǎn)業(yè)?！耙咔閴褐凭徍汀笔且粋€(gè)檢驗，一些行業(yè)疫情期間集中度抬升，但23H1轉為下降(如酒店餐飲)。此時(shí)集中度仍可繼續抬升的行業(yè)，產(chǎn)業(yè)供給端可能實(shí)現了真正的出清，龍頭議價(jià)權增強。具體行業(yè)集中在順周期行業(yè)，如消費醫藥(文娛用品/啤酒/黃金珠寶/家居/飲料乳品/醫藥商業(yè)/醫療服務(wù)/中藥)、傳媒(影視院線(xiàn)/廣告營(yíng)銷(xiāo)/出版)、其他順周期產(chǎn)業(yè)(塑料/房地產(chǎn))。

第二，A股產(chǎn)能周期后半場(chǎng)，可尋找產(chǎn)能率先收縮而實(shí)現競爭格局率先重塑的產(chǎn)業(yè)。A股經(jīng)歷了以中游制造為代表的三年結構性擴產(chǎn)，伴隨著(zhù)競爭格局的惡化。23H1部分前期擴產(chǎn)的產(chǎn)業(yè)已率先將產(chǎn)能收縮至歷史底部，并實(shí)現了CR3的再度抬升，此類(lèi)產(chǎn)業(yè)有望率先實(shí)現競爭格局的重塑和龍頭公司的進(jìn)階。具體包括：新能源車(chē)鏈(電池)、電機、電子化學(xué)品、裝修裝飾。

5行業(yè)比較：上游收斂、中游企穩、下游困境反轉

5.1 板塊概覽：可選消費和中游制造亮眼，資源品和材料承壓

大類(lèi)板塊收入來(lái)看，可選消費和中游制造亮眼，其余需求仍承壓。絕對增速來(lái)看，中游制造、可選消費、金融地產(chǎn)居前。環(huán)比變動(dòng)來(lái)看，可選消費改善彈性最大，中游制造、必需消費亦環(huán)比改善，其余仍降速。

大類(lèi)板塊盈利來(lái)看，可選消費、服務(wù)業(yè)、TMT占優(yōu)，中游制造較穩定，中游材料和資源品承壓。絕對增速來(lái)看，服務(wù)業(yè)、中游制造、可選消費居前。環(huán)比變動(dòng)來(lái)看，服務(wù)業(yè)、可選消費環(huán)比高彈性改善，TMT降幅收斂，中游材料、資源品、必需消費仍負增且降速。

大類(lèi)板塊ROE(TTM)來(lái)看，可選消費、服務(wù)業(yè)、中游制造改善，金融地產(chǎn)企穩，其余盈利能力仍在下滑。絕對增速水位來(lái)看，可選消費、資源品、中游制造居前。環(huán)比變動(dòng)來(lái)看，可選消費、服務(wù)業(yè)ROE抬升，金融地產(chǎn)企穩。其余板塊ROE均在下滑，其中中游材料、必需消費下滑幅度較大。

中報來(lái)看，盈利增速連續兩個(gè)季度加速的行業(yè)集中于困境反轉順周期領(lǐng)域，包括出口鏈、地產(chǎn)鏈、順周期制造業(yè)、消費。篩選中報相對23年一季報、22年年報連續加速的行業(yè)，中報利潤增速在10%以上正增長(cháng)的行業(yè)主要分布在：出口鏈(船舶/工程機械/紡織/汽車(chē)零部件/化纖)、順周期制造業(yè)(商用車(chē)/自動(dòng)化設備/電機/鐵路公路)、消費及服務(wù)業(yè)(白電/家居/服裝/化妝品/酒店餐飲/旅游及景區/醫美/一般零售/免稅/生物制品)、TMT(游戲)，其中藍色底紋的為基金配置比例及估值均在近十年以來(lái)50%分位數以下的行業(yè)。

三季度至今，盈利預測的邊際調整表明當前各版塊修復預期仍偏弱，把握稀缺的景氣方向：上游資源、中游材料、新能源、TMT景氣預期均在下修，結構性上修或穩定的是商用車(chē)、工程機械、航空裝備、出版、通信服務(wù)。

大多數消費行業(yè)的盈利預測下修，其中農業(yè)、免稅、造紙等下修幅度尤大。結構性上修的是品種為旅游及景區、中藥、白電、汽車(chē)零部件、非白酒。

5.2 上游資源：資本開(kāi)支周期向上，供需缺口邊際收斂

23年上游資源品的盈利優(yōu)勢持續收窄，利潤占比下降、收入及利潤增速連續下行，只有貴金屬結構性景氣改善。收入增速來(lái)看，貴金屬、能源金屬、金屬新材料居前，多數行業(yè)收入大幅降速，僅貴金屬收入增速逆勢抬升;盈利增速來(lái)看，除貴金屬增速為正且環(huán)比改善之外，其余行業(yè)均降速且負增，焦炭、小金屬、能源金屬降幅尤大。

二季度來(lái)看，上游資源的供需結構仍有壓力。我們一季報分析中提到：上游資本開(kāi)支擴張周期開(kāi)啟、庫存水位不低，供需結構轉差，由此使得毛利率和ROE見(jiàn)到了20年以來(lái)的頂部拐點(diǎn)并轉為下滑。中報來(lái)看這個(gè)下行趨勢仍在延續。

1. 上游供給結構：資本開(kāi)支周期向上、產(chǎn)能緊繃狀態(tài)有所緩和，供給壓力邊際加大遇到低迷需求，使得周轉率和ROE繼續受挫。(1)以在建工程及構建各類(lèi)資產(chǎn)支付現金流的同比增速來(lái)勾勒產(chǎn)能周期，上游供給繼續擴張，需求難以承載使得周轉及ROE挫傷。中報來(lái)看，煤炭、工業(yè)金屬、小金屬、能源金屬產(chǎn)能周期仍在擴張，并拖累ROE及周轉率。

(2)考慮到同比可能受基數效應擾動(dòng)，我們通過(guò)資本開(kāi)支/折舊攤銷(xiāo)也能看出資本開(kāi)支周期的開(kāi)啟。煤炭、工業(yè)金屬、小金屬、能源金屬資本開(kāi)支/折舊攤銷(xiāo)在供給側改革、碳中和之后經(jīng)歷兩輪出清，但22Q4開(kāi)始抬升，23H1雖邊際下滑但水位仍高。

(3)資本周期開(kāi)啟，供給緊繃的狀態(tài)開(kāi)始緩解，上游資源的產(chǎn)能利用率開(kāi)始拐頭向下。供給側改革后，煤炭、工業(yè)金屬、小金屬等產(chǎn)能利用率持續上行，但22Q4開(kāi)始見(jiàn)頂回落。

2. 上游的庫存水位不低，在收入下滑、需求恢復偏慢的背景下，庫存周轉率下滑、影響經(jīng)營(yíng)效率。中報來(lái)看，煤炭、工業(yè)金屬、小金屬、能源金屬的庫存增速水位均不低，并使得存貨周轉率下滑，經(jīng)營(yíng)效率邊際受損。

5.3 中游材料&制造：順周期制造業(yè)看到“困境反轉”

大多數的中游行業(yè)在二季度仍然景氣承壓，這在順周期產(chǎn)業(yè)和高端制造業(yè)中均有所體現。

中游材料二季度仍景氣承壓，需求低迷、盈利下降。收入增速來(lái)看，僅裝修建材實(shí)現了環(huán)比改善(且連續三期改善)，其余行業(yè)均繼續下行，其中農化制品、化學(xué)原料、化學(xué)制品降幅較大;盈利增速來(lái)看，非金屬材料實(shí)現盈利高增且環(huán)比改善，裝修建材相對穩定，其余行業(yè)均大幅下滑，其中普鋼、化學(xué)原料降幅較大。

中游制造表現分化，多數景氣承壓，但部分順周期制造業(yè)展現了較強修復彈性。收入增速來(lái)看，船舶、商用車(chē)、自動(dòng)化設備、風(fēng)電設備、通用設備、工程機械實(shí)現了環(huán)比改善，其余行業(yè)仍在下行，尤其是新能源產(chǎn)業(yè);利潤增速來(lái)看，船舶、商用車(chē)、工程機械、自動(dòng)化設備環(huán)比改善，其中船舶和商用車(chē)的彈性較高，其余行業(yè)仍環(huán)比下行。

聚焦新能源做產(chǎn)業(yè)鏈上下游的進(jìn)一步細拆。整體來(lái)看特征有二：(1)除鋰電材料外，新能源產(chǎn)業(yè)鏈ROE仍較穩定，但多數環(huán)節收入和利潤已在降速;(2)風(fēng)電底部企穩，新能源車(chē)和光伏里面找阿爾法。

新能源車(chē)產(chǎn)業(yè)鏈來(lái)看，充電樁、結構件景氣環(huán)比改善，動(dòng)力電池與整車(chē)收入穩定，其余環(huán)節多降速。(1)充電樁、輕量化、熱管理收入增速環(huán)比改善，整車(chē)和動(dòng)力電池高位穩定，其余環(huán)節(如鋰電材料)降速;(2)結構件盈利增速環(huán)比改善、充電樁高位穩定，其余多數環(huán)節盈利降速。

光伏產(chǎn)業(yè)鏈來(lái)看，逆變器收入與利潤表現亮眼，電池組件利潤仍處高位，其余環(huán)節多降速。(1)逆變器收入增速高位穩定，其余環(huán)節降速;(2)逆變器盈利增速高位繼續環(huán)比改善，電池組件高位穩定，其余環(huán)節降速，硅料轉為負增長(cháng)。

風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈底部企穩，主要是風(fēng)電零部件景氣較好，風(fēng)電整機收入環(huán)比改善、利潤底部企穩。儲能產(chǎn)業(yè)鏈分化，戶(hù)儲收入和利潤降速，大儲環(huán)比改善。

中游行業(yè)經(jīng)過(guò)2-3年資本開(kāi)支擴張周期，供需結構失衡使得周轉率和利潤率受到?jīng)_擊。對此話(huà)題我們在去年10.13《新興賽道擴產(chǎn)后，盈利路徑及市場(chǎng)演繹》中已有詳細展開(kāi)——快速擴產(chǎn)、周轉率拖累ROE、殺估值。5.3一季報分析《上下收斂，△g萌現》進(jìn)一步提示了中游結構性產(chǎn)能過(guò)剩的風(fēng)險。

不過(guò)，我們認為上述邏輯貫穿22年-23年上半年，并已在中游行業(yè)的估值下挫中有所“price-in”。當前A股步入產(chǎn)能周期“后半期”，我們認為可以積極尋找中游制造率先實(shí)現供需結構優(yōu)化的結構性亮點(diǎn)。

1. 率先洗牌。部分行業(yè)率先實(shí)現出清并保住周轉率/利潤率穩定。

在產(chǎn)業(yè)擴產(chǎn)的大浪潮中，存在部分細分行業(yè)謹慎經(jīng)營(yíng)、逆勢收縮產(chǎn)能，率先實(shí)現了行業(yè)洗牌，并保住了周轉率或利潤率的穩定。主要包括新能源汽車(chē)鏈(動(dòng)力電池/整車(chē)/結構件/熱管理/輕量化/正極材料)、以及電機、軌交設備、通用設備、工程機械、光伏輔材、大儲等其他制造業(yè)。

其中，電機、軌交設備、輕量化、熱管理、光伏輔材、大儲已率先轉為樂(lè )觀(guān)，開(kāi)始底部擴產(chǎn)，代表著(zhù)企業(yè)對未來(lái)相對積極的經(jīng)營(yíng)預期。

2. 供需雙旺。部分行業(yè)的資本開(kāi)支擴張遇到高需求的承載，實(shí)現了產(chǎn)能周期與利潤率、周轉率的共振。

還有部分行業(yè)，雖處于資本開(kāi)支擴張周期中，但強勁需求可支撐產(chǎn)能擴張，實(shí)現了供需的共振，并提振了利潤率和周轉率。這類(lèi)行業(yè)整體景氣度向上，具體包括：船舶、航空裝備。

5.4 TMT：AI產(chǎn)業(yè)鏈的細分線(xiàn)索，以及周期性TMT的結構性亮點(diǎn)

TMT重點(diǎn)關(guān)注兩類(lèi)資產(chǎn)的財務(wù)線(xiàn)索，一是技術(shù)&政策強相關(guān)的數字經(jīng)濟AI，二是總需求強相關(guān)的復蘇品種(半導體/消費電子)。

對于數字經(jīng)濟AI，短期仍無(wú)業(yè)績(jì)兌現，僅少數下游行業(yè)業(yè)績(jì)環(huán)比改善(網(wǎng)安/廣告營(yíng)銷(xiāo))。收入端來(lái)看，數字經(jīng)濟AI產(chǎn)業(yè)鏈多數行業(yè)的需求仍在大幅負增，廣告營(yíng)銷(xiāo)邊際回暖;利潤端來(lái)看，上游算力仍在大幅負增區間，部分下游行業(yè)迎來(lái)業(yè)績(jì)環(huán)比改善(如網(wǎng)絡(luò )安全/圖文/虛擬人)。

數字經(jīng)濟AI的即期業(yè)績(jì)并不重要，結構上我們認為可以關(guān)注訂單、研發(fā)兩個(gè)先行指標改善所指引的方向。

第一，訂單抬升對應著(zhù)遠期收入預期的抬升，目前改善方向以To-G端的數字經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)為主。關(guān)注應收賬款+合同負債同比增速較23Q1抬升的環(huán)節：液冷溫控、工業(yè)軟件、金融IT、政務(wù)IT、信創(chuàng )、網(wǎng)絡(luò )安全。

第二，對于更為早期的AI品種(如算力、模型)，當前雖訂單兌現亦難觀(guān)測到，但我們能找到部分環(huán)節、23年ChatGPT點(diǎn)燃AI浪潮以來(lái)顯著(zhù)加大了研發(fā)投入。23年以來(lái)研發(fā)費用率顯著(zhù)抬升的行業(yè)主要集中在上游算力(光模塊/服務(wù)器/AI芯片/光芯片/存儲/交換機/PCB/液冷溫控)，以及部分應用(工業(yè)軟件/政務(wù)IT)。

對于復蘇類(lèi)相關(guān)資產(chǎn)，電子產(chǎn)業(yè)鏈整體的復蘇態(tài)勢是業(yè)績(jì)環(huán)比小幅改善，但復蘇力度偏弱，此處我們重點(diǎn)分析半導體產(chǎn)業(yè)鏈。

半導體產(chǎn)業(yè)鏈整體業(yè)績(jì)仍在底部，相對來(lái)說(shuō)小幅環(huán)比改善的是射頻、FPGA。多數細分品類(lèi)的收入和利潤增速仍在負增區間，尤其是模擬(信號鏈/電源鏈)的業(yè)績(jì)尤為承壓。結構上射頻和FPGA的收入和利潤增速邊際回升。

對于電子產(chǎn)業(yè)的復蘇資產(chǎn)，我們通過(guò)兩個(gè)方向尋找復蘇進(jìn)展相對領(lǐng)先的品種。(1)需求率先回暖。尋找收入環(huán)比改善彈性顯著(zhù)強于季節性的品種，主要是存儲。(2)去庫進(jìn)程領(lǐng)先。庫存周期是景氣改善的領(lǐng)先指標，尋找去庫較快的方向：射頻、CIS、SOC、面板、被動(dòng)元件。

5.5 消費與服務(wù)業(yè)：困境反轉的線(xiàn)索不斷累積

可選消費和服務(wù)業(yè)是這次中報最亮眼的領(lǐng)域，延續著(zhù)去年三季報以來(lái)的改善趨勢，收入和利潤增速雙雙回暖。

可選消費大多有不同程度的收入和利潤增速的環(huán)比改善。乘用車(chē)、飾品、汽車(chē)零部件的收入增速居前，化妝品、醫美、汽車(chē)零部件的利潤增速居前。汽車(chē)(乘用車(chē)/汽車(chē)零部件)、家電(白電/廚電/小家電)、家居、化妝品等均呈現收入和利潤增速的雙雙環(huán)比改善。

服務(wù)業(yè)亦延續著(zhù)修復趨勢，航空機場(chǎng)、旅游及景區、酒店餐飲實(shí)現了收入和利潤增速較大幅度的環(huán)比改善，且呈現較高的同比彈性。物流、一般零售、免稅、互聯(lián)網(wǎng)電商相對來(lái)說(shuō)修復偏慢。

必需消費復蘇偏弱，主要受農業(yè)、醫藥、食品的拖累。養殖業(yè)、中藥、醫藥商業(yè)、醫療服務(wù)、醫療器械、化學(xué)制藥、調味發(fā)酵品、食品加工等的收入及盈利增速均環(huán)比回落，其中醫療器械降幅較大。白酒及非白酒的收入及利潤增速穩定，紡織服飾結構性環(huán)比改善。

可選消費是中報修復最為亮眼的領(lǐng)域，收入和利潤增速雙雙回暖。但大家顧慮同比的改善是源于去年的基數效應(去年同期疫情、可選消費尤為重創(chuàng ))。但是通過(guò)三個(gè)剔除季節效應指標能發(fā)現，可選消費和服務(wù)業(yè)是明確“困境反轉”。

(1)環(huán)比角度看，可選消費的需求確實(shí)改善。在一季度有Reopen補償性消費的情況下，可選消費的二季度收入環(huán)比增速創(chuàng )下了2011年以來(lái)的新高(剔除疫情擾動(dòng)異常的2020年)。并且幾乎是大類(lèi)板塊里面唯一超季節性的。

(2)毛利率改善，并驅動(dòng)ROE改善?？蛇x消費毛利率持續回暖，服務(wù)業(yè)毛利率也于中報首度觸底回升。二者驅動(dòng)之下，二者ROE于Q2改善。典型行業(yè)來(lái)看亦是同樣特征，白電、家居、非白酒典型行業(yè)的毛利率持續改善。

(3)經(jīng)銷(xiāo)商備貨意愿較強，回款改善。諸多可選消費行業(yè)銷(xiāo)售商品、提供勞務(wù)收到現金流占收入比持續回升，部分行業(yè)已是十年歷史新高(如白電)。

進(jìn)一步看，可選消費為何復蘇順暢?亮點(diǎn)有二：一是地產(chǎn)鏈景氣修繕提振，二是部分產(chǎn)業(yè)開(kāi)始底部補庫

第一，地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈景氣持續修復。成本緩和、需求改善之下，白電、廚電、小家電、家居、裝修建材等地產(chǎn)鏈行業(yè)毛利率均抬升、并驅動(dòng)ROE改善。其中白電、小家電的中報ROE四個(gè)季度以來(lái)首度觸底回升。

第二，可選消費行業(yè)庫存增速觸底、收入改善，率先轉入主動(dòng)補庫。我們上文強調：A股庫存周期分層，下游消費已去化至歷史低位。中報來(lái)看，在多數行業(yè)仍在主動(dòng)或被動(dòng)去庫階段之時(shí)，有部分行業(yè)已收入改善、率先開(kāi)始了主動(dòng)補庫，包括白電、小家電、黑電、照明設備、廚電、文娛用品、非白酒。

可選消費修復在A(yíng)股行業(yè)比較中領(lǐng)先，印證我們“新一輪利潤分配周期向中下游傾斜”的判斷。我們綜合收入改善、毛利率回升、經(jīng)營(yíng)現金流改善、庫存低位、當前估值水位仍不高，篩選經(jīng)營(yíng)周期改善、當前估值仍有空間的行業(yè)，主要集中在)——地產(chǎn)鏈(白電/廚電/照明設備/家居/消費建材)和出口鏈(商用車(chē)/汽車(chē)零部件)。

5.6 大金融：在歷史配置底部迎來(lái)業(yè)績(jì)改善預期

大金融板塊來(lái)看，房地產(chǎn)業(yè)績(jì)迎來(lái)景氣修繕，收入及利潤增速均環(huán)比改善，尤其是房地產(chǎn)服務(wù)。但非銀、銀行景氣仍承壓，券商盈利增速下滑幅度較大，保險盈利增速重回負增長(cháng)。

自8.27日財政部發(fā)布印花稅減半征收以來(lái)，政策密度明顯提升，圍繞“活躍資本市場(chǎng)”與“調整優(yōu)化地產(chǎn)政策”相繼展開(kāi)，帶來(lái)地產(chǎn)與券商的業(yè)績(jì)改善預期。中報來(lái)看，房地產(chǎn)利潤率、周轉率均環(huán)比改善，驅動(dòng)ROE回升，且杠桿率持續下行，景氣邊際修繕。在歷史配置底部迎來(lái)政策密度提升，地產(chǎn)、券商或成為risk on阻力最小的配置方向。

6風(fēng)險提示

全球疫情控制存在反復，地緣政治風(fēng)險;全球緊縮背景下，全球經(jīng)濟下行超預期;海外政策及加息節奏不確定，中國貨幣及財政政策的出臺時(shí)間及形式存在不確定;盈利環(huán)境發(fā)生超預期波動(dòng)。

本文編選自 “戴康的策略世界”微信公眾號，作者：鄭愷、楊澤蓁、戴康；智通財經(jīng)編輯：何鈺程。

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