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今年，全球風(fēng)險資產(chǎn)風(fēng)聲鶴唳，價(jià)格一跌再跌，包括股市、匯市、加密貨幣等等。而常人所理解的“避險資產(chǎn)”的黃金也追隨之持續下跌。

3月，COMEX黃金將近2100美元/盎司，本月初一度下探至1618美元/盎司，現有所反彈?，F貨黃金較3月峰值一度跌超20%。金價(jià)已經(jīng)連續7個(gè)月下跌，創(chuàng )下1968年以來(lái)最大的連跌記錄。

金價(jià)越發(fā)低迷的情況下，全球央行們卻大肆購買(mǎi)黃金。據WGC最新披露的數據顯示，各國央行在今年三季度購買(mǎi)了399噸黃金，價(jià)值高達200億美元。這是黃金與美元脫鉤之后，各大央行創(chuàng )下55年來(lái)最快的速度采買(mǎi)黃金。

一邊金價(jià)持續大跌，一邊央行瘋狂囤積。央行們只是簡(jiǎn)單的“越跌越買(mǎi)”式的抄底行為，還是說(shuō)有更大的戰略目標？

01

狂買(mǎi)背后

在WGC公布的三季度數據中，土耳其央行購買(mǎi)了31噸黃金，最新黃金儲備為489噸。同期，除了央行外，土耳其零售買(mǎi)家對金條和金幣的需求也飆升至46.8噸，同比增長(cháng)300%以上。要知道土耳其最新通脹高達85.5%，創(chuàng )下24年新高。

排在第二的是烏茲別克斯坦央行，三季度購買(mǎi)了26噸。排在第三的是卡塔爾，于7月購買(mǎi)15噸黃金，是該行有記錄以來(lái)最大的月度購買(mǎi)量。此外，印度也購買(mǎi)了17噸，黃金儲備飆升至768.8噸，位列全球第9位。

三季度399噸黃金中，只有99噸有明確購買(mǎi)對象，而300噸被神秘國際機構掃貨。有市場(chǎng)猜測，可能是沙特、阿聯(lián)酋等中東土豪，亦或是俄羅斯、中國。

中國方面，官方黃金外匯儲備為1948噸，且至少3年保持不變。該儲備額位列全球第6位，遠低于美國8133噸以及德國的3355噸。不過(guò)從瑞士聯(lián)邦海關(guān)數據可知，中國在7月從瑞士進(jìn)口黃金80多噸，創(chuàng )下5年新高。這是6月的2倍多，5月的8倍。

沙特因今年高油價(jià)賺得缽滿(mǎn)缽滿(mǎn)，確實(shí)也有實(shí)力采買(mǎi)黃金。要知道，沙特是阿拉伯國家中黃金儲備最多的國家，但從2010年開(kāi)始不再對外公布其儲備的變化情況。

今年初至今，全球各國央行一共購買(mǎi)了673噸黃金，超過(guò)了1967年以來(lái)的任何一年的總購買(mǎi)量。要知道，美元與黃金脫鉤是1971年8月15日。

而與此同時(shí)，今年全球央行加大力度拋售美債。據美國財政部數據，截止今年8月的12個(gè)月以?xún)?，包括日本、中國、德國、韓國、瑞士、比利時(shí)、加拿大、意大利、新加坡、瑞典等20多個(gè)國家減持了不同數額的美債，總計高達3569億美元。

最夸張的是日本。據BWC中文網(wǎng)統計，從3月至今，日本財政部、央行、養老金、主權財富基金以及大銀行在內的官方機構累計拋售了2450億美元的美債，并創(chuàng )下2005年以來(lái)最長(cháng)連續拋售紀錄。

其中，在美聯(lián)儲今年第一次加息的3月，日本凈拋售美債高達739億美元，創(chuàng )下單月拋售記錄。另外，今年8月拋售345億美元的美債，是其7月的17倍，現持倉降低至1.1998萬(wàn)億美元，創(chuàng )2019年12月以來(lái)新低。

中國方面，從去年12月至今年6月，一共減持了1130億美元的美債。在7月和8月則分別小幅增持22億美元、18億美元。目前，中國持有美債規模為9718億美元，創(chuàng )2010年以來(lái)最低水平。

除了第一二債主外，今年至少有25個(gè)主要經(jīng)濟體凈減持美債。其中一部分原因是，拋售美債，消耗外儲來(lái)支撐本國匯率。據統計，今年以來(lái)，全球外匯儲備今年以來(lái)縮水約1萬(wàn)億美元至12萬(wàn)億美元，降幅高達7.8%。

在我看來(lái)，另外一部分原因是為百年未有之大變局做未雨綢繆的預防。

第一，美國通脹持續高企。雖然美聯(lián)儲今年已經(jīng)連續激進(jìn)加息6次，幅度高達375個(gè)基點(diǎn)，10月通脹仍然高達7.7%，雖然較9月有所下滑，但位居40年來(lái)高位。在我看來(lái)，這一次大通脹并不是簡(jiǎn)單依靠加息就能夠解決問(wèn)題，讓其回到2%的目標水平。

這次惡性通脹，是由超大規模印錢(qián)+俄烏戰爭+新冠疫情導致的供應鏈持續混亂等導致。俄烏戰爭極大加速逆全球化進(jìn)程，即全球化朝著(zhù)解體的方向去演化，多國均開(kāi)啟了冗余供應鏈模式，再也不是過(guò)去及時(shí)生產(chǎn)模式，全球生產(chǎn)效率下行。過(guò)去靠著(zhù)俄羅斯廉價(jià)的能源、中國廉價(jià)的商品的2%低通脹時(shí)代，其實(shí)已經(jīng)宣告結束。

未來(lái)，歐美經(jīng)濟陷入滯漲的可能性越來(lái)越大。通脹問(wèn)題有一定可能會(huì )跟上次70年代大通脹時(shí)代一樣，持續10年以上——為抗通脹瘋狂加息，經(jīng)濟衰退，央行暫停加息并降息，通脹再起飛，再加息抗通脹，如此循環(huán)。

美國通脹持續高企，美元實(shí)際購買(mǎi)力大幅下降，信用下降。為此，全球央行大幅增持黃金這種硬貨幣，一來(lái)可以保值抗通脹，二來(lái)可以預防美國債務(wù)危機導致的美元債權危機。

第二，避免俄羅斯的覆轍。俄烏沖突后，美國悍然凍結俄羅斯6000億美元外匯儲備。這必然導致全球對美元信心下降，美元地位也會(huì )逐步降低。央行們外匯儲備以美債為主的配置格局將會(huì )逐步發(fā)生一些變化，降低美債額度，進(jìn)行更加多元化配置將會(huì )是必然。一是可以多配置人民幣資產(chǎn)，比如中國國債。二是可以選擇配置黃金。

02

金價(jià)怎么走？

歷來(lái)，黃金作為“抗通脹”的硬貨幣。通脹，黃金上漲，通縮，黃金下跌。黃金同股市一樣，均是交易預期。當市場(chǎng)預期通脹加大，金價(jià)會(huì )上行，如果最終數據證實(shí)通脹不大甚至合理，那么金價(jià)就會(huì )回落。再者，市場(chǎng)預期出現通縮，黃金下跌，當被通縮被市場(chǎng)Price in之后，稍有通脹回升預期，黃金會(huì )立馬被拉漲。

決定黃金中長(cháng)期走勢的另外一大因素的是名義利率，也就是所謂的機會(huì )成本。當名義利率低，即機會(huì )成本低的時(shí)候，黃金會(huì )上漲，反之亦然。兩個(gè)因素綜合，即實(shí)際利率（名義利率-通脹預期）是絕對黃金價(jià)格中長(cháng)期走勢的唯一邏輯。短期走勢上，可能會(huì )有一個(gè)避險功能，比如突發(fā)戰爭。

今年3月至今，為何黃金會(huì )跌這么多？

3月11日，美國實(shí)際利率為-0.41%，位于階段性新低，而黃金期貨價(jià)格高達1985美元/盎司。后來(lái)，實(shí)際利率持續走高，最新為1.78%。而黃金與實(shí)際利率成負相關(guān)，價(jià)格持續下行。（PS：實(shí)際利率是按照名義利率為10年期國債收益率，通脹預期為未來(lái)5年期預期通脹率來(lái)進(jìn)行計算的）

那么，接下來(lái)黃金會(huì )如何演化？我們還是回到最基礎的定價(jià)因子上面來(lái)。

第一，10年期美債收益率會(huì )怎么走？該國債利率走升，主要受到美國貨幣政策的影響，即美聯(lián)儲加息。目前，美聯(lián)儲已經(jīng)將聯(lián)邦基準利率提升至3.75%—4%。受10月通脹7.7%低于預期的影響，12月加息50個(gè)基點(diǎn)的概率上升到80%。明年上半年還將加息，終點(diǎn)利率或將提升至5%-5.5%。

12月份加息幅度還需要評估11月的通脹數據。如果通脹仍有韌性，加息持續超預期的話(huà)，10年期美債收益率還將有上行空間。當然，一旦明年暫停加息，亦或是降息，美債收益率應該會(huì )提前出現大的拐點(diǎn)，因為市場(chǎng)是交易預期。

第二，通脹預期，怎么樣？我們以未來(lái)5年期通脹率來(lái)代替。目前，該指標為2.39%，較4月21日的2.67%有所下滑。整體看，該指標處于2%以上的相對良性的區間。這也意味著(zhù)市場(chǎng)目前認為未來(lái)5年美國通脹將大幅回落至正常區間。當然，這也有可能會(huì )隨著(zhù)時(shí)間的變化而得以修正。

我們再看一組數據來(lái)佐證——密歇根5年通脹預期。該指標是密歇根大學(xué)每月根據受訪(fǎng)者財務(wù)狀況、經(jīng)濟展望看法、消費意愿、未來(lái)5年通脹看法、實(shí)際收入變化等參數，得以編制的信心指數。

今年6月，該指標沖高至3.1%。7-10月則為2.9%、2.9%、2.7%、2.9%。目前看，也整體位于相對良性的狀況中。

在我看來(lái)，該指標未來(lái)整體會(huì )維持比過(guò)去2%要高一些的水平，現價(jià)沒(méi)有大幅下行空間，或許還有小幅上行空間（證偽美聯(lián)儲無(wú)法控制住高通脹）。

兩個(gè)因素綜合來(lái)看，實(shí)際利率在未來(lái)幾個(gè)月內可能會(huì )有反復，黃金大概率將保持波段震蕩的走勢。等到明年（預期）美聯(lián)儲確定暫停加息亦或開(kāi)始降息，黃金將會(huì )有良好、充足的上漲動(dòng)能。

03

尾聲

現在，美債流動(dòng)性愈發(fā)緊張，美元荒現象有一定概率在接下來(lái)的加息縮表中爆發(fā)。目前，FRA-OIS利差已經(jīng)飆升至46.5點(diǎn)，創(chuàng )下2020年3月爆發(fā)系統性風(fēng)險前的水平。

我們再看一些見(jiàn)微知著(zhù)的事情。11月3日，美國2年期國債收益率突然飆升至5.1%，后很快拉回至4.7%。要知道，2021年美債市場(chǎng)每日日均平均成交金額為6241億美元，幾百億資金可能也泛不起太大的水花。但這次美債還是來(lái)了一波閃崩走勢，發(fā)生在亞洲金融市場(chǎng)開(kāi)盤(pán)時(shí)間，猜測是日本大幅拋售美債所為。這也讓市場(chǎng)感受了美債市場(chǎng)流動(dòng)性的緊張。這也難怪耶倫10月會(huì )兩次發(fā)表對于美債市場(chǎng)的擔憂(yōu)。

如果接下來(lái)不幸爆發(fā)美債市場(chǎng)的流動(dòng)性危機，那么國債收益率會(huì )在短時(shí)間內快速竄升，黃金也將同其他風(fēng)險資產(chǎn)一樣，陷入快速大跌的風(fēng)險之中。當然，目前看這種發(fā)生的概率還是非常之小的。

短期看，黃金確實(shí)有可能因避險情緒使然而導致上漲。比如今年俄烏戰爭爆發(fā)，2月至3月初，黃金期價(jià)從1800美元很快飆升至2000美元以上。但終究還是要回歸到定價(jià)因子上面來(lái)，現價(jià)早已跌破俄烏戰爭時(shí)的價(jià)格。對于未來(lái)的金價(jià)表現，上面也給出了我的預期判斷，僅供參考。如果對未來(lái)美聯(lián)儲的貨幣政策拿捏不準，其實(shí)現在亦是相對較好可以定投的時(shí)機。

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