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今年以來(lái)，廣告龍頭的日子普遍不好過(guò)，哪怕強如谷歌也不那么“靠譜”了?；仡^來(lái)看，實(shí)際上每個(gè)財報季，廣告股這邊就是一個(gè)大型轟炸現場(chǎng)，雷聲密集。

當然，宏觀(guān)環(huán)境的復雜和高不確定，加大了管理層以及市場(chǎng)預期的難度。蘋(píng)果、TikTok的攪局則更是撕下了最后一塊遮羞布，殘酷比拼后，競爭能力高低一覽無(wú)余。

除此之外，這些老牌廣告巨頭們還未發(fā)育完全的另一條腿，也開(kāi)始處于尷尬的境地。在國際組織逐季下調的宏觀(guān)經(jīng)濟預期下，投資者的關(guān)注焦點(diǎn)也從報表的開(kāi)頭轉移到了底部，而投資者注重回報率的短中期視角與企業(yè)家創(chuàng )業(yè)情懷的長(cháng)期視角也開(kāi)始迎來(lái)了激烈碰撞。何時(shí)收縮，收縮多少，成為了投資者愈發(fā)催促和焦慮的核心問(wèn)題。

作為FAANMG優(yōu)質(zhì)組合中的成員，Google和Meta的股價(jià)今年以來(lái)遭遇連番打折。但盡管如此，市場(chǎng)對兩個(gè)巨頭的業(yè)績(jì)也絲毫不減半分苛刻。廣告也是經(jīng)濟的晴雨表，在廣告龍頭們一瀉千里的股價(jià)背后，造成爛業(yè)績(jì)的原因也更值得深思：

1、收入放緩的背后，實(shí)質(zhì)是衰退？競爭？還是美元升值的鍋？

2、利潤率開(kāi)倒車(chē)，何時(shí)能剎??？

3、加息無(wú)休止，Google和Meta有安全邊際嗎？

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一

收入放緩，明年更麻煩

今年的數字廣告龍頭，普遍遭遇了宏觀(guān)、競爭以及監管的影響。

如果再準確一點(diǎn)，中美的區別則在于，中國數字廣告主要受監管、宏觀(guān)影響，而競爭反而有戰局歇緩的一些趨勢。

而美國數字廣告龍頭則主要面臨著(zhù)競爭、宏觀(guān)的壓力，監管影響也有，比如Google、Meta不時(shí)的接到一些用戶(hù)數據隱私保護的罰單，但和競爭、宏觀(guān)的影響比起來(lái)，監管影響似乎不值一提，也不在市場(chǎng)熱議的范圍內。

1、經(jīng)濟：疲軟持續

廣告與宏觀(guān)強相關(guān)，整體市場(chǎng)的廣告支出一般占GDP比重基本穩定，尤其是消費對經(jīng)濟貢獻更高的發(fā)達國家地區。

對廣告主來(lái)說(shuō)，一般提前制定未來(lái)半年至一年的營(yíng)銷(xiāo)計劃，提前一個(gè)季度或1-2個(gè)月進(jìn)行投放，因此經(jīng)濟景氣度的預判就非常關(guān)鍵。

今年的經(jīng)濟放緩鐵板釘釘，IMF從年初至今，每隔一季度給出的GDP預測也是一路下調，而明年的情況則更是個(gè)大麻煩（普遍較今年顯著(zhù)放緩）。

歐洲不用說(shuō)，首當其沖的會(huì )陷入增長(cháng)停滯的困境，能源問(wèn)題是致命藥。

美國經(jīng)濟則相對而言更加強悍穩定，但也并不是堅不可摧，其中的代表內生性增長(cháng)的個(gè)人商品消費已經(jīng)連續兩個(gè)季度增長(cháng)為負。昨日加息75個(gè)基點(diǎn)后的講話(huà)，鮑威爾再次表達美聯(lián)儲對遏制通脹的決心（目標在2%）和加息不止的動(dòng)作（表述進(jìn)一步加息是適當的），也是讓市場(chǎng)越來(lái)越焦慮經(jīng)濟會(huì )硬著(zhù)陸到衰退的泥坑中。

海豚君在每周的策略周報中一般會(huì )對當下中美宏觀(guān)經(jīng)濟進(jìn)行詳盡分析，最新美國三季度經(jīng)濟數據的解析可詳見(jiàn)《政策轉向預期背后：強美元拉動(dòng)的GDP靠得住嗎？》

正如上述周報的標題，海豚君也注意到匯率的擾動(dòng)在一定程度上放大了宏觀(guān)經(jīng)濟對廣告龍頭收入的影響。就像Google和Meta的三季報披露的，匯率擾動(dòng)對收入增速的拖累分別有5pct和7pct。這兩家廣告巨頭，美國本土以外的收入占比均超過(guò)50%以上。在美元強勢走高一年多的情況下，勢必會(huì )削弱以美元計價(jià)的收入數值，從而影響到增速。

不過(guò)，匯率擾動(dòng)不能更改經(jīng)濟（預期）走弱的大趨勢。海豚君單獨拿出Google、Meta和Snap北美市場(chǎng)情況作為剔除匯率變動(dòng)干擾的增長(cháng)情況，還是能看到二季度和三季度的增速出現了一個(gè)明顯的陡降。

回溯過(guò)往一年，將不同平臺之間對比之后，則能扒出影響每個(gè)平臺增長(cháng)變化的最核心原因：

1）三個(gè)平臺第一次增速出現陡降是在2021年Q3，這恐怕主要原因是前一年的高基數影響（2020年疫情紅利開(kāi)始），但三季度也是蘋(píng)果ATT正式開(kāi)始發(fā)威的時(shí)候，Meta對商家發(fā)出公告提及廣告精準的衡量報告因為一些指標需要調整而有一些延遲。隨后三季報發(fā)布后Meta、Snap管理層也開(kāi)始在電話(huà)會(huì )中著(zhù)重討論該政策，但當時(shí)公司還相對樂(lè )觀(guān)。

2）2021年Q4，Meta、Snap因蘋(píng)果ATT帶來(lái)的負面影響越來(lái)越重，但谷歌的搜索廣告卻因此而受益，增速環(huán)比降幅在三方中最小。但從廣告量?jì)r(jià)關(guān)系來(lái)看， Meta的下行趨勢已經(jīng)有所跡象（除了公司本身的指引暴雷外）：四季度Meta的廣告報價(jià)優(yōu)勢開(kāi)始銳減，支撐收入增長(cháng)需要靠釋放更多的廣告庫存。

但同時(shí)，2021年三大平臺所處的宏觀(guān)經(jīng)濟環(huán)境，景氣強勁，對應著(zhù)數字廣告的零售類(lèi)廣告屢創(chuàng )新高，而因為2020年疫情萎縮的服務(wù)型需求也在報復性釋放。

2022開(kāi)年一季度，Meta如期最先崩塌，管理層歸因在于蘋(píng)果ATT。Google的YouTube雖然也受到蘋(píng)果ATT影響，但憑借對收入貢獻占比更高的搜索廣告繼續維持強勢。而Snap則因為規模小，廣告主數量不多易維護且Lens中多為品牌廣告，而暫未看到明顯影響。海豚君在2022年 2 月 17 日《互聯(lián)網(wǎng)廣告綜述——Meta：戰斗力低下是原罪》也對Meta和Snap對蘋(píng)果ATT影響的表現差異做過(guò)分析。

3）到了今年的二季度，三家平臺的增速均出現了比較明顯的回落，但我們認為背后原因仍有差異。

Google可能更多的原因還是去年搜索廣告因為旅游、金融等投放回暖而帶來(lái)高基數影響，但受益需求強勁的服務(wù)型消費，依然靠著(zhù)搜索強撐。Snap也是有高基數的影響。

Meta則繼續將鍋甩在了蘋(píng)果ATT身上，但海豚君認為，TikTok從年初開(kāi)始商業(yè)化，恐怕也有拖累。

而與TikTok用戶(hù)標簽類(lèi)似且品牌廣告較重的Snap，才是TikTok開(kāi)始商業(yè)化之后第一個(gè)倒下的人。盡管Snap也推出了內嵌短視頻功能Spotlight，但看看走在前面的大哥們的短視頻進(jìn)展，恐怕Spotlight商業(yè)化前景也不能太樂(lè )觀(guān)。

至此，三大平臺，僅有Google的搜索廣告勉強有客戶(hù)行業(yè)回暖的支撐。

4）邁入三季度，宏觀(guān)經(jīng)濟上，美國個(gè)人消費只依賴(lài)服務(wù)型消費的正增長(cháng)驅動(dòng)，商品消費則持續扯后腿。即表現為Google受益的出行酒旅依舊強勁，不過(guò)服務(wù)消費中的金融服務(wù)（貸款抵押、保險等）熱度在持續下降，這與加息環(huán)境不無(wú)關(guān)系。最終Google的搜索廣告在剔除匯率影響情況下仍有10%的同比增長(cháng)，相對而言還算穩健。

而以零售廣告為主的Meta則因為商品消費的走弱而倍生壓力，同時(shí)YouTube和Instagram也都因為陷入短視頻競爭加劇而影響了商業(yè)化能力，因此也對整體收入有一定的拖累。

面對相關(guān)行業(yè)熱度消減以及短視頻的競爭，Meta以更激進(jìn)的廣告庫存釋放來(lái)緩解報價(jià)端的壓力。三季度Meta北美廣告收入下降反而相比二季度有所緩解。目前來(lái)看Google還相對佛系，但可以預料的是，當四季度天氣寒冷，旅游出行需求變弱而導致搜索廣告不再有明顯增長(cháng)優(yōu)勢時(shí)，可以想見(jiàn)Google也會(huì )走上靠釋放廣告庫存來(lái)緩解收入增長(cháng)壓力的老路。

綜合<1-5>，實(shí)際上這一年來(lái)，三大廣告平臺收入增長(cháng)的上行區間，主要受到了疫情帶來(lái)的線(xiàn)上零售紅利以及后疫情下部分行業(yè)的復蘇紅利，而在造成增長(cháng)下行的，則主要由競爭帶來(lái)。

但另一面，宏觀(guān)經(jīng)濟走弱對廣告的影響可能才剛剛開(kāi)始顯現，結合IMF對全球經(jīng)濟2023年的景氣度判斷，明年的經(jīng)濟則更差，預期著(zhù)更低的廣告市場(chǎng)空間。

2、競爭：戰場(chǎng)已愈燒愈烈

競爭的威脅，主要來(lái)自于兩方，蘋(píng)果和TikTok。蘋(píng)果主要作用于近一年來(lái)的競爭影響，TikTok的競爭影響今年才真正開(kāi)始，而這代表著(zhù)未來(lái)幾年巨頭們都需要警惕應對的競爭威脅。

關(guān)于短視頻的競爭和不同平臺比較，海豚君在7月詳細討論過(guò)，感興趣可回顧《TikTok要教“大哥們”做事，Google、Meta要變天》，這里就不做詳述了。

雖然Google有錢(qián)，宣布明年起Shorts的廣告收入創(chuàng )作者可以分掉一半。Meta有用戶(hù)，Reels已經(jīng)不止是在Instagram上傳播，全球最大流量池FACEBOOK可以幫助Reels創(chuàng )作者的視頻導流，但我們也知道，國內抖音將一眾社交媒體平臺打得無(wú)人招架得住，國際版TikTok的威力也不能小瞧。

目前它的用戶(hù)規模已經(jīng)逼近15億（還不包括被禁止進(jìn)入的印度市場(chǎng)），用戶(hù)粘性高，且日活用戶(hù)的每日花費時(shí)長(cháng)超過(guò)YouTube。TikTok正在大力投資做自建物流供應鏈，它野心在于直播電商。也許能夠阻止TikTok前進(jìn)腳步的，只有大國對抗的風(fēng)險。（前段時(shí)間一美國國會(huì )議員要求封禁TikTok，理由為T(mén)ikTok將美國用戶(hù)的數據傳輸給中國大陸母公司）

但競爭不僅僅在于短視頻以及TikTok，上文提及的蘋(píng)果，以及在經(jīng)濟下行周期，廣告轉化率更高（離支付環(huán)節更近）的電商平臺，對社交媒體也會(huì )有打擊。在今年以來(lái)中國大陸的廣告市場(chǎng)，已經(jīng)能呈現這樣的特征。不過(guò)好在一點(diǎn)，在歐美地區亞馬遜、eBay這樣的第三方電商平臺，在整體電商中的份額沒(méi)有中國的電商平臺高，不少美國用戶(hù)還是習慣在品牌商自家的網(wǎng)站上直接消費。

比如在美國地區，除了亞馬遜一家獨大以外，Top5電商市占率在60%出頭。但中國大陸地區Top5市占率高達80%。這也導致，商家廣告從社交媒體向電商平臺遷移的速度不會(huì )如中國市場(chǎng)那么快，無(wú)論對轉化率的要求有多苛刻，品牌商還是需要撥點(diǎn)廣告預算在流量龐大的社交媒體上。

除此之外，流媒體中長(cháng)視頻也在對廣告市場(chǎng)躍躍欲試。NETFlix馬上就會(huì )在這兩天推出廣告套餐，至年底還有一個(gè)月，效果如何可以很快看到反饋。12月初，Disney+同樣也會(huì )推出廣告套餐。

雖然長(cháng)視頻的廣告報價(jià)偏貴，對于中小商家來(lái)說(shuō)性?xún)r(jià)比不高，但長(cháng)視頻在電視端的用戶(hù)時(shí)長(cháng)正在快速提升，對于品牌廣告主來(lái)說(shuō)，同樣是一個(gè)獲取潛在用戶(hù)的投放渠道。

在明年有限的市場(chǎng)空間，競爭會(huì )肉眼可見(jiàn)的趨向白熱化。單獨去看每個(gè)平臺的增長(cháng)潛力意義不大，我們只能從廣告主的視角，通過(guò)去分配各家平臺的份額來(lái)預測收入規模。

二

企業(yè)家與投資者的利益沖突：五年投資無(wú)回報值不值？

市場(chǎng)對于社交平臺的三季度業(yè)績(jì)，除了討論收入的增長(cháng)壓力外，也更加關(guān)注平臺們的利潤支配。是繼續投入擴張，還是通過(guò)回購、分紅等方式回饋給股東/投資者？

這樣的關(guān)注尤其體現在Meta的投資者身上。從去年四季度經(jīng)營(yíng)利潤同比下滑開(kāi)始，Meta的資金支出計劃就尤其牽動(dòng)投資者的心。年初管理層曾提出今年的總支出（成本+費用）在900-950億美金，其中有100億投入到VR上，一經(jīng)宣布，市場(chǎng)為之嘩然。

迫于壓力，管理層在接下來(lái)的三個(gè)季度財報上，連續調低支出預算。但在下半年肉眼可見(jiàn)經(jīng)濟預期變差時(shí)，市場(chǎng)對Meta的成本費用優(yōu)化有更高的預期，包括在經(jīng)濟壓力更大的2023年。

但Meta管理層的答復顯然不能讓市場(chǎng)滿(mǎn)意，成本費用的規模比市場(chǎng)高了100多億，資本開(kāi)支也超了近50億。電話(huà)會(huì )上，面對分析師對支出問(wèn)題的圍追堵截，扎克伯格似乎仍然堅持不改初心。

扎克伯格并不是不知道投資者的利益訴求，但他認為VR的投資不僅不能停而且還需要加快，在這次蘋(píng)果通過(guò)ATT隱私政策展現自己生態(tài)壁壘能力后，這也是扎克伯格更深切的感受到搶占下一代流量入口的重要性。

但對于投資者來(lái)說(shuō)，每年動(dòng)輒上百億的投資，5-10年后可能才見(jiàn)到利潤貢獻，投資回報周期長(cháng)且不確定性高，雖然有可能一本萬(wàn)利，但乘以一個(gè)概率后，期望收益率可能也并不高。

此外，投資Meta多年的資金，價(jià)值投資居多，他們看中的是Facebook，一個(gè)高盈利的穩定現金流業(yè)務(wù)，而不是Metaverse，一個(gè)巨虧并且還要加大投入多年的高風(fēng)險業(yè)務(wù)。

從三季報披露至今，Meta的股價(jià)又縮水了30%，扎克伯格的個(gè)人財富一夜之間也蒸發(fā)了近千億，或許小扎會(huì )因為更嚴峻的宏觀(guān)環(huán)境和競爭格局，而選擇去妥協(xié)，減少VR的投資，但這也是市場(chǎng)最樂(lè )觀(guān)的期望。

類(lèi)似這樣的利潤壓力，Google也有。但Google的問(wèn)題沒(méi)有Meta那么棘手，主要來(lái)源于在疫情紅利期高速擴張的團隊，沒(méi)有及時(shí)進(jìn)行優(yōu)化。而三季度環(huán)比凈增的員工數還在創(chuàng )新高，說(shuō)好的凍結招聘呢？

在收入放緩下，持續擴張的費用支出顯著(zhù)侵蝕了利潤。而在未來(lái)一年還要繼續過(guò)苦日子的情況下，投資者對于Google的佛系難免焦慮。雖然管理層表態(tài)四季度凈增加人數少于三季度的一半，但按照凈增6000人來(lái)算費用可能的增幅，與三季度相比也差不了多少。而四季度的收入勢必會(huì )進(jìn)一步承壓，除此之外毛利率也會(huì )因為短視頻Shorts早期低商業(yè)化但需要更多的服務(wù)器來(lái)承載視頻流量，最終導致利潤率會(huì )繼續走弱。

對于投資者關(guān)于公司Opex和Capex的關(guān)注和抱怨，Google的管理層回應比Meta友好得多。他們表示會(huì )做一些優(yōu)化，但對于他們認定的方向還是會(huì )集中資源去推進(jìn)，這里的投入是為了未來(lái)十年的增長(cháng)驅動(dòng)。

相比于Meta，Google的第二條腿——谷歌云業(yè)務(wù)，也看起來(lái)更有希望在短期內看到利潤拐點(diǎn)。截至三季度末，谷歌云的存量合同額（Remaining Performance obligations，主要為云業(yè)務(wù)）還有524億，在去年四季度拿了幾個(gè)大客戶(hù)的長(cháng)期大單后，家里余糧充足。

不過(guò)值得一題的是，三季度谷歌云確認的比例，即谷歌云收入/（期初存量合同額+當期凈增加合同額），抬升速度較快（Q1至Q3確認比例的變動(dòng)幅度高于去年情況），估計在弱經(jīng)濟預期下，企業(yè)短期內縮減IT預算，新合同拓展逐級放緩有關(guān)。

三

估值更新

考慮到經(jīng)濟下行周期，海豚君目前的組合中沒(méi)有配置美國的廣告公司，Meta在去年三季度就出現問(wèn)題有暴雷跡象，因此從一開(kāi)始就不在組合中。對于Google，我們主要考慮到搜索廣告受益蘋(píng)果ATT隱私，旅游、金融、醫療等服務(wù)有疫情后修復的邏輯，因此進(jìn)行了低配，但在對TikTok展開(kāi)深入研究《TikTok要教“大哥們”做事，Google、Meta要變天》之后，海豚君剔除了Google。

截至當前，盡管三季報披露后，兩家公司的估值繼續打折，但宏觀(guān)和競爭對于兩家公司未來(lái)一年的利潤侵蝕，仍然有很大概率繼續擴大。當下的低估值在殺完業(yè)績(jì)之后也就沒(méi)有想象中那么低了，因此海豚君仍然認為并不適合此時(shí)建倉。

這里的估值判斷僅作參考，海豚君在此前的預期假設基礎上，主要變動(dòng)有：

1）市場(chǎng)規模：整體參考Statista最新的數字廣告市場(chǎng)預測，進(jìn)一步調低宏觀(guān)經(jīng)濟的增長(cháng)預期，但與此同時(shí)短視頻市場(chǎng)的蓬勃有助于進(jìn)一步加快互聯(lián)網(wǎng)廣告在整體廣告中的滲透速度。最終兩因素影響部分抵消，整體行業(yè)市場(chǎng)增速略有下滑。

2）考慮到長(cháng)視頻也開(kāi)始參與廣告市場(chǎng)的瓜分，因此進(jìn)一步調低Google和Meta未來(lái)市場(chǎng)份額。

3）擴大支出規模，短期盈利能力明顯削弱；

為了反映短期持續加息的環(huán)境對估值情緒的影響，我們將無(wú)風(fēng)險報酬從3.5%提升至4%，永續增長(cháng)率為2.5%保持不變。

a.Google：WACC=10.73%下，DCF估值為104美元/股，對應2023年業(yè)績(jì)PE 18x，處于估值中樞偏下區間。當前股價(jià)存在超跌，但業(yè)績(jì)還處于下行趨勢中，因此我們仍然將Google放在觀(guān)察池。

b. Meta： WACC=11.43%下，DCF估值為97美元/股，對應2023年業(yè)績(jì)PE 16x。 同樣在歷史估值中樞偏下方區域。 當前股價(jià)空間不大，且業(yè)績(jì)還處于下行趨勢中，因此我們仍然將Meta放在觀(guān)察池。

（對VR及元宇宙業(yè)務(wù)僅做了硬件及基本內容付費的估值，沒(méi)有做搭建完生態(tài)后進(jìn)一步商業(yè)化的假設，因此對現金流貢獻很低甚至負貢獻，DCF方法可能會(huì )有所吃虧，這里僅做一個(gè)短期保守假設參考）

關(guān)鍵詞： Meta